Инвестиции-практикум

Среднегодовой объем продаж продукции микрозавода оценивается в 25 млн. долл. (годовые текущие затраты - 19 млн. долл., в т.ч. амортизация - 2 млн. долл. в год).

В первый год требуется дополнительно инвестировать 1 млн. долл. на сооружение дороги, бурение скважин, организацию снабжения, получение лицензии, выкуп помещения и т. п.

С учетом нестабильной обстановки в стране ставка дисконта (ставка альтернативного вложения капитала) принята на уровне 25%.

Срок работы завода в связи с высокой надежностью оборудования не поддается оценке и принимается равным бесконечности.

Определить показатели рентабельности инвестиций, чистой текущей стоимости, внутреннюю норму доходности, срок окупаемости и проанализировать их с точки зрения инвестиционной привлекательности проекта.

5 ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КАПИТАЛА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора.

С точки зрения пользователя инвестиционного капитала, цена капитала – это средства, уплачиваемые инвесторам за пользование их ресурсами.

Данный показатель рассчитывается в процентах, посредством соотношения суммы средств, уплачиваемых за пользование финансовыми ресурсами с с суммой привлеченного из данного источника капитала.

Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и, следовательно, принадлежит собственникам

предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считается, что стоимость капитала - это альтернативная стоимость, иначе говоря, доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска.

Основная область применения стоимости капитала - оценка экономической эффективности инвестиций.

Ставка дисконта, которая используется при оценке эффективности инвестиций, - это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие.

Таким образом, стоимость капитала предприятия - это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:

o уровень доходности других инвестиций (стоимость инвестированного капитала зависит от текущего уровня процентных ставок финансовом рынке);

o уровень риска данной инвестиции (если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности);

o источники финансирования

-заемные средства (процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия, но использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта.

-собственные средства (стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных средств за счет привлеченных (производит дополнительную

эмиссию акций). Стимулируя инвестора, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.

Цена (стоимость) капитала может существенно повлиять на показатель эффективности инвестиционного проекта.

Общая стоимость капитала рассчитывается как средняя взвешенная стоимость капитала, которая обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Формула расчета данного показателя в общем виде выглядит следующим образом:

где di - доля капитала, используемого в целях финансировании проекта (включая предоставленное инициатором проекта фиксирование, привлеченное и заемное финансирование);

ri - норма прибыли инвестируемого капитала (стоимость капитала i-го источника финансирования);

i – метод финансирования инвестиционного проекта;

Для того, чтобы определить общую стоимость капитала, используемого в целях реализации конкретного инвестиционного проекта, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает - Собственный капитал, в виде:

o накопленной прибыли предприятия; o обыкновенных акций;

- Привлеченный капитал в виде:

o продажи привилегированных акций; o венчурного капитала;

- Заемный капитал в виде:

o долгосрочного банковского кредита, o выпуска облигаций.

Модели определения стоимости собственного капитала

Фирма, осуществляющая инвестиционный проект, может увеличить собственный капитал двумя способами: а) реинвестированием части прибыли; б) размещением новой эмиссии обыкновенных акций.

Реинвестирование части прибыли

При реинвестировании прибыли ее альтернативной стоимостью является доход, который мог быть получен в результате ее альтернативного использования (вложении в другие инвестиционные проекты).

Стоимость собственного капитала в виде реинвестируемой прибыли определяется величиной доходности, требуемой владельцами обыкновенных акций кампании, т.к. их благосостояние не ухудшится в случае, если доходность при реинвестировании прибыли внутри компании будет не меньше, чем доходность при ее инвестировании вне компании (при сопоставимых уровнях риска).

Существуют следующие методы определения стоимости собственного капитала:

-модель САРМ;

-модель прогнозируемого роста дивидендов;

-модель «прибыль на акцию»;

-модель «доходность облигации пляс премия за риск».

Модель CAPM (Capital Assets Price Model) - ценовая модель стоимости капитальных активов, которая наиболее распространена в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточной информации.

Расчетная формула модели имеет вид:

где rбр - показатель прибыльности безрискового вложения капитала; rср - средний по рынку показатель прибыльности,

β - фактор риска.

В качестве безрисковой ставки доходности (минимальной и гарантируемой) используется:

-ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (вероятность банкротства государства практически исключена);

-ставка по валютным депозитам в надежных банках.

Среднерыночная доходность рассчитывается по ограниченному кругу представительных финансовых активов.

Коэффициент бета представляет собой меру риска, или степень зависимости доходности конкретного финансового актива от общерыночного уровня нормы прибыли инвестиций:

-β = 0, если активы компании совершенно безрисковые (случай редкий);

-β = 1, если риск активов конкретного предприятия соответствует среднему уровню риска по рынку.

-β = 2, если активы компании характеризуются повышенным риском.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Данный метод предполагает

определение стоимости собственного капитала как требуемую доходность владельцев обыкновенных акций с постоянным темпом прироста дивиденда. Расчет стоимости собственного капитала производится по формуле:

где Р – текущая рыночная стоимость акции;

D1 - дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта;

g - прогнозируемый ежегодный прирост дивидендов.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна.

Модель прибыли на акцию. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или

реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем.

= П

Р (3)

где П - величина прибыли в расчете на одну выпущенную акцию; Р - рыночная цена одной акции.

Модель «доходность облигации плюс премия за риск». Данный метод оценивает стоимость собственного капитала как сумму доходности собственных облигаций и премии за риск, которую потребуют владельцы облигаций в случае их конвертации в обыкновенные акции:

где rобл – доходность облигаций компании;

∆r – премия за риск при

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

Дополнительная эмиссия обыкновенных акций

Предприятие прибегает к увеличению собственного капитала посредством дополнительной эмиссии обыкновенных акций в случае нехватки нераспределенной прибыли для нужд финансирования инвестиций. Однако, дополнительная эмиссия акций связана с расходами на их размещение, которые уменьшают чистый денежный поток и, следовательно, увеличивают стоимость источника собственного капитала «обыкновенные акции». Которая в данном случае определяется по формуле:

где F – затраты на размещение обыкновенных акций нового выпуска, % от стоимости размещения.

rскоа = PD−1F + g

где F – затраты на размещение обыкновенных акций нового выпуска, ден. ед.

Стоимость источника «Привилегированные акции»

Стоимость использования данного метода финансирования инвестиций определяется по формуле:

где F – затраты на размещение привилегированных акций нового выпуска, ден. ед.

Цена источника «Заемный капитал»

Стоимость заемного капитала определяется затратами предприятия на оплату процентов за пользование заемными средствами.

Предприятия использует заемные средства в виде:

o долгосрочного банковского кредита (кредита других предприятий); o выпуска облигаций.

Метод долгосрочного банковского кредита

В данном случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком. Особенностью данного метода является налоговый эффект. В соответствие с действующим законодательством, затраты, связанные с выплатой процентов относятся на себестоимость, т.е. исключаются из налогооблагаемой прибыли. Это позволяет сохранить («спасти») денежный поток на величину ставки налога на прибыль:

h - ставка налога на прибыль.

Однако, налоговый эффект не учитывается при расчете стоимости

заемного капитала, если предприятие несет убытки. Если убыточная деятельность продолжительна, то возможность уменьшения налогооблагаемой прибыли на сумму уплаченных процентов откладывается до того момента, пока деятельность предприятия не станет прибыльной.

Выпуск облигаций

- Облигации с постоянным доходом В данном случае стоимость капитала определяется величиной

выплачиваемой по облигации купонной ставки.

Стоимость заемного капитала определяется номинальной процентной ставкой облигации:

где N – номинальная стоимость облигации (стоимость погашения); Ро – стоимость размещения облигации

- Облигации с плавающей процентной ставкой

В условиях изменения процентных ставок по облигациям, которое является следствием инфляции и других причин, действительная стоимость облигации не совпадает с ее номинальной стоимостью. Следовательно, и доходность облигации изменяется: увеличивается при падении рыночная стоимости по отношению к номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используется модель конечной доходности облигации, т.е. процентная ставка, учитывающая совокупный доход от облигации (купонные выплаты за весь период владения, прирост ее стоимости при погашении и пр.).

Стоимость источника заемных средств «облигации» позволяет рассчитать следующая формула:

где ∑Сi – сумма купонных выплат за период владения облигацией; n – период владения облигацией;

P0 – стоимость размещения облигации;

∆P – прирост стоимости на момент погашения облигации.

Эффективная стоимость заемных средств. Необходимо учитывать,

что проценты, выплачиваемые по облигациям, так же включаются в себестоимость и, следовательно, стоимость облигационного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности.

Задание:

1 Компания пять лет назад выпустила облигации номиналом 12000 рублей и номинальной процентной ставкой 9% годовых. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет 8900 рублей. До погашения осталось 10 лет. Необходимо определить современную стоимость источника финансирования инвестиций - «облигация». Как изменить стоимость вложения средств в данные облигации, если текущая стоимость составит 12500 рублей.

2 Рассчитайте эффективную стоимость кредита, выданного под 13% годовых.

3 Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет 5000 рублей. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда 800 рубл6й. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов в размере 4%. Определить стоимость собственного капитала предприятия. в форме обыкновенных акций.

4 Предприятие «А» является относительно стабильной компанией с величиной β = 0,5. Предприятие «В» в последнее время испытывало колебание своих доходов (рост-падение), что привело к величине β = 1,2. Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 4,5%, а средняя доходность по фондовому рынку - 12%. Определить стоимость капитала компаний с помощью ценовой модели капитальных активов.

5 Ожидается, что прибыль предприятия ежегодно увеличивается на 8%. За счет этого, предусмотрен постоянный прирост дивидендов по обыкновенным акциям в размере 4%. Эти показатели положительно влияют на цена акций компании на рынке и дают ежегодный прирос их стоимости в 6%. В настоящее время акции компании продаются по 2300 рублей за штуку. Последний дивиденд составил 6480 рублей.

а) Используя модель прогнозируемого роста дивидендов определите стоимость собственного капитала предприятия.

б) Оцените стоимость собственного капитала компании, используя ценовую модель капитальных активов, если известно, что показатель бета для компании составляет 1.6, величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 5%, а средняя по фондовому рынку - 13%.

в) Какова будет оценка стоимости капитала с помощью модели премии за риск, если и предприятие рассматривает возможную премию за риск в объеме

3,5%.

г) Сравните полученные оценки. Какую из них следует принять при оценке эффективности инвестиций?

6 Предприятие с целью увеличения объема финансирования инвестиционного проекта выпустило облигации номиналом 18000 рублей, купонной ставкой 6% годовых на срок 5 лет. Для повышения инвестиционных качеств данных ценных бумаг было предусмотрено ежеквартальное начисление купонов и занижена стоимость размещения облигаций (16900 рублей). Определить эффективную стоимость использования данного метода финансирования инвестиций.

7 Проанализируйте структуру инвестиционного капитала компании и определите его совокупную стоимость на сегодняшний день:

- рыночная стоимость 3000 обыкновенных акций компании составляет 16740 тыс. рублей, их номинальная стоимость 5000 рублей, планируемый к выплате в текущем году дивиденд составляет 28% от номинала, ежегодный прирост дивиденда предусмотрен на уровне 4%. Расходы на размещение акций