Статья Баффета 1984 Суперинветоры

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

Результаты с учетом капитализации:

Таблица 4 показывает результаты Sequoia Fund, находившегося в ведении человека, которого я встретил в 1951 году в классе Бена Грэхема, его зовут Билл Руан.

Таблица 4 Sequoia Fund, Inc.

*- включая реинвестированные дивиденды (и распространение дохода от прироста капитала в случае Sequoia Fund).

**- эти показатели незначительно отличаются от показателей S&P, представленных в Табл.1, из-за разницы в расчетах реинвестированных дивидендов.

11

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

После окончания Harvard Business School, он отправился на Уолл-стрит.

Там он быстро понял, что ему нужно получить реальное бизнес-образование,

и он записался на курс Бена в Колумбийском Университете, где мы и встретились в начале 1951 года. Результаты Билла с 1951 по 1970 год были намного лучше, чем средние, при этом он работал с относительно небольшими суммами. Когда я реорганизовывал партнерство, я попросил Билла создать фонд для работы с нашими партнерами, в результате он создал Sequoia Fund.

Он организовывал фонд в страшное время, именно тогда, когда я был готов бросить все. Он вошел в самый сложный рынок, который можно представить для ценностно-ориентированных инвесторов, но я счастлив сказать, что мои бывшие партнеры, не только остались с ним, но и заработали большие деньги.

Здесь нет никаких успехов, приписанных задним числом. Билл был единственным человеком, которого я рекомендовал своим партнерам, и я сказал тогда, что если он достигнет четырех пунктов в год сверх индекса

Standard & Poor's, это будет хорошей работой. Билл достиг большего, при этом,

работая с большими и растущими суммами денег, а это делает все намного сложнее. Размер является якорем доходности, в этом нет сомнений. Это не означает, что вы не можете заработать больше среднего, когда вы получаете больше денег в управление, но маржа при этом сокращается. И если вы когда-

нибудь получите в управление 2 триллиона долларов и это будет равно общей оценке рынка, не думаю, что вы сможете заработать больше среднего!

Стоит добавить, что результаты, которые мы рассмотрели до сих пор,

достигались за счет абсолютно разных вложений. Эти люди выбирали ценные бумаги на основе расхождения между ценой и стоимостью (value), но они делают свой выбор очень по-разному. Крупнейшие инвестиции Уолтера были в такие известные фирмы как: Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal и New

York Trap Rock Company, а также другие имена, которые приходят в голову даже случайному читателю деловых страниц. Выбор Tweedy, Browne был другим, они предпочитали менее известные компании. С другой стороны,

12

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

Билл работал только с крупными компаниями. Так что разница между этими портфелями была очень, очень большой. Эти данные подчеркивают, что никто никого не копирует, это далеко не то, что один парень сделал, а пятьдесят человек делают тоже самое вслед за ним.

В Таблице 5 представлены результаты приятеля моего друга, который является выпускником юридического факультета Гарварда и который организовал сильную юридическую фирму.

Таблица 5 Чарльз Мангер

Я столкнулся с ним примерно в 1960 году и сказал ему, что юриспруденция прекрасное хобби, но можно заняться лучшим делом. Он создал партнерство совершенно противоположное тому, что создал Уолтер. В

13

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

его портфеле было очень немного бумаг и, следовательно, его результат был гораздо более волатильным, но он был основан на том же ценностном подходе.

Он был готов вытерпеть большие пики и спады в доходности, и он был таким парнем, психика которого помогала ему концентрироваться, результатом чего являются показанные результаты. Кстати, эти результаты принадлежат Чарли Мангеру, моему другу в течение длительного времени работы в Berkshire

Hathaway. Но когда он управлял своим партнерством, его портфель почти полностью отличается от моего и от других, упомянутых ранее.

Таблица 6 – это результаты человека, который был приятелем Чарли Мангера и также не был выпускником бизнес-школы - он изучал математику в Университете Южной Калифорнии.

Таблица 6 Pacific Partners, Ltd.

14

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

Он перешел на работу в IBM после окончания вуза и занимался там продажами некоторое время. После того как я получил Чарли, Чарли добрался до него. Это был Рик Герин, который с 1965 по 1983 год заработал 22200

процентов против 316 процентов у индекса S & P, что он, вероятно, из-за недостатка бизнес-образования, считает статистически значимым.

Немного отвлечемся: для меня вообще не понятно, почему идею покупки долларовой купюры за 40 центов одни схватывают сразу, а другие никогда.

Это как с прививками. Если человек не понял сразу же, я считаю, что вы можете поговорить с ним в течение многих лет и даже показать ему результаты, но это ничего не изменит. Они, кажется, просто не в состоянии понять эту концепцию. Такой парень как Рик Герин, который не имел никакого формального образования в бизнесе, понимает сразу фундаментальный (value)

подход к инвестированию, и он может применять его на практике уже через пять минут. Я никогда не видел того, кто стал бы применять этот подход через

10 лет изучения. Это, кажется, не вопрос IQ или академической подготовки.

Это либо мгновенного понимаешь, либо уже никогда.

Таблица 7 показывает результаты Стэна Перлметра. Стэн получил гуманитарное образование в Университете штата Мичиган и был партнером в рекламном агентстве Bozell & Jacobs. По счастливой случайности оказалось,

что мы работем в одном и том же офисном здании в Омахе. В 1965 году он понял, у меня был лучший бизнес, чем у него, поэтому он оставил рекламу.

Опять же, Стэн за пять минут разобрался с фундаментальным подходом.

Перлметр не владеет тем, чем владеет Уолтер Шлосс, он не владеет тем,

чем владеет Билл Руан. Каждый добился результата самостоятельно. Но каждый раз Перлметр покупает акции потому, что они стоят больше денег, чем их цена на рынке. Это единственное, о чем он думает. Он не смотрит на прогноз квартальной прибыли, он не смотрит на прибыль в следующем году,

он не думает о том, какой сегодня день недели, его не волнует то, что думают

15

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

самих менеджеров. Я включил доходность облигаций просто чтобы показать,

что менеджеры не имели никакого опыта в покупках облигаций, и они никогда подобного не утверждали. Но даже с этими мертвым грузом в 25%, доходность этого фонда находится в числе лучших результатов пенсионных фондов.

Отметим, что опыт пенсионного фонда The Washington Post был не очень долгим, но здесь представлены последствия инвестиционных решений,

принятых ориентированными на ценность менеджерами.

Рейтинг отражает показатели работы фонда по отношению к A.C. Beeker universe, где 1 = лучший результат, 100 = худший.

В таблице 9 представлены результаты фонда FMC Corporation. Я сам не управлял и центом из их денег, но в 1974 году я повлиял на их решение выбрать фундаментально ориентированных менеджеров. До этого времени они выбрали менеджеров так же, как и большинство крупных компаний. В

настоящее время они занимают первое место среди пенсионных фондов в опросе Becker по их размеру за период, следующий после изменения

17

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

политики. В прошлом году у них было восемь управляющих, работающих более года по фундаментальным принципа, семь из них показали лучший результат чем S & P. Чистая разница сейчас между средней доходностью менеджеров и реальной доходностью фонда FMC за этот период составляет $ 243 млн. FMC связывает это с мышлением менеджеров. Они не обязательно подходят под тот тип менеджера, которых я сам нанимаю, но у них есть общие знаменатель в выборе ценных бумаг на основе стоимости.

Таблица 9 FMC Corporation Pension Fund, годовая доходность, %

Таким образом, мы рассмотрели девять результатов «бросальщиков монет» из Грэхем-Доддсвилля. Я не выбрал их задним числом из тысяч, и я не представляю вам нескольких победителей лотереи - людей, о которых я никогда не слышал раньше, до того, как они выиграли в лотерею. Я выбрал этих мужчин много лет назад на основе принятия ими инвестиционных

18

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

решений. Я знал, чему их учили и дополнительно у меня были некоторые личные знания об их интеллекте, воле и темпераменте. Очень важно понимать,

что эта группа принимала на себя гораздо меньше риска, чем в среднем на рынке и отметить их результаты в годы, когда общий рынок был слаб. В то время как они сильно отличаются по стилю, эти инвесторы, мысленно, всегда покупают бизнес, а не акции, а некоторые из них иногда покупают целые предприятия. Гораздо чаще они просто покупают небольшие кусочки бизнеса,

но их отношение, будь то покупка всей фирмы или крошечного ее кусочка,

такое же. Некоторые из них имеют портфели с десятками акций, другие сосредотачиваются на немногих, но все эксплуатируют разницу между рыночной ценой бизнеса и его истинной ценностью (value).

Я убежден, что есть много проявлений неэффективности рынка, которую инвесторы из Грэхем-Доддсвилля успешно эксплуатируют, используя разницу между ценой и стоимостью. Когда цена акции находится под влиянием "стада"

на Уолл-стрит, когда цены устанавливаются под влиянием эмоциональных или жадных людей, или наиболее депрессивных, трудно утверждать, что рынок всегда устанавливает правильные цены. На самом деле, рыночные цены часто бессмысленны.

Я хотел бы сказать одну важную вещь о риске и вознаграждении. Иногда риск и вознаграждение имеют позитивную корреляцию. Если кто-нибудь однажды скажет мне: "У меня есть шестизарядный револьвер, и я вставил в него один патрон. Хочешь попробовать сыграть в русскую рулетку? Если выживешь, я дам тебе 1 миллион долларов". Я откажусь, возможно потому,

что $ 1 млн. мало. Тогда он мог бы предложить мне $ 5 млн., но за это надо нажать на курок дважды – вот такая зависимость и называется положительной корреляцией между риском и вознаграждением!

Со стоимостным инвестированием все наоборот. Если вы покупаете долларовую купюру за 60 центов, это более рискованно, по сравнению с

покупкой долларовой купюры за 40 центов, но ожидание награды больше, в

19

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

последнем случае (т.е. когда ниже риск). Чем больше потенциал заработка в стоимости портфеля, тем меньше риск.

Один небольшой пример: The Washington Post Company в 1973 году продавалась на рынке за $ 80 млн. В то же время вы могли бы продать активы этой компании кому угодно (и нашли бы покупателей) за не менее чем $ 400

миллионов, а вероятно, что даже и намного дороже. Компания владела газетой

Post, журналом Newsweek, плюс несколькими телевизионными станциями на крупных рынках. Все это стоит $ 2 млрд сейчас, так что человек, который заплатил бы $ 400 млн не был бы сумасшедшим.

Допустим цена акций Washington Post упала еще больше - до $ 40 млн.

вместо $ 80 млн., его бета бы выросла и для людей, которые думают, что бета является мерой риска, снижение цены сделало бы актив еще более рискованным. Это действительно как в Алисе в стране чудес. Я никогда не мог понять, почему рискованнее купить актив, который стоит $ 400 млн за $ 40

миллионов, чем за $ 80 миллионов? Если вы покупаете группу таких ценных бумаг, и вы кое-что понимаете в оценке бизнеса, по существу нет никакого риска в покупке того, что стоит $ 400 млн. за 80 миллионов долларов, особенно если вы делаете это, покупая десять $ 40 млн. кусков за $ 8 млн каждый.

Поскольку Вы имеете дело с $ 400 млн., вы хотели бы быть уверены, что вы имеете дело с честными и разумно компетентными людьми, но это не сложная работа.

Вы также необходимо иметь необходимые знания, чтобы можно было оценивать общую стоимость бизнеса, но вы не сможете определить ее точно.

Это то, что Бен Грэхем называл «запас прочности». Так что даже не пытайтесь купить бизнес, который стоит $ 83 млн за 80 миллионов долларов. Оставляйте себе большую маржу. Когда вы строите мост, вы строите его, исходя из возможной нагрузки в 30 000 фунтов, но при этом вы планируете перевозить только 10000 фунтов груза. Тот же принцип работает и в инвестировании.

20