2. Анализ рынка государственных ценных бумаг России

2.1. Оценка выпуска и обращения федеральных займов

Одним из наиболее практичных механизмов осуществления заимствований считаются государственные ценные бумаги, которые помогают привлекать большой объем средств за счет многочисленных инвестиций, а также способствовать удовлетворению потребностей государства, не прибегая к эмиссии.

Заемные отношения России за последние 10 лет сложились так, что, практически, весь внутренний долг, в настоящее время, сформирован в виде ценных бумаг (таблица 1).

Таблица 1

Доля ценных бумаг в структуре внутреннего долга России

Отчетная дата	Внутренний долг, млрд.руб.	В том числе в ценных бумагах, млрд.руб.	Доля ценных бумаг в структуре долга, %
01.01.1995	88,06	10,70	12,15
01.01.1996	187,74	76,85	40,93
01.01.1997	364,46	249,06	68,34
01.01.1998	490,92	451,05	91,88
01.01.1999	529,94	493,82	931,8
01.01.2000	578,23	529,90	91,64
01.01.2001	557,42	531,83	95,41
01.01.2002	533,51	511,05	95,79
01.01.2003	679,91	654,71	96,29
01.01.2004	682,02	663,67	97,31
01.01.2005	778,47	756,82	97,22
01.01.2006	875,43	851,15	97,23
01.01.2007	1064,88	1028,06	96,54
01.01.2008	1301,15	1248,89	95,98
01.01.2009	1499,82	1421,47	94,78
01.01.2010	2094,73	1837,17	87,70
01.01.2011	2940,39	2461,59	83,71

По данным таблицы можно сделать вывод, что с момента образования нового государства – Российской Федерации, произошел огромный прирост величины внутреннего долга. С 1994 года величина внутреннего долга выросла более чем в 130 раз, а величина долга, выраженного в ценных бумагах – в 6 тыс. раз. Обоснованностью такой динамики является то, что в 1993 году осуществлялись первые попытки выпуска универсальных долговых обязательств, а массовый выпуск ценных бумаг начался с 1996 года.

С 2000 года началась замена внешнего долга на внутренний, что привело к активному его росту. Так в 2001 году оба показателя выросли почти в 4 раза.

По данным таблицы можно сказать о совпадении динамики показателей, но для периода 2009-2010 гг. характерно отставание роста долга в виде ценных бумаг от общей суммы долга. Возможности органов государственной власти в условиях кризиса по привлечению займов в виде ценных бумаг оказались ограничены, где не последнюю роль сыграл вывод иностранного капитала с российского рынка ценных бумаг. В результате доля ценных бумаг в структуре долга сократилась до 87,70% в 2009г. (на 7,08 п.п.), и до 83,71 в 2010г. (на 3,99 п.п.).

За многие годы в российской практике было большое количество долговых инструментов. Но в целом, наблюдалась замена краткосрочных на долгосрочные инструменты.

Рис. 1. Структура долга России, выраженного в ценных бумагах, по состоянию на 1.01.2011 г.

В настоящее время приоритетными являются долгосрочные инструменты, когда как в 1990-х года наиболее популярными были ГКО сроком обращения до 12 месяцев и среднесрочные ОФЗ (рис. 1).

Более половины всех ценных бумаг составляют ОФЗ с постоянным купонным доходом, выпускаемые, как правило, сроком на 15 или 30 лет. Затем идет среднесрочная бумага- ОФЗ с амортизацией долга – 38,1%. Что касается последнего инструмента, в кризисное время 2008-2009 годов, происходит изменения в структуре. Величина долга России, оформленного в виде ОФЗ-ПД выросла в 2,5 раза за последние два года (таблица 2).

Таблица 2

Государственный внутренний долг РФ выраженный в государственных ценных бумагах, млрд. руб.

Виды ценных бумаг	ОФЗ- ПД	ОФЗ- ФК	ОФЗ- АД	ГСО- ППС	ГСО- ФПС	ОГВЗ 1991 ГОДА	ОРВВЗ 1992 ГОДА	Итого
01.01.2006	123,64	131,13	596,33	-	-	0,0003	0,03	851,15
01.01.2007	205,62	94,83	675,16	0,42	52	0,0003	0,03	1028,06
01.01.2008	288,42	51.43	807,59	10,42	91	0,0003	0,03	1248,89
01.01.2009	328,17	33,83	882,03	45,41	132	0,0002	0,03	1421,47
01.01.2010	706,37	-	863,38	135,42	132	0,0002	-	1837,17
01.01.2011	1338,99	-	815,58	175,42	132	0,0002	-	2461,59

Также можно отметить снижение долга по ОФЗ-АД, которые лидировали на фондовом рынке. Обоснованной причиной такой динамики является то, что в условиях кризиса, ожидания инвесторов по отношению к заемщику значительно ухудшились. Свидетельством того является понижение суверенного кредитного рейтинга России по обязательствам в национальной валюте. Нельзя было делать долгосрочных прогнозов страны, так как внутренние инвесторы переключались с долгосрочных инструментов на среднесрочные.

Значительную роль сыграло изменение приоритетов государства осуществлении заимствований, когда для покрытия дефицита федерального бюджета, нужно было привлекать кредитные источники. Но выходом из этой ситуации стали антикризисные меры Правительства Российской Федерации, где органы исполнительной власти переориентировали долговую политику на среднесрочное финансирование.

В результате этого в 2009 году все вновь принятые долговые обязательства были оформлены в виде ОФЗ-ПД. Эта тенденция осталась характерной и в 2010 году.

Произошли изменения структуры также с погашением долга по ОФЗ с фиксированным купонным доходом, на 1 января 2010 года задолженность по этому инструменту отсутствует, и в дальнейшем этот инструмент, так же как и ГКО в 2005 году, перестанет использоваться.

По данным таблицы 2 можно сказать о появлении в 2006 году в России нового инструмента – государственных сберегательных облигаций. Условия их выпуска были сформированы ещё в 2002 году, но фактически первый выпуск состоялся только 28 июля 2006 года. Произошел выпуск ГСО с фиксированной процентной ставкой (ГСО-ФПС) со сроком погашения в 2011 году и процентной ставкой 6,44% годовых. Всего в 2006 году было привлечено 52 млрд. руб., путем выпуска ГСО-ФПС, и только 412 млн. руб. - путем выпуска ГСО с постоянной процентной ставкой (ГСО-ППС).

Также в структуре можно увидеть небольшой процент облигаций государственного внутреннего валютного займа (ОГВЗ), последний выпуск состоялся в 1999 году, а последние сроки погашения – в 2011 году. Хотя политика России ориентирована на долгосрочные инструменты, большая часть выплат приходится на 2010-2013 года (рис.2).

Рис.2. Структура долговых обязательств РФ, выраженных в ценных бумагах, по срокам погашения, млрд. руб.

В основном такой объем выплат связан с ранее накопленными долгами по ОФЗ-АД со сроком погашения 15 лет, а частично- с выпуском в 2009 году большого объема ОФЗ-ПД с погашением в 2011-2012 гг.

Такая структура долга очень проблемна в обслуживании, так как после кризиса многие средства направленны на покрытие дефицита федерального бюджета, а объем государственного долга только увеличивает расходы.

Вполне понятно, что политика Правительства РФ будет направлена на рефинансирование долга, так как необходимы новые займы не только для покрытия долговых обязательств, но и для финансирования дефицита федерального бюджета. Предполагается осуществлять рефинансирование за счет внутренних заимствований и за счет увеличения выпуска еврооблигаций внешнего рынка.

С точки зрения влияния на рынок государственных ценных бумаг, финансово- экономического кризиса, представляют интерес оценки итогов аукционов по размещению государственных облигаций, в частности облигаций федерального займа (таблица 3).

Таблица 3

Итоги операций Министерства финансов по размещению облигаций федерального займа

Показатель	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.
Число аукционов	33	25	41	42	55
В том числе:
ОФЗ-ПД	17	10	16	42	55
ОФЗ-АД	16	15	25	-	-
Объем выручки, млн. руб.	185 178	244 668	181 093	305 327	565 773
В том числе:
ОФЗ-ПД	85 220	82 436	65 749	305 327	565 773
ОФЗ-АД	99 958	162 232	115 344	-	-
Средний размер аукциона	5611	9786	4416	7269	10 286
В том числе:
ОФЗ-ПД	5012	8243	4109	7269	10 286
ОФЗ-АД	6247	10815	4613	-	-

Данные таблицы говорят о том, что происходит увеличение числа проводимых аукционов, но это не соответствует числу выпусков, так как в этот период проходили операции по доразмещению и размещению дополнительных облигаций.

Если подойти конкретно к этому вопросу, то можно увидеть, что в 2007 году число проводимых аукционов было значительно меньше, чем в 2006 году, хотя объем выручки был на 32% больше. В период 2008-2009 годов отчетливо видно влияние кризиса, так в 2008 году было привлечено средств на 25% меньше, а число аукционов выросло до 41. В 2007 году средний размер выручки составил 9,8 млрд. руб., а в 2008 году, только 4,4 млрд. руб. Именно это и привело к росту числа проводимых аукционов, так как в 2008 году, своего покупателя нашли только 25-30% облигаций, и поэтому пришлось проводить дополнительные аукционы[42].

В 2009 году было привлечено средств на 68% больше, чем в 2008 году, но Министерство финансов вынуждено было отказаться от размещения долгосрочных инструментов и осуществлять заимствования через ОФЗ-ПД со сроком погашения 2,3 и 4 года. В 2010 году количество аукционов выросло до 55, причем объем доходов увеличился почти вдвое. А средний размер выручки поднялся почти на треть.

Так как ОФЗ-ПД это среднесрочный документ и используется в качестве замены ОФЗ-АД, то происходит существенный рост доходности по облигациям, что привело к сокращению сроков заимствований (рис 3).

Рис. 3. Средняя доходность государственных облигаций по результатам аукционов

Из рисунка видно, что кризис повлиял на уровень процентных ставок. Рост доходности в 2009 году связан с тем, что Министерство финансов установило более низкую цену отсечения, чем год назад, это была вынужденная мера для поддержания спроса. Например, в 2007 году минимальная цена отсечения по всем аукционам составляла 98,3% от номинальной стоимости, в 2008 году- 92,4%, а уже в 2009 году- 88,6%. Повышение минимальной цены покупки облигаций и рост купонного дохода по ОФЗ и стали причиной роста доходности по облигациям в 2009 году. В 2010 году доходность была низкая, в связи в высоким объемом эмиссии и ценой отсечения.

Также влияние кризиса можно рассмотреть на основе рисунка 4.

Рис. 4. Соотношение номинального и фактического объема средств, привлеченных в ходе размещения государственных ценных бумаг

На рисунке видно, как негативно влияет кризис на практику заимствований федеральных органов власти. В 2008 году наблюдалось резкое сокращение объема средств, но удалось спасти ситуацию путем эмиссии государственных облигаций. В результате чего в 2008 году получилось реализовать только 57% облигаций. В 2009 году- 80% эмитированных облигаций, что лучше ситуации докризисного периода. В 2010 году, также как и в 2008 г. получилось реализовать только половину эмитированных облигаций – 56,5%, что связанно с высоким объемом эмиссии[42].

Также кризис повлиял на выпуск и размещение государственных сберегательных облигаций, но уже в меньшей степени, здесь динамика привлечения средств бюджет характеризуется положительными значениями (таблица 4).

По данным таблицы можно сделать вывод, что за несколько лет, с момента выпуска ГСО, объем привлеченных средств, увеличился в два раза, при чем количество аукционов сокращается.

Таблица 4

Результаты размещения Министерством финансов государственных сберегательных облигаций

Показатель	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.
Число аукционов	7	5	5	4
В том числе:
ГСО-ППС	1	2	2	4
ГСО-ФПС	6	3	3	-
Объем выручки, млн. руб.	52 396	48 965	85 209	99 945
В том числе:
ГСО-ППС	412	9 998	44 930	99 945
ГСО-ФПС	51 984	38 967	40 279	-
Средний размер аукциона	7 485	9 793	17 041	24986
В том числе:
ГСО-ППС	412	4999	22465	24986
ГСО-ФПС	8663	12989	13426	-

Это можно объяснить тем, что в основном инвесторами являются те, у которых есть свободные средства долгосрочных вложений, такие как паевые и страховые фонды, пенсионные вложения. В связи с этим спрос на долгосрочные инструменты для них остается устойчивым, как в кризисное время, так и в условиях стабильной экономики. По данным Министерства финансов, в 2010 году аукционов по выпуску ГСО не проходило.

Также надо сказать, что как и в случае с ОФЗ, приоритет в выборе инструментов отдан облигациям с постоянной процентной ставкой, которая остается неизменной в течении всего периода обращения.

Таким образом, данный анализ практики выпуска федеральных ценных бумаг показал, что большую часть внутреннего долга России составляют ценные бумаги. Сейчас можно видеть замещение краткосрочных инструментов на долгосрочные. Важным недостатком долговых обязательств является то, что последствия финансового кризиса и так серьезно сказываются на дефиците федерального бюджета, а огромный объем государственного долга только увеличивает эти расходы.

В целом на развитие рынка серьезно воздействовали последствия кризиса ликвидности роста процентных ставок на рынке банковского кредитования. Перспективы рынка будут зависеть от того, как Россия выйдет из кризиса: понизится ли инфляция, и возвратятся ли иностранные инвесторы на отечественный фондовый рынок.