5.4. Спрос на рисковые активы

Большинство людей не склонны к риску. Имея выбор, они предпочитают стабильный ежемесячный доход более высокому доходу, но подверженному случайным колеба­ниям из месяца в месяц. И все же многие вкладывают сбережения полностью или частично в акции, облигации и другие активы, связанные с определенным риском. Почему не склонные к риску люди вкладывают капиталы в фондовую биржу и тем самым рискуют потерять часть или все вклады? Как люди принимают решения относи­тельно степени риска, когда они вкладывают свой капитал? Чтобы ответить на эти вопросы, нам нужно изучить спрос на рисковые активы.

Активы

Активом называют источник, обеспечивающий денеж­ные поступления его владельцу. Например, каждая квар­тира в многоквартирном доме может быть сдана в аренду, обеспечивая рентный доход владельцу дома. Другим при­мером являются сбережения на срочном счете в банке, который выплачивает проценты (обычно за каждый день, ежемесячно или раз в месяц). Как правило, выплаты по процентам опять вносятся на счет.

Денежные поступления, получаемые от обладания ак­тивом, могут принимать форму определенных выплат — таких, как рентный доход с многоквартирного дома, когда хозяин ежемесячно получает от жильцов чеки с квартир­ной платой. Другим видом выплат являются дивиденды от обычных акций. Раз в три месяца владелец акций «Дже­нерал Моторс» получает дивиденды.

Но иногда денежные поступления от актива носят скрытый характер. Они принимают форму повышения или понижения в цене или стоимости актива (повышение стоимости актива представляет собой прирост капитала, а понижение — его потери). Например, по мере роста населения города стоимость многоквартирного дома мо­жет возрасти. Тогда владелец дома получит доход от при­роста капитала сверх получаемого им рентного дохода. Хотя доход от прироста капитала остается нереализован­ным, пока дом не продан, это неопределенные денеж­ные поступления в скрытой форме, потому что дом может быть продан в любое время. Денежные поступления вла-

147

дельцу акций «Дженерал Моторс» также частично носят скрытый характер, так как курс акции меняется изо дня в день, и всякий раз, когда это происходит, ее владелец потенциально приобретает или теряет определенные сум­мы денег.

Рисковый актив дает денежные поступления, кото­рые частично зависят от случая. Другими словами, предстоящие поступления неопределенны. Акция «Джене­рал Моторс» представляет собой пример рискового акти­ва — человек не знает, поднимется или упадет курс акций со временем, и даже не может быть уверен, что компания будет продолжать выплачивать тот же дивиденд за акцию. Но хотя у людей риск часто ассоциируется с фондовой биржей, большинство прочих активов также связаны с риском.

Многоквартирный дом — один из примеров такого ак­тива. Человек не может знать, насколько поднимется или снизится стоимость земли, будет ли дом полностью сдан в аренду и даже будут ли квартиросъемщики вносить арендную плату вовремя. Другой пример — промышленные облигации: корпорация, выпустившая облигации, может стать банкротом и будет не в состоянии выплатить их владельцам процентный доход и номинальную стоимость. Даже долгосрочные государственные облигации США (т. е. облигации, подлежащие погашению через 10 или 20 лет) носят элемент риска. Хотя и маловероятно, что феде­ральное правительство станет банкротом, темпы инфляции могут неожиданно возрасти и обесценить выплаты по процентам и погашению номинала в реальном выражении и тем самым снизить стоимость облигаций.

В противоположность рисковым активам мы назы­ваем активы безрисковыми, если они обеспечивают денеж­ные поступления в заранее установленном размере. Крат­косрочные государственные облигации США, называемые казначейскими векселями, являются безрисковыми, т. е. ак­тивами почти без риска. Так как эти облигации погаша­ются через несколько месяцев, существует очень неболь­шая доля риска при неожиданном взлете темпов инфля­ции. Человек не без оснований может быть уверен, что правительство США не откажется от выполнения своих обязательств (т. е. не откажется выплатить владельцу облигации, когда придет срок ее погашения). Примера­ми безрисковых активов являются также депозитные сроч­ные счета в банке и краткосрочные депозитные сертифи­каты.

148

Прибыль от активов

Люди приобретают активы в расчете на денежные по­ступления от них. Чтобы сравнивать активы между собой, следует сопоставить данные денежные поступления с це­ной, или стоимостью, актива. Прибыль от актива пред­ставляет собой отношение общего объема денежных по­ступлений от актива к его цене. Например, облигация стоимостью 1000 долл. на сегодня, которая приносит в этом году выплату 100 долл., дает 10 % прибыли. Если бы многоквартирный дом стоил в прошлом году 10 млн. долл., вырос в цене до 11 млн. долл. в этом году, а также обеспечил чистый рентный доход 0,5 млн. долл., он при­носил бы прибыль 15 % на протяжении всего года. Или если бы акция «Дженерал Моторс» стоила 80 долл. в на­чале года, снизилась до 72 долл. к концу года и давала дивиденд 4 долл., она приносила бы прибыль 5 % (диви­денд 5 % минус 10 % потери капитала).

Когда люди вкладывают свои сбережения в акции, об­лигации, землю и другие активы, они обычно надеются получить прибыль, которая превышает уровень инфляции, таким образом, чтобы, откладывая потребление, они могли бы купить в будущем больше, чем они могут купить сейчас, расходуя весь свой доход. В итоге мы часто счита­ем прибыль от активов в реальном (с поправкой на инфляцию) выражении. Реальная прибыль от актива представляет собой номинальную прибыль за вычетом ин­фляции. Например, если уровень инфляции составил 5 %, облигация, многоквартирный дом и акция «Дженерал Моторс», описанные выше, принесли бы реальную при­быль 5, 10 и 10 % соответственно.

Так как большинство активов связаны с риском, вклад­чик не может знать, какую прибыль они принесут в насту­пающем году. Например, многоквартирный дом может обесцениться, да и курс акций «Дженерал Моторс» может подняться или упасть. Однако мы все-таки можем сравнить рисксЗвые активы, рассчитав величину ожида­емой прибыли (т. е. прибыли, которую актив принесет в среднем). В отдельные годы действительная прибыль, которую приносит актив, может быть значительно выше, чем ожидаемая, а иногда и много ниже, но на длительном отрезке времени средняя действительная прибыль будет близка к ожидаемой.

Различные активы имеют различную ожидаемую при­быль. Например, табл. 5.8 показывает, что ожидаемая

149

ТАБЛИЦА 5! Капиталовложения — риск и прибыль (1926—1981 гг.)

Ценные	бума! и	Реальная норма прибыли, %	Величина риска (стандартное отк­лонение, % )
Обычные акции	8,3 21,9
Долгосрочные промышленные 0,9 8,2 облигации Казначейские векселя США 0,1 4,4

прибыль по казначейским векселям США была ниже 1 %, в то время как ожидаемая прибыль отдельных акций на нью-йоркской фондовой бирже составляла 8,3 %. При такой разнице в ожидаемой прибыли почему же кто-то покупает казначейские векселя, когда ожидае­мая прибыль по акциям столь велика? Дело в том, что спрос на активы зависит не только от ожидаемой прибы­ли, но еще и от риска. Хотя активы имеют и более высокую ожидаемую прибыль, они связаны с высоким уровнем риска. Его размер — стандартное отклонение ожидаемой прибыли — равен 21,9 % для обычных акций, но лишь 8,2 % для промышленных облигаций и 4,4 % для казначейских векселей США. Очевидно, что чем выше прибыль на капиталовложения, тем больше связанный с этим риск. В итоге не склонный к риску вкладчик должен соизмерять ожидаемую прибыль с риском. Рас­смотрим эту взаимосвязь более подробно.

Взаимосвязь риска и прибыли .

Предположим, женщина решила вложить свои сбереже­ния в два актива — в казначейские векселя, почти свобод­ные от риска, и в отдельную группу акций. Ей надо решить, сколько из своих сбережений вложить в каждый из этих двух активов: она может вложить все деньги в казначей­ские векселя или в акции или в комбинацию из этих двух видов активов. Как мы увидим, здесь есть аналогия с проб­лемой потребительского выбора при распределении бюд­жета на покупку продуктов питания и одежды.

Обозначим свободную от риска прибыль по казна­чейским векселям как R_f. Пусть ожидаемая прибыль от капиталовложений на фондовой бирже будет равна R_m, a действительная прибыль — r_m. B последнем случае при­быль связана с риском. Во время принятия решения о

150

капиталовложении мы знаем ряд возможных результатов и вероятность каждого, но не знаем, какой именно из этих результатов осуществится. У рисковых активов будет более высокая ожидаемая прибыль, чем у безрисковых (R_n < <Rr). Иначе не склонные к риску вкладчики приобретали бы только казначейские векселя, а акции вообще бы не покупали.

Чтобы ответить на вопрос, сколько денег вкладчик вложит в каждый вид актива, обозначим часть его сбере­жений, размещенных на фондовой бирже, через Ь, а ту часть, которая используется для покупки казначейских векселей, — (1 — Ь). Ожидаемая прибыль по всей сумме ценных бумаг R_p является средневзвешенной ожидаемой прибылью двух активов:

-b)R_f.

(5.3)

Предположим, что казначейские векселя дают 6 % дивидендов, акции фондовой биржи — 8 %, а Ь = '/2. Тог­да Rp = 7 %. Какова степень риска такого набора ценных бумаг? Один из способов определения степени риска — вычисление дисперсии (стандартного отклонения) общей прибыли от набора активов. Обозначим дисперсию прибыли от вклада в фондовую биржу как о?, а стандарт­ное отклонение — как O_n. С помощью простого алгеб­раического действия мы можем показать, что стандартное отклонение для данной комбинации ценных бумаг (с одним рисковым и одним безрисковым активом) представляет собой часть средств, вложенную в рисковые активы, помноженную на стандартное отклонение прибыли от этого актива:

= Ьа„

ПРОБЛЕМА ВЫБОРА ДЛЯ ВКЛАДЧИКА КАПИТАЛА

(5.4)

Мы пока еще не определили, как вкладчик принимает решение относительно размеров части Ь. Чтобы это сде­лать, мы должны показать, что он сталкивается со взаи­мозаменяемостью риска и прибыли при изучении бюджет­ной линии потребителя. Отметим, что уравнение (5.3) для ожидаемой прибыли всего объема ценных бумаг можно переписать как

R_p=R_f+b(R_m-R_f).

Теперь из уравнения (5.4) мы видим, что b = a „/a™ откуда

151

(5.5)

Данное уравнение является уравнением бюджетной линии, потому что оно описывает взаимосвязь между рис­ком и прибылью. Это уравнение прямой линии. Rf, R_n, и a_m — константы, угол наклона прямой (R_m — R_f)/o_m явля­ется константой, как и отрезок R_f. Из уравнения следует, что ожидаемая прибыль R_p возрастает по мере того, как стандартное отклонение этой прибыли о_р увеличивается. Мы называем величину угла наклона бюджетной линии (Rm—Rf)/оъ ценой риска, так как она показывает, насколько возрастает риск вкладчика, который намерен получить дополнительную прибыль.

Бюджетная линия показана на рис. 5.4. На рисунке видно, что если вкладчик не желает рисковать, он может вложить все свои средства в казначейские векселя (Ь = = О) и получить ожидаемую прибыль R_f. Чтобы получить более высокую ожидаемую прибыль, он должен пойти на некоторый риск. Например, он может вложить все свои средства в акции (Ь = 1) и заработать ожидаемую при­быль R_n,, но при этом риск увеличится и стандартное отклонение составит сг_т. Или он мог бы вложить некото­рую часть своих средств в каждый вид активов, получить ожидаемую прибыль меньше R_n и больше Rr, и при этом риск его измеряется стандартным отклонением Меньше сг_ш, но больше нуля.

Бюджетная линия

'т.

Стандартное отклонение для прибыли,б_р Рис. 5.4. График выбора размеров риска и прибыли 152

Рис. 5.4 показывает также решение проблемы выбора вкладчика. На рисунке даны три кривые безразличия. Каждая кривая дает сочетания размеров риска и прибыли, которые в равной степени удовлетворяют вкладчика (кри­вые идут с наклоном вверх, так как риск нежелателен и увеличение размеров риска необходимо компенсировать повышением объема прибыли, чтобы вкладчик был в рав­ной степени доволен). Кривая hi связана с максимальным удовлетворением вкладчика, а И₃ — с минимальным. (При одинаковых размерах риска вкладчик получает более высо­кую ожидаемую прибыль на hi, чем на Иг, и более высо­кую ожидаемую прибыль на Иг, чем на Из.) Из трех кри­вых безразличия вкладчик предпочел бы hi, но это не­возможно, потому что она не соприкасается с бюджетной линией. Кривая Из соответствует его возможностям, но вкладчик может найти лучшее решение. Подобно потреби­телю, делающему выбор между продуктами питания и одеждой, наш вкладчик принимает лучшее решение: он выбирает сочетание риска и прибыли в точке, где кривая безразличия (в данном случае Иг) является касательной по отношению к бюджетной линии. В этой точке прибыль вкладчика имеет ожидаемое значение R* и стандартное отклонение о*.

Люди отличаются своим отношением к риску. Это вид­но на рис. 5.5, где показано, как два различных вкладчи­ка выбирают набор ценных бумаг. Вкладчик А весьма от­рицательно относится к риску. Его кривая безразличия И\ касается бюджетной линии в точке с низким уровнем ри­ска, поэтому он вложит почти все средства в казначейские векселя и получит ожидаемую прибыль ra, которая чуть больше свободной от риска прибыли R_f. Вкладчик В более расположен к риску. Он вложит почти все свои средства в акции, и прибыль от его ценных бумаг будет иметь боль­шую ожидаемую величину R _в, то также и более высокое стандартное отклонение а_в.

В гл. 3 и 4 мы упростили проблему потребительского выбора, допустив, что потребителю приходится выбирать только между двумя видами товаров — продуктами пита­ния и одеждой. Аналогично мы упростили выбор вкладчи­ка капитала до двух видов активов: казначейских векселей и акций. Однако основные принципы будут теми же, если мы возьмем и другие активы (например, промышленные обли­гации, землю, различные виды акций и др.). Каждый ин­вестор сталкивается с взаимосвязью риска и прибыли. Максимальный размер риска, на который решится вклад-

153

'e

Бюджетной линия

б_в б_т

Стандартное отклонение для

Рис. 5.5. Графическое изображение выбора наборов цен­ных бумаг двумя различными вкладчиками

•

чик, чтобы заработать более высокую ожидаемую прибыль, зависит от его отношения к риску. У более склонных к риску вкладчиков наблюдается тенденция к включению большей доли неликвидных (с риском) активов в портфель ценных бумаг.

Пример 5.5 СОВОКУПНЫЙ СПРОС НА ОБЫЧНЫЕ АКЦИИ

Вкладчики приобретают обычные акции, потому что эти акции обеспечивают прибыль как в форме дивидендов, так и в виде дохода от прироста капитала. Как мы видели, эта прибыль связана с риском по сравнению с прибылью от таких активов, как казначейские векселя. Но в среднем при­быль по обычным акциям выше прибыли по казначейским векселям, и вкладчики получают компенсацию за дополни­тельный риск.

Курс любой отдельной акции должен быть достаточно высоким, чтобы норма дивидендов (годовые дивиденды, деленные на курс акций) плюс норма ожидаемого прирос­та капитала (общая прибыль) компенсировали вкладчику риск, связанный с владением акцией. Если бы курс был ниже этого, все здравомыслящие вкладчики бросились бы скупать акции, потому что акции представляли бы собой

154

наилучшую инвестиционную возможность (например, они могли бы дать более высокую ожидаемую прибыль, чем другие акции с тем же уровнем риска) . Если бы курс был выше, вкладчики начали бы продавать свои ценные бумаги, так как их инвестиционные условия ухудшились по сравне­нию с другими акциями. В итоге кривая спроса по обыч­ным акциям будет почти бесконечно эластична; каким бы ни было предложение, спрос на них будет предъявлять­ся по одной-единственной цене.

Эта цена, однако, будет изменяться со временем вместе с ожиданиями вкладчика по поводу деятельности компа­нии. Например, если компания разрабатывает новый перспективный товар, который сулит высокие прибыли в будущем, цена (курс акции) возрастает так, что ожидаемая прибыль от этой акции будет опять соизмерима с уровнем риска. Или если события сложатся так, что размеры риска возрастут, курс снизится, при этом ожидаемая прибыль увеличится и будет снова пропорциональна высокому уров­ню риска. Поэтому данная горизонтальная кривая спроса будет двигаться вверх и вниз в ответ на изменения ожи­даемой прибыли, размеров риска и других переменных.

Совокупный спрос на обычные акции тоже чрезвычайно эластичен и движется вверх и вниз в ответ на измене­ния совокупных акционерных прибылей, размеров риска и других экономических переменных, которые влияют на спрос вкладчиков на акции по сравнению с другими акти­вами. В качестве приближенной формулы мы можем запи­сать данный спрос как

P = _а, + a₂(PRO — PRO₃) + аз (R — R₃) + a₄(RISK —

где P является совокупным индексом курса акций (таким, как логарифмический индекс нью-йоркской фондовой бир­жи) ; PRO — текущая норма прибыли; R — текущая ставка процента по облигациям; RISK — дисперсия прибылей. Индекс «а» у переменных PRO, R и RISK означает их среднюю величину. Поэтому PRO — PRO₃ представляет собой отклонение текущей нормы прибыли от ее средней величины.

Статистические расчеты подобных уравнений объяс­няют, какова эластичность спроса с учетом переменных PRO, R и RISK. Оценочные данные указывают, что а₂ = 2, аз = — 1, а₄ ^ — 2. Средняя норма прибыли до изъятия налогов PROa в США около 0,11, поэтому если текущая норма повышается до 0,12, это поднимет курс обычных

155

акций на 2(0,01) = 0,02, или 2%. (Рост не является большим, потому что вкладчики исходя из опыта воспри­нимают повышение нормы прибыли только как временное явление.) С другой стороны, средняя годовая дисперсия прибылей по обычным акциям RISK₃ составляет около 0,04, или 4 %, так что увеличение дисперсии до 0,05 пони­зило бы курс акций примерно на 2 %.

Выводы

1. Потребители и управляющие часто принимают реше­ния в условиях неопределенности результата. Эта неопре­деленность характеризуется понятием риска, если известны каждый из возможных результатов и вероятность его осу­ществления.

2. Потребители и вкладчики интересуются ожидаемым значением и изменчивостью неопределенных результатов. Ожидаемое значение характеризует центральную тенден­цию ряда неопределенных результатов. Изменчивость час­то измеряется средним из квадратов отклонений каждого возможного результата от его ожидаемого значения.

3. В условиях неопределенности выбора потребители максимизируют ожидаемую полезность, т. е. средневзве­шенную полезность всех возможных результатов, где ве­роятности результатов используются в качестве весов.

4. Человек, предпочитающий стабильный доход опреде­ленного размера равному по размеру, но связанному с риском доходу, считается не расположенным к риску. Максимальное количество денег, которое не расположен­ный к риску человек заплатит, чтобы избежать риска, является вознаграждением за риск.

5. Человек, относящийся одинаково как к стабильному доходу, так и к рискованной прибыли с одинаковым ожи­даемым значением, является безразличным к риску.

6. Расположенный к риску потребитель предпочтет связанные с риском капиталовложения с определенной ожидаемой прибылью стабильному получению этой ожи­даемой суммы.

7. Риск может быть снижен при помощи: а) дивер­сификации; б) приобретения страховки; в) получения до­полнительной информации.

8. Закон больших чисел дает возможность страховым компаниям обеспечить действительно справедливую стра­ховку, по которой сумма страховых взносов равна ожи­даемым убыткам.

глава б ПРОИЗВОДСТВО

В трех последних главах мы сосредоточили внимание на рыночном спросе — предпочтениях и поведении пот­ребителей. Обратимся теперь к предложению и рассмот­рим поведение производителей. Мы увидим, как фирмы могут эффективно организовать производство и как изме­няются издержки производства по мере изменения стоимости факторов производства и выпускаемой продук­ции. Мы также увидим, что имеются аналогии между оптимальными решениями, используемыми фирмами и потребителями, — изучение поведения потребителя помо­жет нам понять поведение производителя.

Теория производства и затрат (издержек) является центральной в экономическом управлении фирмой. Озна­комимся с некоторыми из проблем, с которыми регулярно сталкивается, например, такая компания, как «Дженерал Моторс». Какова должна быть техническая оснащенность сборочных линий и в каких размерах следует привлечь трудовые ресурсы на ее новые автомобильные заводы? Если компания хочет увеличить производство, следует ли ей нанять больше рабочих или нужно также построить новые заводы? Что целесообразнее: чтобы один автомо­бильный завод выпускал различные модели или чтобы каждая модель производилась на отдельном заводе? Как «Дженерал Моторс» планирует свои издержки производст­ва на следующий год и каким образом изменятся эти издержки со временем, какое влияние окажет на них объем производства? Эти вопросы применимы не только к промышленным фирмам, но также и к другим производи­телям товаров и услуг — таким, как правительственные и некоммерческие учреждения.

В данной главе мы изучим технологию производства на фирме — процесс, в ходе которого взаимодействие факторов производства (таких, как труд и капитал) завер­шается выпуском готовой продукции (такой, как автомо­били и телевизоры). Мы сделаем это в несколько этапов. Во-первых, мы представим технологию производства в форме производственной функции. Затем с использова­нием производственной функции мы покажем, как меняет­ся выпуск продукции фирмы, когда изменяются произ­водственные факторы. Особое внимание обратим на масш­табы деятельности фирмы. Имеются ли технологические

157

преимущества, которые повышают объем выпуска продук­ции фирмы по мере роста ее размеров?

Мы также изучим производство на многоотраслевых фирмах. Например, мы увидим, как руководитель фирмы, производящей два различных изделия, может разместить дефицитные производственные факторы, чтобы максими­зировать объем производства обоих изделий. Наконец, мы увидим, как получить и использовать эмпирическую информацию о производственном процессе фирмы, вклю­чая информацию о снижении себестоимости в результате роста масштабов производства.