87. Расчет учетной (фундаментальной) беты.

В финансовой теории применяется другой подход к классификации рисков, предусматривающий разделение общего стандартного отклонения доходности финансового актива на две части – индивидуальные риски, присущие именно данному активу, и систематический риск, отражающий зависимость доходности актива от влияния некоего системного фактора более высокого порядка (например, средней доходности всего финансового рынка в целом). Индивидуальные риски отдельных активов могут быть снижены путем диверсификации этих активов – увеличения их количества в портфеле инвестора. Снижение рисков происходит вследствие взаимопогашения колебаний доходности отдельных активов, так как данные колебания могут быть разнонаправленными (они не подвержены в одной и той же мере воздействию единого системного фактора, поэтому их величина не накапливается). Наоборот, систематический риск отдельных финансовых активов не поддается диверсификации: под влиянием системного фактора будет изменяться доходность всех активов, входящих в портфель. Степень подверженности конкретного актива влиянию системного фактора измеряется при помощи β-коэффициентов, отражающих направленность и силу линейной регрессии между доходностью индивидуального актива и изменениями системного фактора.

На первый взгляд может показаться, что приведенная финансовая классификация рисков имеет весьма отдаленное отношение к операционной деятельности предприятия реальной экономики. Что общего между спекуляциями на финансовом рынке и производством продукции? Каким образом менеджеры предприятия могут диверсифицировать его деятельность? Означает ли это, что металлургический комбинат в дополнение к производству стального проката должен освоить такие виды деятельности как выращивание экологически чистых овощей или торговля подержанными иномарками?

Ответ на эти и подобные им вопросы достаточно прост: для осуществления любой операционной деятельности предприятиям необходим капитал, который они привлекают на финансовом рынке, получая его у инвесторов. Руководство предприятия (например, того же металлургического комбината) жестко ограничено в возможностях диверсификации активов и операций: предприятие должно заниматься только теми видами деятельности, в которых оно либо уже имеет либо рассчитывает захватить прочные конкурентные позиции. Зато инвесторов никто не ограничивает в возможностях формирования своих портфелей. Они могут вложить часть своего капитала в металлургический бизнес, а другую часть – в производство экологически чистых продуктов. Поэтому индивидуальные операционные риски конкретного бизнеса их волнуют значительно меньше, чем его систематический риск: первые они могут легко диверсифицировать, а вот избавиться от второго они не в состоянии. Систематический риск отдельных предприятий накапливается в портфелях инвесторов подобно тяжелым металлам в почве или канцерогенам в организме человека. Неудивительно, что в финансовом менеджменте основное внимание уделяется именно систематическому риску.

Можно сделать вывод, что рыночный бета-коэффициент (при отсутствии у предприятия заемных источников финансирования) отражает систематический операционнй риск реальных активов, которыми располагает данное предприятие. При этом измерение величины систематического риска происходит опосредованно – через изучение взаимосвязи доходности акций предприятий с общей доходностью всего финансового рынка в целом. Маржинальный анализ предоставляет возможность более прямого, неопосредованного измерения систематического операционного риска. В отличие от рыночного подхода, анализируются не доходности ценных бумаг и фондовых индексов, а фундаментальные показатели операционной деятельности предприятия - объем продаж, переменные и постоянные расходы, операционная прибыль. Поэтому рыночному анализу систематического риска можно противопоставить фундаментальный метод, в результате которого рассчитываются значения не рыночных, а фундаментальных бета-коэффициентов.

Важнейшим систематическим фактором формирования операционной прибыли является объем продаж. На его величину оказывает влияние большое число внешних по отношению к предприятию причин – рыночная конкуренция, платежеспособность потребителей, антимонопольное законодательство и др. Основная часть порождаемых этими факторами рисков может быть достаточно легко диверсифицирована инвесторами. Например, наличие жесткой конкуренции в одном из сегментов рынка может побудить инвесторов приобрести одновременно акции нескольких предприятий-конкурентов. В этом случае снижение прибыли менее успешных предприятий будет компенсировано ростом доходов их более удачливых соперников.

Вместе с тем существует один фактор значительно более высокого уровня, от воздействия которого инвесторы не смогут избавиться одной лишь диверсификацией. Речь идет об общем состоянии всей экономики в целом. От влияния этого фактора не защищено практически ни одно предприятие: рост экономики оказывает благотворное влияние на большую часть предприятий и, наоборот, экономический спад (рецессия) обусловливает повсеместное снижение объема продаж. Данное утверждение не требует специальных доказательств, оно верно по определению – рост национальной экономики означает увеличение валового внутреннего продукта (ВВП) страны, который является ничем иным как общим итогом объема продаж всех предприятий-резидентов. Вместе с тем, степень реагирования отдельных предприятий на изменение общеэкономической ситуации неодинакова, она определяется отраслевой принадлежностью бизнеса: какие-то отрасли (например, розничная торговля) практически копируют общую динамику экономического роста; в других (жилищное строительство, автомобилестроение, авиаперевозки) темпы изменения доходов предприятий значительно опережают темпы изменения ВВП; для отраслей, производящих товары первой необходимости (хлеб, молочные продукты и т.п.), характерна относительная стабильность масштабов деятельности, поэтому темпы изменения доходов в этих отраслях обычно отстают от общего роста экономики.

Степень зависимости изменений объемов продаж конкретных предприятий от изменения темпов роста ВВП может быть измерена коэффициентом линейной регрессии β. Этот показатель аналогичен упомянутым выше рыночным β-коэффициентам, используемым для анализа ценных бумаг. Для того, чтобы не путать различные «беты», назовем одну из них (ту, что относится к ВВП) «бетой доходов» и обозначим ее β_ДОХ. Данный показатель широко используется в практике экономических и маркетинговых расчетов. Часто его называют коэффициентом цикличности, так как он демонстрирует подверженность доходов отдельных предприятий влиянию общеэкономических циклов. Обычно коэффициенты цикличности рассчитываются по отраслям экономики, так как в этом случае удается сгладить колебания, связанные с индивидуальными особенностями отдельных предприятий.

Доходы предприятий, коэффициент цикличности которых равен приблизительно 1, изменяются примерно в тех же пропорциях и в том же направлении, что и общий объем ВВП. Отрасли с коэффициентом цикличности выше 1 относятся к числу высокоцикличных. Для объемов продаж этих отраслей характерно заметное опережение темпов роста ВВП в периоды процветания экономики и столь же заметное опережение темпов их падения во время рецессии. Особый интерес представляют так называемые контрцикличные отрасли с коэффициентом цикличности меньше 1. Выручка предприятий таких отраслей изменяется либо с заметным отставанием от изменений ВВП (при 0 ≤ β_ДОХ < 1), либо вообще отклоняются в противоположном направлении – при росте ВВП они снижаются и наоборот (при β_ДОХ < 0).

Таким образом, цикличность бизнеса, измеряемая при помощи коэффициента β_ДОХ, определяет величину систематического риска доходов (объема продаж, S) предприятия. Риск доходов является важной, но не единственной, частью систематического операционного риска: финансовый результат операционной деятельности измеряется показателем операционной прибыли (EBIT), а не объема продаж. Кроме доходов, бизнес порождает операционные расходы, состоящие из переменных (V) и постоянных (F_Am) затрат. Величина переменных расходов зависит только от одного фактора – объема продаж, поэтому колебания издержек этого вида будут полностью повторять колебания доходов. Следовательно, переменные расходы не оказывают систематического влияния на изменчивость операционной прибыли, то есть, величина систематического риска этих расходов равна 0. Систематический риск совокупных операционных расходов определяется только величиной постоянных издержек. Чем выше уровень постоянных расходов у предприятия тем более рискованна его операционная деятельность. При этом данный вид операционного риска является систематическим, то есть, инвесторы не смогут устранить его путем диверсификации своих портфелей.

Рассуждения, позволившие прийти к такому выводу, строились на анализе отчета о прибылях и убытках: от «верхней линии» (top line), представленной выручкой от продаж, расчеты двигались вниз – к показателю операционной прибыли. К аналогичным результатам можно прийти, рассмотрев структуру другого финансового отчета – баланса. Операционные риски возникают в результате эксплуатации активов бизнеса, отражаемых в левой части его баланса. По мере увеличения размера активов растет степень неопределенности финансового результата операционной деятельности. Это происходит потому, что расширение активов увеличивает сумму затрат по их содержанию, включающих в себя расходы на текущий ремонт, освещение, отопление и уборку помещений, охрану, амортизационные отчисления, налог на имущество. Все эти затрата не связаны с объемом производства, их величина фиксирована для заданного промежутка времени, поэтому колебания величины доходов оказывают заметное влияние на величину финансового результата. Небольшое сокращение объема производства может обусловить резкое снижение операционной прибыли и даже получение убытка, так как заработанных доходов может оказаться недостаточно для полного покрытия постоянных издержек.

В заключение данной главы следует вернуться к общей проблеме измерения и оценки операционных рисков. Операционный леверидж нельзя отождествлять с общим операционным риском бизнеса (σ): во-первых, операционный леверидж отражает только один компонент общего риска – систематический риск; во-вторых, даже для измерения величины систематического риска одного только операционного левериджа недостаточно – следует учитывать также и коэффициент цикличности доходов (β_ДОХ). Совместное влияние коэффициента цикличности и операционного левериджа формирует общую величину систематического операционного риска, который измеряется при помощи «учетной» или «фундаментальной» беты (β_УЧ).

β_УЧ = β_ДОХ × OL (1.4.10)

Как уже говорилось выше, в финансовом менеджменте систематическому риску отводится особая роль, так как только данный вид риска принимается во внимание при определении ставки дисконтирования будущих денежных потоков. На финансовых рынках систематический риск отдельных ценных бумаг измеряется при помощи β-коэффициентов. Для компаний с простой структурой капитала (капитал которых состоит только из собственных средств, заемные источники отсутствуют) рыночные β-коэффициенты отражают величину систематического операционного риска. Для расчета надежных значений β-коэффициентов необходимо, чтобы акции компании обращались на финансовом рынке достаточно длительное время. В России еще не очень много предприятий с богатой рыночной историей, да и сам финансовый рынок в нашей стране пока только развивается. Поэтому традиционный подход к определению систематического рынка, базирующийся на рыночных β-коэффициентах, для большинства компаний пока еще неприемлем.

В то же время фундаментальный бета-коэффициент β_УЧ отражает величину тех же самых операционных рисков предприятия, но его расчет выполняется без привлечения больших объемов данных о рынке ценных бумаг. Для его определения достаточно знать коэффициент цикличности (β_ДОХ) и величину операционного левериджа (OL).

Полученное значение β-коэффициента может быть использовано для определения величины ставки дисконтирования будущих денежных потоков. Данная проблема, возникающая при обосновании инвестиционных решений, подробно рассмотрена в следующей главе пособия.