Барьеры глобализации

Загадки глобализации. Отдельные экономисты все же склонны ставить под сомнение существование финансовой глобализации. Определенные основания у них для этого есть. Процесс создания единого рынка характеризуется несколькими особенностями, ставящими в тупик исследователей. К наиболее любопытным относятся феномен «домашнего смещения», парадокс Филдстайна-Хориоки и наблюдения, показывающие, что уровень чистых международных потоков капитала на самом деле не слишком высок. Эти озадачивающие явления, противоречащие концепции финансовой глобализации, в международной экономической литературе получили название «загадки глобализации» ("globalization puzzles"). Что же они собой представляют?

Феномен «домашнего смещения» ("home bias") широко обсуждается в международных научных кругах. Если основываться на идее, что диверсифицированный финансовый портфель ведет к большим ожидаемым доходам при том же уровне риска по сравнению с недиверсифицированным, то международный финансовый портфель должен становиться все более диверсифицированным. Тем не менее существующие портфели международных инвесторов характеризуются значительным смещением в сторону внутренних активов по сравнению с оптимальным портфелем, рассчитанным по САРМ-модели⁸.

К. Френч и Дж. Потерба опубликовали в 1991 г. статью, в которой представили результаты оценки международных портфелей инвесторов из Японии, США и Великобритании. Оказалось, что инвесторы предпочитают держать большую часть своих активов во внутренних финансовых инструментах (см. табл.).

Таблица

Распределение акций национальных и зарубежных предприятий в портфелях американских, японских и британских инвесторов

Страна эмитента	Удельный вес акций в портфелях инвесторов (в %)
	американских	японских	британских
США	93,8	1,31	5,9
Япония	3,1	98,11	4,8
Великобритания	1,1	0,19	82
Франция	0,5	0,13	3,2
Германия	0,5	0,13	3,5
Канада	1	0,12	0,6

Источник: French К., Poterba J. Investor Diversification and International Equity Markets. – American Economic Review, 1991, vol. 81, May.

Парадокс Филдстайна-Хориоки (Feldstein-Horioka paradox)⁹ затрагивает ту же область поведения международных инвесторов, которую не может объяснить классическая теория. Если бы финансовые рынки были полностью объединены, вслед за ними во всем мире были бы объединены и сбережения. Теоретически можно предположить, что избыточные внутренние сбережения должны направляться в страны, обеспечивающие наибольший доход, и не существует никакой корреляции между внутренними сбережениями и внутренними инвестициями. Однако анализ показал высокую корреляцию между внутренними сбережениями и инвестициями, что опровергает утверждения о финансовой интеграции рынков. Другими словами, исследователи парадокса Филдстайна-Хориоки пришли к выводу, что рынки стремятся не к экспорту избыточного капитала, а к поглощению излишка сбережений на внутреннем рынке.

Международные потоки капитала. Накануне первой мировой войны средний размер чистых международных потоков капитала промышленно развитых стран, рассчитанный как отношение сальдо счета текущих операций к номинальному ВВП, в среднем составлял более 3%¹⁰. В отдельные периоды показатель международной мобильности капитала достигал 4-5%. В 20-30-е годы и во время функционирования Бреттон-Вудской системы (50-60-е годы) это отношение снижалось. После перехода к режиму «плавающих» валютных курсов в 70-е годы показатель мобильности капитала равномерно увеличивался до 3% и достиг приблизительно того же уровня, что и в период первой мировой войны.

Подобные изменения в чистых международных потоках капитала были тесно связаны с выбором целей макроэкономической политики: стабильности валютного курса, устойчивости внутренней хозяйственной деятельности или свободного движения капитала. Как известно, страна может одновременно стремиться только к двум из трех вышеупомянутых целей. До первой мировой войны индустриальные страны сделали выбор в пользу стабильности валютных курсов и свободного движения капитала в условиях золотого стандарта. В этот период финансовые рынки демонстрировали высокую международную мобильность. Во время действия Бреттон-Вудской системы промышленно развитые страны, напротив, избрали своей главной целью независимую денежно-кредитную политику и фиксированные валютные курсы в ущерб международной подвижности капитала. В результате мобильность капитала была крайне низкой. С переходом к «плавающим» валютным курсам после краха Бреттон-Вудской системы во главу угла были поставлены стабильность внутренней экономики и свобода движения капитала, вследствие чего подвижность капитала постепенно вновь начала увеличиваться. Даже с учетом того, что показатели сбережений и инвестиций в индустриально развитых странах колеблются по различным причинам, наблюдаемый сегодня уровень чистых потоков капитала противоречит концепции финансовой глобализации.

Интерпретация «загадок глобализации». Каким же образом можно трактовать «загадки глобализации»? Согласно ряду исследований¹¹, эффект диверсификации инвестиций носит ограниченный характер в связи с тем, что:

• существуют товары, не обращающиеся на рынке. Для национальных инвесторов ценные бумаги, не обращающиеся на рынке, могут представлять большую ценность, поскольку они приносят повышенный доход по сравнению с международными финансовыми инструментами;

• распределение риска чувствительно к специфике теоретических моделей. Оценка потенциальных преимуществ международной диверсификации зависит от конкретных элементов модели, таких, как структура рынка, размер страны, технологии, предпочтения экономических агентов, и т.д. Следовательно, из-за специфики каждой модели практически невозможно делать обобщающие выводы.

• зарубежные активы не обязательно могут быть предпочтительнее внутренних активов для хеджирования потерь от неопределенности уровня заработной платы. В период рецессии происходит падение корпоративных доходов, в то время как заработная плата изменяется незначительно и с некоторым лагом. В результате доля расходов на оплату труда начинает увеличиваться и корреляция между доходами на человеческий капитал и финансовыми активами становится слабой, что компенсирует привлекательность иностранных активов, используемых для хеджирования неопределенности в оплате труда.

Подчеркнем, что, помимо недостатков теории международной диверсификации, существуют дополнительные затраты и риски для международных финансовых операций.

Феномен «домашнего смещения» институциональных инвесторов, по всей видимости, может быть вызван нормами государственного регулирования, издержками инвестирования, недостатком информации и инерцией и консерватизмом менеджмента. Международное инвестирование требует огромных вложений в человеческий капитал. Как только экономический агент решается приступить к нему, последующие предельные издержки уменьшаются, что облегчает дальнейшее инвестирование. Подобное снижение издержек может быть охарактеризовано как «сокращение премии за риск в принятии инновационных решений».

Что касается парадокса Фиддстайна-Хориоки, ключевая проблема здесь заключается в том, что определить, достаточен ли масштаб межвременной торговли (то есть отказа от текущего потребления в пользу будущего), невозможно, не зная, существует ли неиспользованный выигрыш от торговли, а это требует углублённого знания реальной экономики. Например, показатели сбережений и инвестиций могут, как правило, изменяться параллельно просто потому, что факторы, увеличивающие норму сбережений, увеличивают также и норму инвестиций. Другое объяснение высокой корреляции между сбережениями и инвестициями состоит в том, что экономическая политика государства направлена на ликвидацию значительного дисбаланса счета текущих операций. Тем самым правительство сознательно препятствует усилению миграции капиталов.

Итак, национальные границы действительно могут препятствовать международному движению капитала, поскольку реальные преимущества международного инвестирования не столь велики, как это принято полагать. В то же время затраты и риски международного инвестирования, видимо, настолько существенны, что фактически нивелируют стимулы к международной диверсификации портфеля. Эти затраты и риски включают в себя: валютный риск; суверенный риск государства; трудности в сборе и оценке международной информации; риск разницы во времени; межстрановой юридический риск; ограничения, наложенные на международные операции. Кроме того, проведению операций на мировом рынке обычно препятствует управленческий консерватизм.

Пути обхода барьеров глобализации, Глобализация характеризуется еще одним явлением – диспропорцией развития рынков в пользу производных инструментов. В последние годы произошло заметное увеличение международных финансовых операций, особенно в области забалансовых сделок. Согласно данным Международной ассоциации свопов и дериватов (International Swaps and Derivatives Association), объем операций с внебиржевыми производными ценными бумагами с начала 90-х годов резко увеличился. Сегодня международные операции с дериватами составляют большую часть всего объема операций, проводимых финансовыми учреждениями как на национальных, так и на международном рынках. Приведем показатели международных рынков середины 90-х годов: экспорт товаров составил 5 трлн. долл. в год; экспорт услуг – 1,2 трлн. долл.; прямые инвестиции – 300 млрд. долл.; портфельные инвестиции – 412 млрд. долл. в год, в то время как международная торговля финансовыми дериватами – 2 трлн. долл. в день!

Как известно, сделки с дериватами позволяют разделять риски, присущие лежащим в их основе финансовым активам, на составные части. Вместе с тем они дают возможность перераспределять эти разложенные риски через синтетические инструменты, что позволяет торговать рисками отдельно от базовых активов. «Всплеск» международных финансовых операций имеет два аспекта. Во-первых, рост мобильности сбережений приводит к повышению эффективности распределения ресурсов во времени. Во-вторых, трансферт рисков через дериваты сглаживает риски благодаря диверсификации, в результате международные операции с производными ценными бумагами повышают эффективность трансферта рисков. Другими словами, арбитраж цен финансовых активов между странами стал более эффективным, чем раньше.

В целом финансовые сделки могут интерпретироваться как трансферт передачи сбережений и (или) рисков от экономических агентов, обладающих избытком ресурсов, тем, кто испытывает их дефицит. Сделки с дериватами позволяют выделять риск и передавать его другой стороне. С учетом масштабов международных операций с дериватами развитие финансовой глобализации можно охарактеризовать в большей степени как увеличение международного трансферта рисков, чем потоков капитала.

Национальные границы, служащие барьером для международного движения капитала, можно сравнить с фильтром, в роли которого выступают издержки балансовых сделок, чьи операционные затраты заметно высоки. Последние создают повышенные сложности для проведения международных операций. В то же время забалансовые сделки, чьи операционные затраты довольно низки, дают возможность легко пройти сквозь барьеры международного рынка. Сделки с производными инструментами позволяют конвертировать громоздкие балансовые активы в более гибкие многочисленные разновидности забалансовых активов. Тем самым дериваты помогают раздвигать границы международного движения капитала.