Для сбора и обобщения информации по kpi может применяться любой формат управленческих отчетов, удобный для использования в работе.

Ключевые показатели, установленные для разных уровней управления компанией, отслеживаются и отражаются в управленческой отчетности с различной периодичностью. Например, суммы платежей или остатков денежных средств нужно контролировать ежедневно, а показатели удовлетворенности клиентов – не чаще одного раза в месяц. В зависимости от специфики самого показателя, а также от информационных потребностей менеджеров управленческая отчетность может формироваться в самой разной аналитике (по брендам, товарным группам, категориям персонала, видам активов, каналам сбыта и т. д.).

В процессе создания системы ключевых показателей деятельности придется столкнуться с различными проблемами:

• сопротивлением сотрудников;

• необходимостью корректировать учетную политику для целей бухгалтерского и управленческого учета;

• обеспечить сбор необходимых данных для расчета выделенных ключевых показателей деятельности;

• периодически пересматривать составленный список показателей и т. д.

Однако организации, внедрившие у себя KPI, как правило, добиваются хороших результатов, поскольку в компании создается понятная менеджменту система индикаторов эффективности работы, а ответственность за управление делегируется широкому кругу менеджеров.

Чтобы сформировать набор ключевых показателей эффективности (КПЭ), которые обеспечат не только исчерпывающую картину происходящего в компании, но и позволят реализовать стратегию, определенную собственниками, нужно:

• определиться, какой показатель точнее всего описывает главную стратегическую цель компании;

• декомпозировать его до уровня отдельных подразделений, используя логику построения модели DuPont.

Все ключевые показатели деятельности, которые будут получены в результате декомпозиции стратегического КПЭ, можно условно разделить на две большие группы: прямые и косвенные.

Первые «принадлежат» исключительно финансовому директору. Это означает, что именно он определяет для них нормативные значения, обеспечивает их выполнение, осуществляет текущий контроль, а при необходимости корректирует текущую работу.

В отношении косвенных показателей, которые могут быть не менее важны для компании, чем прямые, главная задача финансового директора – оперативный контроль и информирование ответственных менеджеров о возникающих отклонениях.

Выбор стратегического показателя зависит от целей собственника.

Например, планирует ли он вернуть свои инвестиции за счет операционной активности, или намерен добиться высокой капитализации и выгодно продать бизнес. В первом случае в качестве стратегического показателя подойдет «Рентабельность чистых активов (RONA)», а во втором – «Акционерная стоимость компании» (или ее составная часть EBITDA).

Декомпозиция стратегического показателя на составляющие помогает определиться с операционными КПЭ первого уровня.

Каждый из них призван характеризовать определенный фактор, влияющий на целевой результат. Например, эффективность операционной, финансовой и инвестиционной деятельности, оборачиваемость активов и обязательств в разрезе основных направлений бизнеса или проектов, приносящих доход.

Вся эта информация помогает оценить эффективность существующего портфеля бизнес-направлений и наметить пути ее повышения.

Алгоритм формирования системы ключевых показателей

эффективности на примере показателя RONA

Стратегический показатель	Детализация операционных показателей первого уровня	Операционные показатели второго уровня (КПЭ)	Ответственное подразделение	Прямой или непрямой	Комментарии
RONA = (NP : EBT) × (EBT : EBIT) × (EBIT : SAL) × (SAL : NA)	NP : EBT = (EBT – TAX) : EBT = 1 – TAX : EBT	TAX : EBT – налоговая нагрузка на компанию	Финансовая служба	Прямой	RONA – рентабельность чистых активов, NP – чистая прибыль, EBT – прибыль до вычета налогов, EBIT – прибыль до вычета налогов и процентов, SAL – выручка от реализации, NA – чистые активы, TAX – ставка налога на прибыль
	EBT : EBIT = (EBIT – I) : EBIT, где I = R interest × ND, отсюда EBT : EBIT = 1 – R interest × ND : EBIT	R interest – средневзвешенная процентная ставка за обслуживание долга	Финансовая служба	Прямой	I – процентные расходы, ND – чистые обязательства, R interest – средневзвешенная процентная ставка за обслуживание долга
		ND : EBIT – кредитная нагрузка	Финансовая служба, утверждает совет директоров	Прямой
	EBIT : SAL = (SAL – COGS – VС – FС) : SAL = (GM – VС : SAL × SAL – FС : PP × PP) : SAL	SAL – выручка, GM – валовая прибыль	Служба продаж	Непрямые	SAL – выручка от реализации, COGS – стоимость реализованных товаров и услуг, VС – переменные расходы, FС – постоянные расходы, GM – валовая прибыль, PP – некий численный показатель, характеризующий бизнес (например, количество магазинов)
		VС : SAL – нормативы переменных расходов на 1 рубль выручки	Ответственные производственные и другие подразделения	–*
		FС : PP – норматив постоянных расходов на единицу физического показателя	Ответственные производственные и другие подразделения	–
	SAL : NA, где NA = (CASH + AR + INV + OCA) – (AP + OCL) + NFA = (SAL : CTR + SAL : RTR + COGS : ITR + OCA) – (COGS : PTR + OCL) + NFA	RTR – оборачиваемость дебиторской задолженности	Служба продаж	Непрямой	CASH – денежные средства, AR – дебиторская задолженность, INV – товарные запасы, OCA – прочие текущие активы, AP – кредиторская задолженность, OCL – прочие беспроцентные краткосрочные обязательства, CTR – оборачиваемость денежных средств, ITR – оборачиваемость товарно-материальных запасов, PTR – оборачиваемость кредиторской задолженности, NFA – чистые долгосрочные активы
		CTR – оборачиваемость денежных средств	Финансовая служба	Прямой
		ITR – оборачиваемость товарных запасов	Отдел логистики	–
		PTR – оборачиваемость кредиторской задолженности	Отдел закупок	Непрямой
* Здесь и далее: показатели не входят в перечень ключевых показателей эффективности для финансового директора.

Инструменты для управления прямыми ключевыми показателями эффективности: управление платежами, и бюджетный контроль расходов, а также выбор условий привлечения финансовых средств, предлагаемых банками.

Для косвенных показателей рычаги воздействия: 1) финансовая служба может принимать самое активное участие в определении лимитов и норм для таких КПЭ. А затем контролировать соблюдение этих нормативов, 2) бюджетный контроль – достаточно эффективный инструмент воздействия на косвенные показатели.

Управление прямыми финансовыми показателями

Показатель	Действия финансового директора
Эффективная ставка налогообложения	Использование налоговых режимов и юрисдикций с меньшей налоговой нагрузкой, работа с документальным оформлением не принимаемых для целей налогообложения расходов, четкое планирование и достижение намеченных планов
Расходы на банковские комиссии к выручке	Постановка на периодической основе задач на снижение банковских тарифов, проведение переговоров с банками по снижению тарифов
Средняя процентная ставка по привлекаемым заемным средствам	Постановка на периодической основе задач на снижение процентных ставок по привлекаемым заемным средствам, проведение переговоров с банками по снижению тарифов
Оборачиваемость денежных средств	Контроль остатков на счете, скорости прохождения платежей, сокращение количества счетов и времени прохождения заявок на оплату, использование овердрафтов по счетам
Доходность при размещении временно свободного остатка по расчетным счетам	Постановка на периодической основе задач на повышение процентных ставок по размещаемым свободным денежным средствам, экономически обоснованное размещение временно свободных денежных средств
Курсовые разницы	Страхование валютных рисков, оптимизация валютной структуры кредитного портфеля
Кредитная нагрузка на бизнес (долг/EBITDA)	Запрет на привлечение заемных средств, нарушающих утвержденное значение показателя долг/EBITDA

В отношении таких КПЭ, как выручка, а также рентабельность по валовой, операционной и чистой прибыли финансовый директор может проверять, соблюдены ли нормативы по расходам и доходам в разрезе отдельных направлений и подразделений бизнеса. Если удастся выявить какие-либо нарушения, то о них сообщается менеджменту вместе с прогнозом негативных отклонений от бюджета. Также стоит информировать о несоответствии договоров и заявок на оплату утвержденным нормативам.

Что касается отдачи чистой прибыли на инвестиции, для ее контроля, конечно, потребуется проводить постоянный мониторинг показателей оборачиваемости, а также отслеживать эффективность капитальных вложений, рентабельность бизнеса. Контроль над оборачиваемостью товарных запасов подразумевает проверку выполнения планов продаж, закупок (при помощи механизма согласования договоров и заявок на оплату).

В отношении уровня дебиторской задолженности для контроля оборачиваемость в пределах нормы важно еженедельно контролировать работу по сбору долгов, проводимую коммерческим отделом.

Проверка соответствия условий заключаемых договоров кредитной политике компании. Способы воздействия – пересмотр кредитных лимитов, запрет отгрузок в долг, изменение отсрочки платежа и размера предоставляемых скидок (по согласованию с коммерческим отделом).

4. Определение целевых значений

Определение целевых значений или нормирование - это переход от количественных уровней факторов к качественным уровням. Упрощает восприятие аналитических данных со стороны лиц, принимающих решения, и ускоряет процесс принятия решений.

Нормативы – это внутренние знания предприятия, полученные путем экспертного опроса или на основе формализованных процедур обработки статистических данных.

Из нормативов ключевых факторов вытекает рациональный уровень статей расходов.

Шаги алгоритма нормирования показателей:

• определяется максимальное (max), минимальное (min) и среднее арифметическое значение (av) фактора за весь период наблюдений;

• определяются два L-уровня:

L 1 = (min + av)/2, L2 = (av + max)/2;

• устанавливается система решающих правил:

• если S(t) <L1, то уровень фактора признается низким (Н);

• если L1 <S(t) <L2, то уровень фактора признается средним (Ср);

• если S(t) >L2, то уровень фактора признается высоким (В).

При переходе градации из одного уровня в другой загорается «лампочка» соответствующего цвета:

• В – зеленый;

• Ср – желтый;

• Н – красный.

Это сигнал, побуждающий руководство компании принимать те или иные управленческие решения.

Предложенный алгоритм классификации уровней не всегда устраивает лиц принимающих решения, так как выполняет свою работу формально, вне связи с экспертными знаниями.

Совершенствование методов нормирования идет по пути перехода от жестких схем классификации мягким («размытым»), с применением результатов теории нечетких множеств.

Процедура нормирования состоит из следующих этапов.

1. Формируется зона абсолютного согласия по поводу того, какие уровни факторов безоговорочно попадают в те или иные градации, с чем согласны абсолютно все эксперты из комиссии.

Результат экспертизы, следующий:

· «красная зона» - WACC выше 10% годовых;

· «желтая зона» - WACC от 6 до 8% годовых;

· «зеленая зона» - WACC ниже 5% годовых.

В этих выделенных интервалах функция принадлежности количественных уровней качественным градациям строго равна единице.

2. Исследуются возникшие зоны неопределенности (например, прослойка между красной и желтой зонами – интервал от 8% до 10% годовых).

Эксперты соглашаются с тем, что они не могут однозначно классифицировать такие состояния. И, по мере того, как растет уровень WACC, степень уверенности в принадлежности этого уровня к «красной зоне» плавно убывает от 1 (в точке WACC = 10% годовых) до нуля (в точке WACC=8% годовых).

И теперь экспертам необходимо выработать заключение о характере такого спада (или, наоборот, роста).

3. Нормирование идет по правилам «серой шкалы» Поспелова, свойством которой является утверждение о том, что тем же темпом, что идет убывание уверенности в принадлежности фактора той или иной градации, идет нарастание уверенности в принадлежности этого уровня к смежной градации. И пересечение линий уверенности происходит в точке, где функция принадлежности равна 0,5.

4. Простейшая шкала Поспелова строится на трапециевидных функциях принадлежности, где рост/падение принадлежности совершается линейным темпом.

5. Попадание уровня фактора в зону неопределенности свидетельствует о необходимости изучать ситуацию более детально, соотнося уровень этого фактора с уровнями других факторов в модели управления предприятием.

6. Когда рациональный уровень WACC известен, можно установить лимит на годовой объём финансовых затрат (ФЗ):

ФЗ < Среднегодовой размер пассивов * WACCз ,

где WACCз – значения средневзвешенной стоимости капитала, которые относятся экспертами к «зелёной» зоне (по «жёстким» или «мягким» правилам).

Вопросы и задания для самостоятельной работы:

1. Есть ли какая-либо иерархия в постановке целей и задач финансового управления организацией?

2. Опишите дерево целей управления компанией.

3. Что такое драйверы стоимости? Одинаковы ли они для всех компаний на всех этапах их развития?

4. Какие ключевые показатели деятельности компаний вам известны?

5. Назовите факторы, определяющие изменение значений данных количественных параметров.

Тема 6: Модели стратегического финансового анализа

Вопросы темы

1. Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA).

2. Принципы построения модели доходности инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI).

3. Принципы финансовой оценки стратегии компании в модели добавленного потока денежных средств (CVA).

4. Понятие экономической добавленной стоимости (EVA) и принципы финансовой оценки эффективности стратегии компании.

5. Рыночная добавленная стоимость (MVA).

1. Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA)

Переориентация на максимизацию стоимости обусловила появление «стоимостных» технологий управления (Value Based Management), которые в настоящее время трансформировались в интегрированную концепцию управления компанией по стоимости, основанную на фундаментальных результатах теории корпоративных финансов и методах стратегического менеджмента

Цель максимизации стоимости позволила компании превратить разрозненные направления бизнеса, разнородные процессы и разобщенных сотрудников в единое целое, направив каждое звено организационной цепочки к достижению поставленной цели — увеличению стоимости компании.

Каркас концепции - единство процессов целеполагания стратегического менеджмента с методами количественной оценки финансовых результатов.

В процессе реализации данной концепции должно быть взаимоувязано все: анализ достигнутых результатов, процессы целеполагания, планирование деятельности компании, контроль и оценка результативности, а также стимулирование персонала.

Для оценки степени достижения поставленных целей должны быть подобраны соответствующие показатели финансовых результатов.

Сегодня существует достаточно широкий спектр подобных показателей — EVA, СVA, DCF, MVA, SVA и др.

Показатель добавленной экономической стоимости используется для оценки правильности принятия стратегических решений.

Добавленная стоимость акционерного капитала SVA оценивает приращение акционерной стоимости капитала.

Это приращение есть разность между акционерной стоимостью капитала, образуемой будущими инвестициями, и акционерной стоимостью капитала, созданной прошлыми инвестициями (в упрощенном виде — балансовой стоимостью акционерного капитала).

В общем виде этот показатель рассчитывается как разница между стоимостью компании после принятия решения и стоимостью компании до принятия решения.

С точки зрения акционеров компании, добавленную стоимость можно оценить как разницу между ее экономической стоимостью, рассчитанной как дисконтированная стоимость всех ее денежных потоков, и ее балансовой стоимостью. Для того чтобы определить добавленную акционерную стоимость, необходимо вычесть из величины рыночной капитализации компании ее балансовую стоимость:

SVA = Расчетная стоимость капитала – Балансовая стоимость капитала

На первом этапе, при проведении оценки прошлой деятельности, на базе финансовой отчетности выявляются факторы эффективности управления и рассчитываются исходные показатели, необходимые для прогноза чистого денежного потока будущей деятельности.

В процессе прогнозирования проводится корректировка показателей с целью выделения функционирующих активов и прогноз статей баланса, оптимизация чистого денежного потока путем управления налогообложением, оценка эффективности инвестиционных проектов.

Определяются инвестиции в основные средства и оборотный капитал, потребность во внешнем финансировании, внутренний инвестиционный потенциал компании, структура капитала с целью максимизации прогноза чистого денежного потока.

Алгоритм расчета SVA представлен на рисунке 6.1.

Рисунок 6.1 – Алгоритм расчета SVA

Оценка затрат на капитал (WACC) предполагает:

• поиск, оценку и минимизацию внешних и внутренних корпоративных рисков, включающие выявление потенциальной угрозы со стороны конкурентной среды и оценку влияния на стоимость компании изменения макроэкономических и конкурентных факторов;

• оценку доли собственного и заемного капитала с учетом анализа их оптимальной структуры;

• определение стоимости затрат на собственный и заемный капитал;

• выявление факторов минимизации WACC.

Вычитая из совокупной приведенной стоимости чистого денежного потока от основной деятельности стоимость активов, сформированных не за счет акционерного капитала, получают искомую оценку добавленной стоимости акционерного капитала SVA.

2. Принципы построения модели доходности инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI)

Показатель CFROI (Cash Flow Return on Investment), используемый в одноименной модели оценки стоимости компании, в упрощенном представлении напоминает показатель IRR .

Для расчета необходимо знать элементы валового денежного потока GCF, генерируемого в течение N лет первоначальными валовыми инвестициями GI, и ликвидационную стоимость SV.

В отличие от SVA, EVA и CVA, показатель CFROI измеряет относительный, а не абсолютный доход компании по существующим инвестициям.

Иллюстрация расчета показателя CFROI представлена на рисунке 6.2.

Рисунок 6.2 – Алгоритм расчета CFROI

При расчете GCF используется операционный денежный поток после вычета налогов, который реализуется добавлением неденежных затрат к операционной посленалоговой прибыли, то есть

GCF = NOPAT + Амортизация основных средств + Амортизация других нематериальных активов + Другие неденежные расходы

SV = Текущие активы – Текущие обязательства + земля + Другие неамортизируемые активы

Вычисление значения GI осуществлятся суммированием накопленных неденежных расходов и чистых активов:

GI = Совокупные активы – Текущие обязательства + Накопленная амортизация + Поправка на инфляцию

Комбинация вычисленных значений CFROI с учетом статистических данных о поведении CFROI (рост, насыщение, спад), предполагаемого роста и иных параметров на протяжении экономического жизненного цикла фирмы используется для построения прогнозных оценок денежного потока.

Далее при необходимости денежной оценки компании применяется модель DCF, в которой чистый денежный поток разделен на генерируемый существующими и будущими активами.

Чтобы стоимость возрастала, фирма должна увеличивать спрэд между CFROI и реальной стоимостью капитала.

К этому правилу имеются уточнения. В частности, предложенный К. Стьюартом (Collins Stewart) алгоритм выявления создания/разрушения стоимости компании в системе QUEST включает вычисление спрэда CFROI (SPREADcfroi), то есть разности CFROI и стоимости капитала, роста спрэда (SPREADgrowth), определяемого как разность между ростом реального капитала и устойчивой скоростью роста, а также величины излишнего роста (EXCESSgrowth).

Рост свыше уровня, достижимого (сбалансированного) от внутренних денежных потоков, требует дополнительного капитала и приводит к увеличению задолженности или дополнительному выпуску акций.

Излишне сильный рост (излишек роста), как показывают эмпирические наблюдения, в среднем приводит к уменьшению доходности денежного потока и далее отрицательно влияет на стоимость фирмы.

Указанные переменные позволяют записать потенциал создания стоимости (VCS — Value Creation Score) в виде

VCS (Value Creation Score) - потенциал создания стоимости компании оценивается высоко, если она имеет сбалансированно растущую базу капитала и большую величину CFROI.

Наоборот, компания имеет отрицательный потенциал при растущей базе капитала, но CFROI меньшем стоимости капитала.

Возможны различные сочетания указанных трех показателей, которым соответствуют определенный знак и величина VCS.

3. Принципы финансовой оценки стратегии компании в модели

добавленного потока денежных средств (CVA)

В методе CVA выделяются стратегические и нестратегические инвестиции.

Расходы, цель которых состоит в поддержании первоначальной акционерной стоимости существующих бизнесов, рассматриваются как издержки; в отличие от стратегических, они не создают стоимость.

Такое разделение позволяет менеджерам сосредоточить внимание на перспективных планах развития компании.

Синонимом CVA является аббревиатура RCF (Residual Cash Flow — остаточный денежный поток), то есть остаточные денежные потоки, генерируемые инвестициями.

В целом CVA включает концепции остаточного дохода (Residual Income) и операционного денежного потока.

Известны несколько методик расчета CVA. Далее приводится идея одной из них.

Показатель CVAi за i-й период есть разность операционного денежного потока компании OCFi (Operating Cash Flow) и требуемого потока OCFDi (Operating Cash FlowDemand), необходимого для удовлетворения требований инвестора по стратегическим инвестициям.

Элементы потока OCFDi формируются таким образом, чтобы их суммарная дисконтированная величина (NPV) за вычетом стратегических инвестиций равнялась нулю.

В достаточно общем виде OCFi составляют операционная прибыль EBDITi (Earnings Before Depreciation Interest and Tax — прибыль до учета амортизации, выплаты процентов и налогов), положительное или отрицательное изменение рабочего капитала DWCi (Working Capital), из которых вычитаются нестратегические инвестиции Ii'.

Для i-го периода

OCFi — OCFDi = CVAi ,

Откуда

где Si — объем продаж.

Запись в виде относительной величины дает индекс CVA (индекс доходности):

Индекс CVA (индекс доходности) удобно использовать для сравнения с родственными характеристиками деятельности компании.

Считается, что стратегические инвестиции создают стоимость, если OCF превышает OCFD, то есть при ICVA > 1.

4. Понятие экономической добавленной стоимости (EVA) и принципы финансовой оценки эффективности стратегии компании

В настоящее время наиболее востребован финансовыми менеджерам, — показатель экономической добавленной стоимости EVA (Economic Value Added).

С экономической точки зрения капитал преумножается, когда экономические выгоды, полученные компанией от использования долгосрочных ресурсов, превышают экономические затраты на их привлечение. Верно и обратное - в случае, если полученные экономические выгоды меньше расчетной величины стоимости капитала, компания фактически растрачивает капитал.

Другими словами, компания может быть прибыльна с бухгалтерской точки зрения, но «проедать» свой капитал.

Стремление к оценке эффективности использования капитала привело к активному использованию в практике показателя экономической добавленной стоимости.

Экономическая добавленная стоимость EVA (Economic Value Added) позволяет оценить эффект работы менеджмента компании.

Так как одной из проблем, которая возникает в управлении стоимостью компании, является сложность использования самой стоимости для оперативного управления бизнесом.

Стоимость не всегда отражает исключительно результат работы менеджеров: на нее влияют внешние факторы (например, прогноз развития рынка, поведение инвесторов и т.д.). Именно поэтому для управления стоимостью компании можно использовать показатели на основе экономической добавленной стоимости, которые, с одной стороны, в наибольшей степени коррелируют с рыночной оценкой стоимости, а с другой — могут быть использованы в оперативном управлении компанией.

Показатель экономической добавленной стоимости EVA (Economic Value Added) может быть рассчитан:

EVA = NOPLAT – WACC хС,

где NOPLAT — чистая операционная прибыль после налогообложения, но до выплаты процентов; WACC — средневзвешенная цена капитала; С — инвестированный капитал по рыночной стоимости

или

EVA = (ROI – WACC) х С.

На показатель EVA оказывают влияние группы факторов:

• эффективность операционной деятельности;

• эффективность инвестиционной деятельности;

• эффективность финансовой деятельности.

Взаимосвязь факторов, определяющих показатель EVA, представлена на рисунке 6.3.

Рисунок 6.3 – Факторы, влияющие на стратегическую эффективность компании

Эффективность операционной деятельности отражает: результаты основной деятельности организации по увеличению затрат; снижению издержек, повышению производительности.

Эти факторы объединены показателями:

• Рентабельность продаж;

• Чистая рентабельность;

• Рентабельность собственного капитала.

Предполагается, что улучшение данных показателей может быть достигнуто без существенных дополнительных инвестиций.

Отсюда следует, что определение NOPLAT начинается с расчета показателя EBIT, то есть доналоговой прибыли от основной деятельности, которую компания могла получить, если бы не имела долга. Ее составляют все виды операционной прибыли, включая большинство доходов и расходов.

Эффективность инвестиционной деятельности отражает эффективность инвестиционных проектов, осуществляемых компанией с вложением денежных средств в реальные активы на срок более 1 года.

Эффективность финансовой деятельности отражает работу по привлечению различных источников финансирования компании, размещению денежных средств на рынке и управлению оборотным капиталом.

Для оценки финансовой деятельности используется показатель WACC:

WACC = kfk х TD /C х (1 – T) + kek х EQ /С,

где kfk — проценты по кредитам (плата за заемный капитал); C — инвестированный капитал по рыночной стоимости; T — ставка налога на прибыль; kek — дивиденды, в % от чистой прибыли (плата за акционерный капитал); EQ — собственный капитал.

Показатель EVA отражает успехи менеджмента по достижению стратегической цели — максимизации стоимости компании.

При этом задача определения рычагов воздействия на стоимость сводится к определению финансовых факторов, которые в наибольшей степени влияют на экономическую добавленную стоимость

Для оценки влияния различных факторов на стоимость компании необходимо построить достаточно подробную финансовую модель, на основе которой можно оценить чувствительность интегрального показателя к частным факторам. Это можно сделать с помощью разложения интегрального показателя на частные, так как между интегральными показателями и частными показателями, как правило, существует причинно-следственная связь.

При выборе ключевых финансовых факторов стоимости необходимо учитывать следующие обстоятельства: стратегии, цикл жизни, чувствительность результирующего финансового показателя к различным финансовым факторам стоимости, потенциал улучшения показателя, волатильность показателя.

Показатель EVA имеет преимущества:

• точное измерение фактической прибыли компании;

• покрытие всего комплекса управленческих решений;

• объединение интересов менеджеров и собственников.

Недостатки показателя EVA.

Взаимосвязь показателя EVA и величины стоимости компании неоднозначна. Если увеличение EVA в рассматриваемом периоде связано с возрастанием риска, это может негативно отразиться на будущей стоимости капитала (как собственного, так и заемного).

На величину показателя EVA существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала.

Еще одной причиной неоднозначного влияния показателя EVA на стоимость выступает временной фактор.

Этот показатель в большей мере ориентирован на краткосрочную перспективу, чем на долгосрочную.

Рост показателя EVA в краткосрочном периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия в долгосрочной перспективе: сокращение затрат на обновление фондов, обучение кадров и т.п. Особенно, если на это мотивирован персонал компании. В краткосрочной перспективе данное решение может вызвать рост прибыли, что отразится в росте показателя EVA. В долгосрочной же перспективе такой подход может привести к ослаблению конкурентных позиций и снижению будущей EVA.

Система показателей EVA состоит только из финансовых показателей, что ведет к недооценке таких факторов долгосрочного успеха, как знания персонала, информационные технологии, корпоративная культура. Для преодоления этого недостатка используются более сложные системы показателей, например, система сбалансированных показателей BSC (рис.6.4).

Рисунок 6.4 – Взаимосвязь показателей в системе BSC

Предположим, что перед компанией Х поставлена главная цель — максимизация стоимости компании.

В качестве измерителя степени достижения поставленной цели стал установленный собственниками компании Х рост EVA не менее чем на 50%.

В соответствии с поставленной главной целью были выделены четыре группы локальных целей (финансы, потребители, процессы, персонал), каждая из которых имела частные цели

Например, группа финансовых целей включает в себя увеличение прибыли от продаж, снижение стоимости привлеченного капитала, снижение финансового риска. Для измерения этих целей используются показатели: прибыль от продаж, средневзвешенная стоимость капитала, коэффициент финансового риска и т.д.

Для принятия решений на основе частных показателей разработаны критерии оценки степени достижения поставленных целей (рост прибыли от продаж не менее 15% в год, уменьшение WACC не менее, чем на 2% в год, коэффициент финансового риска — не более 15% в год).

Тогда возможная взаимосвязь целей и показателей, входящих в структуру главного критерия, показана на рис.

Такая схема позволяет согласовать финансовые цели с нефинансовыми и тем самым уделить должное внимание таким долгосрочным факторам успеха, как знания персонала, информационные технологии, корпоративная культура и др.

5. Рыночная добавленная стоимость (MVA)

Главная цель большинства компаний – максимально увеличивать благосостояние акционеров. Эта цель отвечает интересам последних, ее достижение гарантирует, что ограниченные финансовые ресурсы распределяются эффективно. Благосостояние акционеров максимально увеличивается при увеличении разницы между рыночной стоимостью акций фирмы и балансовой стоимостью собственного капитала. Эта разница называется рыночной добавленной стоимостью, MVA (Market Value Added):

Рыночная добавленная стоимость = Рыночная стоимость акций - Балансовая стоимость собственного капитала = Количество акций * Цена акции - Балансовая стоимость собственного капитала

Иногда рыночная добавленная стоимость определяется как общая рыночная (капитализированная) стоимость компании минус совокупный капитал, предоставленный инвесторами.

Для большинства компаний общий капитал, предоставленный инвесторами, является суммой обыкновенных акций, задолженности и привилегированных акций. Можно вычислить объем предоставленного инвесторами капитала непосредственно по данным финансовой отчетности. Общая капитализированная стоимость компании – это сумма рыночной стоимости обыкновенного собственного капитала, задолженности и привилегированных акций. Рыночную стоимость собственных акций определить просто, поскольку цены на акции известны. Однако установить рыночную стоимость задолженности обычно сложнее из-за ее неликвидности. На практике многие аналитики используют оценку долга, отражаемую в финансовых отчетах фирмы, т.е. балансовую стоимость задолженности в качестве оценки ее рыночной стоимости.

MVA – самый очевидный критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании. Следовательно, Market Value Added можно определить как разницу между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию капиталом:

MVA = Рыночная стоимость долга + Рыночная капитализация - Совокупный капитал

Следует учитывать, что в балансовую оценку совокупного капитала должны быть внесены поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и некоторыми учетными принципами.

С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

Джеймс Бримсон и Джон Антонс отмечают, что в качестве меры стоимости, созданной коммерческой организацией, в последнее время активно используются такие показатели стоимости, как экономическая добавленная стоимостьи рыночная добавленная стоимость. По их мнению, стоимость создается в результате выполнения следующих задач: приобретения или роста рыночной доли, увеличения темпов роста продаж, увеличения нормы прибыли, сокращения издержек, сокращения налоговых платежей в денежной форме, увеличения оборачиваемости активов, уменьшения стоимости капитала.

Пример расчета рыночной добавленной стоимости компании.

Цена за одну акцию составляла 23 руб. в 2012 году против 26 руб. в 2011 году. Средневзвешенная стоимость капитала компании, которая представляет собой процентное отношение стоимости капитала после налогообложения, составляет 10,8% в 2011 г. и 11,0% в 2012 г., а ставка налога – 20%.

Рыночная и экономическая добавленная стоимости компании, млн. руб.

Показатель	2012г.	2011г.
Цена одной акции, руб.	23	26
Количество обыкновенных акций, млн. шт.	50	50
Рыночная стоимость собственного капитала, млн. руб.	1150	1300
Балансовая стоимость собственного капитала, млн руб.	967	880
Рыночная добавленная стоимость = Рыночная стоимость - Балансовая стоимость	183	420

Более низкая цена акций и более высокая балансовая стоимость собственного капитала в 2012г. снижают рыночную добавленную стоимость. В 2012г. рыночная добавленная стоимость все еще положительна, но разница между рыночной добавленной стоимостью 2011 и 2012 гг. (420 - 183 = 237 млн. руб.) означает уменьшение стоимости ценных бумаг в течение этого периода.

Чем выше значение MVA, тем лучше. Высокое значение рыночной добавленной стоимости показывает, что компания создала существенную ценность для акционеров. Отрицательный же показатель означает, что ценность действий и инвестиционных решений менеджмента ниже, чем ценность капитала, инвестированного в компанию рынками капитала. Это означает, что ценность была разрушена.

Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы управления стоимостью, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации.

Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, так как на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы управления стоимостью является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков.

Общий недостаток моделей VBM (Value Based Management) - субъективность расчетов необходимых величин, их неадаптивность к постоянно изменяющейся российской финансовой отчетности и условиям хозяйствования.

Без статистических наблюдений затруднительно дать четкие рекомендации по выбору метода применительно к различным стратегиям роста компании, текущим и предполагаемым состояниям внешней рыночной среды.

Каждый метод содержит свои «плюсы» и явные «промахи», вследствие чего обычно рекомендуется использовать их комбинацию (EVA, SVA и CFROI) с последующим сравнительным анализом результатов.

Таким образом, в зависимости от того, на какой стадии жизненного цикла находится компания, она использует различные постановки целей и, соответственно, разные показатели оценки степени достижения поставленных целей.

Вопросы и задания для самостоятельной работы:

1. Сформулируйте концептуально-логическую последовательность финансового анализа стратегии компании по модели SVA.

2. В чем заключается содержательный смысл построения модели доходности инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI)?

3. Сформулируйте понятие добавленной стоимости потока денежных средств (CVA).

4. В чем заключается содержательный смысл понятия экономическая добавленная стоимость (EVA)?

5. Что такое рыночная добавленная стоимость (MVA)?

6. Проведите сравнение моделей SVA, CFROI, CVA, EVA и MVA. В чем их различия и сходства?