1. Ведев а.Л., Лаврентьева и.В. Российская банковская система в переходный период (1992-2002 гг.) ml: монф, ал «Веди», 2003.

2. Обзор экономической политики в России за 2002 г. Бюро экономического анали­за. М.: тэис, 2003.

Глава 19

УСТОЙЧИВОСТЬ ФОНДОВОГО РЫНКА И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ БЕЗОПАСНОСТЬ

19.1. Роль финансовых и фондовых рынков в обеспечении экономической безопасности

Вопросы безопасности финансовых рынков для экономического роста рас­смотрены в гл. 18, а в гл. 17 - индикаторы безопасности фондовых рынков в системе других финансовых индикаторов. В этой главе ставится задача более углубленного анализа безопасности фондовых рынков как особого сектора финансовой системы страны.

Экономическая безопасность на финансовых и фондовых рынках - одна из ключевых проблем экономической безопасности России. Устойчивость фи­нансовых и фондовых рынков влияет практически на все элементы народно­хозяйственного комплекса страны.

Рост угрозы экономической безопасности на финансовом рынке связан с деформациями в развитии финансовой сферы - ускоренным ростом рынков, и прежде всего фондового рынка в условиях глубочайшего кризиса периода 1992-1998 гг. Впервые серьезную угрозу для экономики события на фондовом рынке создали в конце 1995 г. Тогда иностранные инвесторы, скупив по низ­кой цене только что вышедшие на рынок акции приватизированных предпри­ятий, взвинтили их котировки и продали втридорога. В результате массовой продажи ценных бумаг финансовый рынок оказался в кризисном положении.

С 1994 г. в стране начался массовый выпуск основных государственных ценных бумаг ГКО и ОФЗ. С развитием их рынка связаны главные причины крупнейшего финансового кризиса в стране. Рынок ГКО/ОФЗ создавался по пирамидальному принципу (погашению ГКО/ОФЗ за счет новых, более мас­штабных их выпусков) для покрытия растущего из года в год дефицита феде­рального бюджета. К середине 1996 г. внутренние источники для роста пира­миды этих ценных бумаг были исчерпаны. Правительство вынуждено было допустить на рынок ГКО/ОФЗ иностранных инвесторов (нерезидентов).

С этого времени российский фондовый рынок вступил в новую фазу раз­вития. Определяющим фактором роста масштабов рынка и структурных сдви­гов на нем стало резкое увеличение притока иностранного капитала. Осенью 1997 г. доля нерезидентов на рынке ГКО/ОФЗ достигла 30%, а на рынке ва­лютных обязательств - превысила 40%¹. Несколько бумов на рынке акций (начиная с января 1997 г.) также были вызваны расширением участия в опе­рациях с дивидендными бумагами западных институциональных и инвести­ционных фондов.

Рост фондового рынка сопровождался развитием его инфраструктуры. Бы­ла создана межрегиональная система торгов по государственным ценным бу­магам (ГЦБ), объединившая в единый торгово-депозитарный комплекс бир­жевые площадки в Москве, Петербурге, Новосибирске, Ростове-на-Дону, Екатеринбурге, Владивостоке, Нижнем Новгороде, Самаре. Введен удален­ный терминал (информационное рабочее место) в Париже. Учреждена рас­четная палата ММВБ, призванная проводить расчетное обслуживание участ­ников биржевых торгов ГЦБ. Это позволило размещать на аукционах выпуски ГКО/ОФЗ на сумму до 1,5 млрд долл. Объемы вторичных торгов достигли 1 млрд долл. в день. ММВБ стала третьей биржей мира по обороту торгов с государственными долговыми бумагами. Резко выросли и масштабы операций с акциями. Казалось, что пирамида ГКО обрела наконец устойчивость. Однако эта стабилизация оказалась призрачной. Кризис на фондовых рынках США и стран Юго-Восточной Азии вывел из равновесия все сегменты отечественно­го рынка ценных бумаг. Рынок акций в октябре 1997 г. - январе 1998 г. испы­тал пять сильнейших потрясений. Котировки наиболее ликвидных акций упа­ли на 40-60% к началу 1998 г. В итоге курсы акций снизились до уровня кон­ца 1996 г. Доходность ГКО/ОФЗ подскочила в 2,5-3 раза по сравнению с докризисным уровнем. Кризис был вызван прежде всего поведением нерезидентов. В связи с ос­ложнениями на международном рынке нерезиденты в период обострения по­ложения в Юго-Восточной Азии стали выводить свои средства и из ценных бумаг других стран. В России осенью 1997 г. нерезидентами было вложено в федеральные облигации 16 млрд долл. В ноябре-декабре они продали ГКО/ОФЗ на сумму 8 млрд долл.¹

¹ Экономическая безопасность: производство - финансы - банки / Под ред. B.K. Сенчагова. М.: Финстатинформ, 1998. С. 551.

Весной - летом 1998 г. доходность ГКО держалась на очень высоком уров­не - 50-60% годовых. В начале августа начался ее неуклонный рост. К концу первой недели августа доходность государственных облигаций достигла рубе­жа в 100% годовых. Еще через неделю средняя учетная ставка по всем выпус­кам ГКО превысила 320% годовых (рис. 19.1).В этих условиях 17 августа было принято решение о дефолте. Платежи по ГКО/ОФЗ и операции с ними прекращались, а вложения в эти бумаги замора­живались. В итоге впервые за период реформ угроза нарушения экономической безопасности России была воплощена в реальность. Иностранные спекуля­тивные инвесторы дестабилизировали финансовый рынок страны и отбросили его по основным показателям (процентные ставки, доходность ГКО/ОФЗ, курсы акций) почти на два года назад.Прямым следствием кризиса на фондовом рынке явилось:

• уменьшение золотовалютных резервов страны с 23 млрд долл. в октябре

1997 г. до 11,5 млрд долл. в начале 1999 г.¹ Половина всех резервов была истра- чена ЦБ РФ на скупку ГКО/ОФЗ и валютные интервенции;

• провал одной из главных задач финансово-кредитной политики ЦБ РФ -снижение ставки ссудного процента до уровня, при котором возможно предо­ставление недорогих кредитов реальному сектору. С осени 1997 г. по середину

1998 г. ставки резко возросли (например, по ломбардным кредитам - с 15-21 до 42% годовых)²;

• усиление зависимости государственных финансов от внешних источни­ков финансирования. Кризис на рынке ГКО/ОФЗ привел к недобору госза­имствований на внутреннем рынке. Эти средства были получены на внешнем рынке. В итоге доля госзаимствований на внутреннем и внешнем рынках со­ставила соответственно 45,5 и 54,5% против 52 и 48% по плану. Если же учесть, что и на внутреннем рынке 25-30% средств было получено от нерези­дентов, то почти ²/з всех госзаимствований с середины 1997 г. по середину 1998 г. пришлось на иностранный капитал, что крайне негативно сказалось на экономической безопасности страны³;

• кризис в реальном секторе, дезорганизация кредитного и валютного рынков. Курс доллара вырос с 6,4 руб. летом 1998 г. до 22,98 руб. в начале ян­варя 1999 г.

В 1999-2002 гг. в связи со значительными изменениями, произошедшими на фондовом рынке, изменился и характер угроз экономической безопаснос­ти страны. Прежде всего резко уменьшилось прямое воздействие иностран­ных спекулятивных инвесторов на рынок ГЦБ. Нерезиденты не имеют права вкладывать новые средства в ГКО/ОФЗ, а также свободно репатриировать средства, полученные от продажи имеющихся у них реструктурированных по­сле дефолта государственных облигаций.

Существенно снизилась угроза со стороны нерезидентов на рынке акций. В 1997-1998 гг. они могли в короткие сроки продать акции российских эмитен­тов на сумму 2-2,5 млрд долл. и вывести их из страны. В настоящее время в связи с сокращением количества свободно обращающихся акций нерезиден­ты способны в короткие сроки вывести из страны всего несколько десятков миллионов долларов.

¹ Расчеты по: Бюллетень банковской статистики. 1999. № 2. С. 17.

² Ломбардные кредиты - кредиты, предоставлявшиеся в 1997-1998 гг. ЦБ РФ коммерческим бан­ком под залог ГКО/ОФЗ.

³ Экономическая безопасность: производство - финансы - банки / Под ред. В.К. Сенчагова. М.: Финстатинформ, 1998. С. 551.

Наконец, в связи с уменьшением емкости чрезмерно раздутого в додефол-товский период фондового рынка, принятием им уровня более адекватного уровню реального сектора снизилось влияние изменения конъюнктуры рынка

(скачкообразных изменений доходности государственных облигаций, курсов акций, оборотов ценных бумаг) на экономику.

В 1999-2002 гг. наиболее реальными угрозами экономической безопаснос­ти на фондовом рынке являлись следующие факторы. Несмотря на то что вли­яние нерезидентов на рынке значительно сократилось, именно они вносили главное дестабилизирующее влияние на рынок ГЦБ. Дело в том, что часть имевшихся у них ГКО/ОФЗ погашена в рублях. Эти рублевые средства, а так­же средства, полученные от продажи имеющихся у них ГКО/ОФЗ, конверти­руются в СКВ на специальных аукционах. В промежутках между аукционами нерезиденты покупают облигации, а непосредственно перед аукционом - про­дают их. В результате доходность ГКО/ОФЗ изменялась на 5-7%, а обороты рынка носили скачкообразный характер.

Негативное влияние на экономическую безопасность страны оказывала все большая монополизация рынка ценных бумаг. В Российской торговой системе до ²/з ^от общего объема сделок с акциями приходилось на 3-5 компаний, при­чем эти компании либо со 100%-ным иностранным капиталом, либо тесно связаны с ним. На рынке ГЦБ основная часть сделок приходилась на несколь­ко десятков юридических лиц - коммерческих банков и нерезидентов, попав­ших под реструктуризацию госдолга по ГКО/ОФЗ. Рост монополизации фон­дового рынка делает его все более замкнутой системой, препятствует участию в операциях с ценными бумагами средним и мелким инвесторам. Это не поз­воляет расширить масштабы операций, снизить зависимость состояния рынка от поведения небольшого числа крупных спекулятивных инвесторов.

Наконец, нельзя не обратить внимание и на тот факт, что возобновление эмиссии ГЦБ с конца 1999 г. вернуло фондовый рынок в систему бюджетно-перераспределительных отношений. Средства, полученные от размещения ГКО, идут не на инвестирование народного хозяйства, а на покрытие теку­щих потребностей федерального бюджета, в том числе на выплату процентов нерезидентам - держателям ОФЗ и на погашение этих ценных бумаг. В 2002 г. эмиссия федеральных облигаций резко возросла. Было выпущено ОФЗ на сумму 120 млрд руб. Из них 100 млрд руб. пошло на погашение прежних вы­пусков ОФЗ. Налицо новое строительство пирамиды ГКО/ОФЗ.

Вовлечение фондового рынка в бюджетную систему, строительство пира­миды ГКО/ОФЗ, как убедительно показала практика 1997-1998 гг., подрыва­ет инвестиционный потенциал страны, ведет к губительным последствиям для экономики (пример - дефолт 1998 г.). Возрождение рынка ГЦБ по образ­цу рынка додефолтовского периода увеличивает неустойчивость фондового рынка России, повышает угрозу ее экономической безопасности.

На экономическую безопасность страны помимо внутренних факторов вли­яют и внешние. После временного затишья на мировом фондовом рынке в конце 1998-1999 гг., когда казалось, что угроза глобального кризиса, назре­вавшего в 1997-1998 гг., прошла, положение на нем вновь резко обострилось.

За последние годы на мировом фондовом рынке произошли радикальные перемены. Расширились функции фондового рынка в системе международ­ных экономических отношений, резко увеличилось его влияние на стабиль­ность как финансового рынка в целом, так и реального сектора.

Основными факторами, влияющими на состояние мирового фондового рынка, являются:

• возникший осенью 2000 г. кризис на рынке акций США. В результате важнейшие фондовые индексы США за последние 2,5 года упали: Dow Jones Industrial с 11 310 до 7286; Standard&Poors 500 с 1520 до 777; NASDAQ с 5100 до 1114. Только в акциях hi-tech «сгорело» свыше 5 трлн долл.;

• начавшийся в конце 2000 г. - начале 2001 г. под влиянием событий в США кризис на мировом фондовом рынке. Важнейшие фондовые индексы за год упали: британский FTSE-100 с 6798 до 3671; французский САС-40 с 6922 до 2656; германский DAX-30 с 7445 до 2598; гонконгский Hang Seng с 17 274 до 8934. В настоящее время на фондовом рынке США началось оживление. Dow Jones Industrial вырос до 10 200, a NASDAQ до 1950 пунктов. Однако до предкризисного уровня еще очень далеко. Европейские фондовые индексы выросли крайне незначительно;

• террористические акты в США, усилившие кризис на мировом рынке акций. После событий 11 сентября 2001 г. суммарная рыночная стоимость ак­ций уменьшилась более чем на 1,5 трлн долл.¹;

• перспективы крупномасштабных военных действий против террористов. На Россию кризис на мировом фондовом рынке оказал неоднозначное

влияние. Рынок ГЦБ практически не пострадал от кризиса. Лишь после тер­рористических актов в США 11 сентября 2001 г. был отложен аукцион по раз­мещению ОФЗ, а также незначительно снизились котировки некоторых вы­пусков федеральных облигаций. Однако уже через несколько дней котировки ГЦБ вернулись к своей долгосрочной тенденции - продолжающемуся с конца 1999 г. росту.

Зато рынок акций серьезно пострадал от кризиса. Уже в начале весны 2001 г. котировки дивидендных бумаг резко упали. Однако в июне-июле последовал почти 30%-ный рост «голубых фишек». После некоторого снижения котировок в августе-сентябре начал формироваться восходящий тренд котировок. Однако вечером 11 сентября после получения известий о трагических событиях в США котировки в течение короткого времени буквально «провалились» (рис. 19.2).

¹ Данные официальных сайтов ЦБ РФ и ММВБ в Интернете.

Из рис. 19.2 видно, что курсы акций РАО «ЕЭС России» (на них приходит­ся более 50% оборота торгов акциями на ММВБ) в течение первых 6 ч торгов находились в диапазоне 3,155-3,177 руб. за акцию. Однако около 17 ч москов­ского времени поступила информация, о том, что в одно из зданий Всемир­ного торгового центра в Нью-Йорке врезался захваченный террористами са­молет. В итоге за 7 мин курс акций упал с 3,167 до 3,108 руб. Затем последо­вала попытка участников биржи стабилизировать ситуацию - курс акций вы­рос до 3,142. Но в это время поступили новые известия об атаке террористов на второе здание Всемирного торгового центра и на Пентагон, после чего в течение примерно 20 мин курс акций снизился до 3,04 руб.

Рынок вошел в состояние крайней нестабильности. Явно проявился пони­жающийся тренд с высокой степенью волатильности (рис. 19.3).

На рис. 19.2 до момента получения известий о террористических актах в США показано изменение котировок, типичное для стабильного рынка, - от­клонения от тренда невелики. Их сравнение с изменением котировок, пред­ставленных на рис. 19.3, дает яркое представление о переходе рынка в крайне нестабильное положение. Котировки меняются скачками, причем каждый новый скачок завершается на отметке ниже предыдущего.

Рис. 19.3. Изменение котировок акций РАО «ЕЭС России» на ММВБ 13 сентября 2001 г., руб.

Расчеты по: Данные официального сайта ММВБ в Интернете.