Вопросы экономики, 1999г, №6, с. 123-135
С. Моисеев,
банковский консультант,
К. Михайленко,
банковский консультант
TERRA INCOGNITA: ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
Сегодня мир начинает превращаться в единый рынок. Прежде всего это выражается в значительном расширении международных финансовых рынков и заметном росте объемов сделок на валютном рынке и рынках капитала. Прогресс в информационных и телекоммуникационных технологиях, либерализация рынков капитала и разработка новых финансовых инструментов будут и дальше стимулировать увеличение международных потоков капитала, что ведет к повышению эффективности мировых финансовых рынков.
Термин «глобализация» был предложен Т. Левиттом в 1983 г. Под ним он понимал феномен слияния рынков отдельных продуктов, производимых транснациональными корпорациями. Более широкое значение новому термину придали в Гарвардской школе бизнеса, а его главным популяризатором стал К. Омэ, который в 1990 г. опубликовал книгу «Мир без границ»1. Как считает Омэ, состояние мировой экономики теперь определяется триадой, сформированной из Европейского союза, США и Японии. Вследствие развития глобального рынка экономический национализм отдельных государств, по его мнению, в настоящее время бессмыслен.
Под глобализацией экономики сейчас подразумевают целый ряд направлений: становление глобальных транснациональных корпораций, регионализацию экономики, интенсификацию мировой торговли, тенденции конвергенции и, наконец, финансовую глобализацию. В отечественной экономической науке тоже предпринимаются попытки разобраться в новом явлении2. В частности, С. Долгов считает, что глобализация – «по существу, то же самое, что уже давно называлось "интернационализацией хозяйственной жизни"»3, а финансовая глобализация проявляется в увеличении оборотов международных рынков капитала, возникновении новых финансовых инструментов и расширении возможностей для инвесторов и заемщиков. Его описание финансовой глобализации опирается на анализ развития международных рынков капитала, таким образом, речь фактически идет о финансовой интернационализации.
Однако между интернационализацией и глобализацией имеются существенные различия. Интернационализация – это формирование устойчивых экономических связей между странами4. Термин «интернационализация» в значительной степени относится к ситуации, когда происходит увеличение операций на внешних рынках, в то время как «глобализация» означает все большую интеграцию национальных экономик, включая финансовые рынки, что в конечном счете ведет к созданию единого рынка. Например, если какая-либо страна принимает решение прибегнуть к специальным мерам, защищающим внутренний рынок, то в этих условиях интернационализация еще может развиваться, а глобализация – уже нет. Таким образом, интернационализация характеризует расширение международных рынков, а глобализация – создание общего рынка без границ.
Движущей силой глобализации выступает международная деятельность транснациональных корпораций. Финансовая же глобализация – следствие международных инвестиций транснациональных корпораций. В исследовании Конференции ООН по торговле и развитию, опубликованном в 1997 г., говорится: «Прямые иностранные инвестиции продолжают оставаться движущей силой процесса глобализации, характерной для современной международной экономики. Нынешний бум в сфере прямых иностранных инвестиций свидетельствует о все более важной роли, которую играют транснациональные корпорации в развитых и развивающихся странах»5.
Первоначально финансовые рынки обслуживали прежде всего реальный сектор экономики: они помогали страховать потери корпораций от валютообменного риска, с их помощью финансировались краткосрочные операции и т.д. Но постепенно финансовые рынки стали приобретать самостоятельное значение. Произошел их огромный количественный рост, многократно увеличились возможности извлечения прибыли от операций с финансовыми инструментами. Сегодня можно говорить о том, что на международном рынке не реальный сектор формирует финансовую сферу, а, наоборот финансовые рынки зачастую определяют состояние реальной экономики. Действительно, когда только 10% ежедневных валютных операций обслуживают внешнюю торговлю, основное влияние на валютный курс оказывают не фундаментальные экономические факторы, а текущая конъюнктура финансовых рынков.
Подобная ситуация была бы невозможной, если бы национальные власти на макроэкономическом уровне не поддерживали финансовую глобализацию. Движение к общему рынку нуждается в постоянном стимулировании – устранении ограничений для иностранных инвестиций и международных финансовых операций, то есть в либерализации. Именно благодаря либерализации в финансовой сфере основным признаком глобализации стало международное движение капитала.
Международное движение капитала
Увеличение валовых потоков капитала. К сожалению, возможности анализа международных валовых потоков капитала ограничены ввиду недостатка информации. Однако можно попытаться оценить межстрановую мобильность капитала на основе данных платежного баланса десяти ведущих государств мира (страны «Большой семерки», а также Дания, Швеция и Австралия). Динамика отношения сумм притоков и оттоков инвестиций к номинальному ВВП показывает, что валовые потоки капитала за последние десять лет существенно увеличились. Более детальный анализ главных компонентов движения капитала свидетельствует о том, что во второй половине 80-х годов прямые и портфельные инвестиции возрастали параллельно, а в 90-е годы рост прямых инвестиций начал замедляться на фоне дальнейшего наращивания портфельных инвестиций.
В целом международные финансовые рынки за последние годы характеризуются взрывным ростом объемов операций. Например, количество выпущенных ценных бумаг увеличилось в 1986-1996 гг. более чем в два раза – с 220 млрд. до 569 млрд. долл. По данным международного агентства финансовой информации Capital DATA Ltd., в 1998 г. объем их эмиссии составил чуть менее 1 трлн. долл.
Процесс глобализации неизбежно приведет к тому, что инвесторы начнут все больше ориентироваться на секторы мирового рынка с повышенной доходностью и будут стремиться покинуть области, подверженные более жесткому регулированию, обладающие пониженной нормой прибыли и характеризующиеся более интенсивной конкуренцией. В результате усилится подвижность потоков капиталов. Подобная переориентация потоков капиталов в долгосрочной перспективе может оказаться весьма полезной для мировой финансовой системы в целом. Дело в том, что процесс диверсификации рисков обусловливает сдвиги в международных портфелях в сторону более высоких рисков. Повышенная доходность активов может содействовать ускорению темпов экономического роста, следовательно, интеграция финансовых рынков способна обеспечить существенное увеличение богатства общества. Вместе с тем в краткосрочной перспективе подобное усиление подвижности капиталов может стать причиной нестабильности мировой финансовой системы.
Изменения в потоках капиталов можно охарактеризовать по трем направлениям: перераспределение капиталов между странами, между отраслями и внутри самих отраслей.
В первую очередь глобализация приводит к ускоренному перетоку средств от промышленно развитых держав в развивающиеся страны и страны с переходной экономикой. Согласно статистике Банка международных расчетов, в 1986-1996 гг. он возрос более чем в десять раз – с 7,8 млрд. до 105 млрд. долл. Объем привлеченных странами с переходной экономикой средне- и долгосрочных средств через международные облигации и кредиты увеличился с 8 млрд. долл. в 1995 г. до 30 млрд. долл. в 1997 г. в то время как иностранных портфельных инвестиций – только на 15 млрд. долл. (с 4 млрд. до 19 млрд. долл.).
Межотраслевое перераспределение в перспективе может оказать существенное влияние на сложившиеся международные экономические связи. Если национальная экономика в значительной степени зависит от положения в одной или нескольких отраслях, то изменения на рынке, где они оперируют, могут подорвать ее нормальное функционирование. Чтобы избежать подобной угрозы, необходимо решиться на структурную перестройку экономики.
Международное движение капитала может также происходить в рамках одной отрасли в результате географической диверсификации инвестиций. Развитие глобализации вынуждает финансовые учреждения точнее выбирать свое месторасположение или (что в современных условиях то же самое) системы коммуникаций. Бурный прогресс в информационных и телекоммуникационных технологиях привел к усилению конкуренции, и многие национальные финансовые институты оказались отрезанными от оптовой банковской деятельности (wholesale banking). Предоставление финансовых услуг крупнейшим международным корпорациям (основа оптовой банковской деятельности) стало привилегией верхушки мировой банковской системы. Благодаря развитию информационных технологий и особенно Internet-banking подобная ситуация может сложиться и на розничном рынке банковских услуг.
Арбитраж процентной ставки. В связи с усилением мобильности международных потоков капитала различие в процентных ставках на рынке должно становиться все менее заметным. На практике подобная ситуация может выражаться в повышении эффективности арбитража процентной ставки. Если арбитраж осуществляется в узком диапазоне, это свидетельствует о глубокой интеграции рынков. Чтобы оценить эффективность арбитража как в номинальном, так и в реальном выражении, необходимо рассмотреть его динамику в ретроспективе.
Согласно анализу динамики паритета безрисковой номинальной процентной ставки между США и Великобританией6, арбитраж процентной ставки был наиболее эффективным до середины 10-х годов в период золотого стандарта, что проявилось в незначительных, но устойчивых различиях в процентных ставках в течение всего этого периода. С 20-х годов разница в процентных ставках заметно увеличилась. Амплитуда колебаний (волатильность) процентных ставок также возросла, хотя в 50-60-е годы во время действия Бреттон-Вудской системы она несколько уменьшилась. Несмотря на переход к системе «плавающих» валютных курсов в начале 70-х годов, в 80-е годы различия в процентных ставках и их волатильность сократились до уровня 10-х годов. В результате незначительные различия в ставках стимулировали эффективное функционирование процентного арбитража.
Аналогичная картина складывается с международным арбитражем реальных процентных ставок. В упомянутом исследовании М. Обстфельд и А. Тэйлор рассчитали стандартные отклонения реальных долгосрочных процентных ставок для десяти ведущих промышленных стран за период приблизительно в 100 лет, начиная с 1870 г.
Согласно их вычислениям, текущая дисперсия реальных процентных ставок существенно меньше, чем в периоды второй мировой войны и Бреттон-Вудской системы, и даже немного меньше, чем в период до первой мировой войны. С учетом трудностей в измерении реальных процентных ставок можно сделать вывод, что с ретроспективной точки зрения международный арбитраж реальных процентных ставок в настоящее время стал весьма эффективным.
Синхронизация движения цен. Усиление международного движения капитала и связанное с ним повышение эффективности арбитража процентной ставки ведут к одному очень важному следствию – синхронизации движения цен активов. Синхронное изменение стоимости активов особенно заметно в периоды стабильного рынка. Начиная с 80-х годов большая часть промышленно развитых стран испытала значительные колебания стоимости различных активов. Наиболее ощутимо это проявилось на рынках недвижимости и корпоративных бумаг. Помимо глобализации, к числу факторов, обусловивших синхронизацию движения цен, чаще всего относят проведение мер по координации денежно-кредитной политики и финансовую либерализацию7.
Благодаря синхронизации цен должно происходить постепенное ослабление международной диверсификации инвестиций. Дело в том, что если ситуация на разных рынках станет развиваться параллельно, то преимущества от диверсификации инвестиций начнут резко уменьшаться. Со временем различия между резидентами и нерезидентами с точки зрения эффективности операций будут сокращаться и, наконец, перестанут быть заметными. Таким образом, синхронизация движения цен активов может привести к синхронизации экономических циклов в странах-основных участницах международного рынка. Поскольку финансовые учреждения по сравнению с остальными экономическими, агентами наиболее чувствительны к колебаниям этих цен, синхронизация их движения усилит взаимозависимость финансовых систем разных стран.