Статья Баффета 1984 Суперинветоры

СУПЕРИНВЕСТОРЫ ИЗ ГРЭХЕМ-ДОДДСВИЛЛЯ Уоррен Е. Баффет

THE SUPERINVESTORS OF

GRAHAM-AND-DODDSVILLE

by Warren E. Buffett

© 1984

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

Является ли подход Грэхема и Додда "ищите стоимость (value) со значительным запасом прочности по отношению к цене" при анализе ценных бумаг устаревшим? Многие из профессоров, которые пишут учебники сегодня скажут - да. Они утверждают, что фондовый рынок является эффективным, то есть, что цены на акции отражают все, что известно о перспективах компаний и о состоянии экономики. Эти теоретики утверждают, что нет недооцененных акций, потому что есть умные аналитики в области анализа ценных бумаг,

которые используют всю имеющуюся информацию, чтобы обеспечить неизменно правильные цены. Как же насчет инвесторов, которые из года в год обыгрывают рынок? Им просто повезло, скажут профессора. "Если цены полностью отражают имеющуюся информацию, такого рода инвестиционное искусство полностью исключается", пишет один из современных авторов учебника.

Ну, может быть. Но я хочу представить вам группу инвесторов, которые год за годом побеждают индекс Standard & Poor's 500. Гипотезу, что они делают это не только по чистой случайности, по крайней мере стоит рассмотреть. Решающее значение для этого исследования имеет то, что эти победители мне хорошо известны и их давно считают превосходными инвесторами, причем так их называют уже не менее 15 лет. Если бы не это обстоятельство - то есть, если бы я совсем недавно нашел кого-то среди тысяч записей, я бы сам порекомендовал вам прекратить читать эту статью. Я должен также добавить, что все эти записи прошли аудит. Кроме того, я знаю многих из тех, кто инвестировал вместе с этими управляющими и чеки,

полученные ими на протяжении многих лет, подтверждают все сказанное ниже.

Прежде чем мы начнем это исследование, я хотел бы, чтобы вы представили национальный чемпионат по подбрасыванию монеты. Давайте предположим, мы попросим 225 миллионов американцев завтра утром сделать ставку в один доллар. Они выходят утром на рассвете и все подбрасывают

монету. Если они правильно угадали орла или решку, они выигрывают доллар

2

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

у тех, кто не угадал. Проигравшие каждый день выбывают из игры, а на следующий день ставки увеличиваются за счет предыдущих выигрышей.

После десяти туров за десять дней останется примерно 220 000 человек в Соединенных Штатах, которые правильно угадают выпавшую монету десять раз подряд. Каждый из них к этому времени выиграет чуть более $ 1000.

К этому времени эта группа, вероятно, начнет гордиться этим, такова уж человеческая природа. Они, конечно, могут попытаться скромничать, но на вечеринках они наверняка будут рассказывать привлекательным представителям противоположного пола о своей технике, о том, как искусно они угадывают на какую сторону упадет монетка.

Если предположить, что победители получают соответствующие награды от проигравших, то еще через десять дней мы будем иметь уже 215 человек,

которые успешно угадали как выпадет монета 20 раз подряд, и которые превратили свой один доллар в чуть более 1 миллиона долларов. $225 миллионов были бы проиграны, соответственно $225 миллионов были бы ими выиграны.

К тому времени эта группа совсем потеряет голову. Они, вероятно, начнут писать книги на тему "Как я превратил доллар в миллион за двадцать дней,

работая тридцать секунд в день". Что еще хуже, они, наверное,

начнут гастролировать по всей стране, выступая на семинарах по эффективному бросанию монеты, замечая скептическим профессорам: "Если такого не бывает, то почему 215 из нас смогли это сделать?"

Однако затем некоторые профессора бизнес-школ, вероятно, будут достаточно невоспитаны, чтобы обратить всеобщее внимание на факт, что если 225 миллионов орангутангов занимались бы тем же, результаты были бы такие же - 215 орангутангов смогли бы выиграть 20 раз подряд.

Я бы, однако, тут возразил, что есть некоторые важные различия в примерах, которые я собираюсь представить. В частности, если бы (а) вы взяли

3

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

225 миллионов орангутангов, распределенных примерно, как население США;

если бы (б) после 20 дней подбрасываний осталось 215 победителей; и если бы

(в) вдруг обнаружилось, что 40 орангутангов вышли из одного конкретного зоопарка в Омахе – то Вы бы наверняка решили, что что-то в этом есть. И Вы,

вероятно, поехали бы туда и начали бы расспрашивать работников зоопарка о том, чем их кормят, какие у них были специальные упражнения, какие книги они читают, ну и т.п. Таким образом, если вы найдете любую действительно экстраординарную концентрацию успеха в одном месте, вы наверняка постараетесь определить, есть ли здесь концентрация необычных характеристик, которые могут быть причиной этого успеха?

Научное исследование, естественно, обычно следует такому шаблону.

Если бы вы попытались проанализировать возможные причины редкого типа рака - скажем, 1500 случаев в год в Соединенных Штатах - и вы бы обнаружили, что 400 из них произошли в каком-нибудь шахтерском городке в штате Монтана, ты вас бы очень заинтересовало качество воды в этом месте или профессии тех, кто болеет или другие переменные. Вы наверняка сообразите, что это не случайность, что 400 больных происходят из этого маленького городка. Вы, может, и не сможете обнаружить причины болезни, но, во всяком случае, вы будете знать, где искать.

Я утверждаю, что есть способы определить исходные причины и помимо географии. В дополнение к географическому происхождению, существует то,

что я называю интеллектуальным происхождением. Я думаю нетрудно увидеть, что непропорционально большое число успешных «подбрасывателей монет» в мире инвестиций пришли из очень маленькой интеллектуальной деревни, которую можно было бы назвать Грэхем-Доддсвилль. Такая концентрация победителей просто не может быть объяснена простой случайностью.

В принципе, могут существовать условия, при которых даже такая

концентрация ни о чем не говорит. Может быть, 100 человек из бросающих

4

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

монеты просто подражали какой-то ужасно убедительной личности. Когда этот лидер ставил на орла, 100 его последователей автоматически тоже делали точно такую же ставку. В таком случае, если этот лидер оказался в числе 215

счастливчиков, тот факт, что 100 человек вышли из того же интеллектуального местонахождения, не будет значить ровным счетом ничего. В данном случае

100 победителей просто представляют собой одного и того же победителя.

Точно так же, давайте предположим, что вы живете в сильно патриархальном обществе, и каждая семья в Соединенных Штатах для удобства состояла бы из десяти членов. Далее предположим, что патриархальная культура была настолько сильна, что 225 миллионов человек с первого же дня делают точно такие же ставки, как их главы семей. В этом случае, в конце 20 -дневного периода у нас будут 215 победителей, но Вы сразу обнаружите, что они все вышли из всего-то 21,5 семей. Некоторые наивные типы смогут сказать,

что это говорит об огромном влиянии наследственного фактора, который дает возможность выигрывать. Но, конечно, это не будет иметь никакого значения вообще, потому что у нас будет не 215 отдельных победителей, а, скорее, 21,5

случайно распределенных семей, которые стали победителями.

У этой группы успешных инвесторов, о которой я хочу

рассказать, есть общий интеллектуальный патриарх - Бен Грэхем. Однако

дети, покинув дом этого интеллектуального патриарха, стали

использовать свои собственные «способы подбрасывания монет»,

отличающиеся друг от друга. Они попали в разные места и покупали,

и продавали абсолютно разные акции и компании, но у них есть одно общее – выдающийся инвестиционный результат, который просто не может быть объяснен тем фактом, что все они делают одни и те же ставки, потому что так им велел патриарх. Этот патриарх просто изложил интеллектуальную теорию для принятия решений по бросанию монеты, но каждый студент на свой манер применяет данную теорию.

5

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

Общая интеллектуальная тема инвесторов из Грэхем-Доддсвилля заключается в следующем: они ищут расхождения между стоимостью бизнеса и ценой небольших кусочков этого бизнеса на рынке. По сути, они используют эти расхождения не заботясь о проблемах теоретиков эффективного рынка,

купили ли эти акции в понедельник или четверг или же в январе или в июле т.д. Кстати, когда бизнесмены покупают бизнес, они делаю тоже самое, что и инвесторы из Грэхем-Доддсвилля, когда покупают акции, я очень сомневаюсь, что многие из них переносят свое решение о покупке на дни, недели или месяцы, в которые эта сделка должна будет произойти. Если не имеет никакого значения, когда покупать бизнес – в понедельник или в пятницу, то совершенно не понятно, почему академики тратят так много времени и усилий, чтобы определить в какой момент покупать небольшие кусочки тех же предприятий? Наши инвесторы из Грэхем-Доддсвилля,

разумеется, не обсуждают бэту, модели оценки финансовых активов или ковариации доходности ценных бумаг. Это все не представляет для них интереса. На самом деле, большинство из них с трудом могут определить эти термины. Грэхем-Доддсвилльские инвесторы просто сосредоточены на двух переменных: цене и стоимости.

Мне всегда кажется невероятным, что так много исследований посвящены поведению цен и объемов торгов, а также всевозможным графикам. Можете ли вы представить себе покупку целого бизнеса просто потому, что цена бизнеса существенно повысилась на прошлой неделе и за неделю до нее? Конечно, причина такого большого числа исследований всех этих цен и объемов состоит в том, что сейчас, в век компьютеров, есть почти бесконечное количество данных о них. Их проводят не обязательно потому,

что подобные исследования несут какую-то пользу; очевидно, что данные уже собраны, и ученые трудились в поте лица, чтобы получить математические навыки, необходимые для манипулирования ими. Как только такие навыки приобретаются, грех не использовать их, даже если это использование не

6

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

имеет никакого положительного или отрицательного смыла. Как говорится,

для человека с молотком, все вокруг кажется гвоздями.

Я думаю, что группа, которую мы определили по общей интеллектуальной основе, как минимум достойна изучения. Кстати, несмотря на все академические исследования влияния таких переменных как: цена,

объем, сезонность, размер капитализации и т.д., никто (из деятелей науки)

даже не попробовал проанализировать эту необычную концентрацию ценностно-ориентированных инвесторов среди победителей.

Я начинаю это исследование результатов, возвращаясь к группе,

состоящей из нас четырех, тех, кто работал в Graham - Newman Corporation с 1954 по 1956. Нас было только четверо, я не выбрал эти имена из тысяч других таких же. Я изъявил желание бесплатно поработать в Graham – Newman, после того как я записался на лекции Бена Грэхема, но он мне в итоге отказал, считая меня переоценённым. Он очень серьезно относился к этим стоимостным вещам! После долгих приставаний он все же нанял меня. Всего было три партнера и четверо нас, находящихся на так называемом “крестьянском” уровне. Все четверо уволились в период между 1955 и 1957, когда фирму ликвидировали, но успехи трех можно проследить.

Первый пример (см. таблицу 1) - это Уолтер Шлосс. Уолтер никогда не заканчивал колледж, но посещал лекции Бена Грэхема в Нью-Йоркском финансовом институте. Уолтер покинул Graham – Newman в 1955 году и достиг показанных здесь результатов в течение 28 лет. Вот что “Адам Смит” писал о нем в «Supermoney» в 1972, после того как я рассказал ему об Уолтере:

«Он не имеет никаких связей или доступа к инсайдерской информации.

Практически никто на Уолл-стрит не знает его, и никто не подает ему никаких идей. Он смотрит на цифры в руководствах пользователя и запрашивает годовые отчеты – и это все».

7

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

которые продаются значительно дешевле их реальной стоимости. И это все,

что он делает. Он не беспокоится о том, что сейчас январь или понедельник,

он не беспокоится в год выборов. Он просто говорит, если бизнес стоит доллар, а я могу купить его за 40 центов, то что-то хорошее может случиться со мной. И он делает это снова и снова, и снова. Он владеет много большим количеством акций, чем я и гораздо менее заинтересован в определении основного характера бизнеса, что предпочитаю делать я. Я, кажется,

не оказал очень большого влияния на Уолтера и это одна из его сильных сторон: никто не имеет большого влияния на него.

Таблица 2 Tweedy, Browne Inc.

* - включая выплаты дивидендов по S&P 500 Composite Index и Dow Jones Industrial Average.

Второй случай - Том Кнапп, который также со мной работал на Грэма -

Ньюмана. Том был химик по образованию, полученному в Принстоне до войны, а после возвращения с войны, он постоянно пропадал на пляже. А

потом в один прекрасный день он услышал, что Дэйв Додд ведет ночной класс

9

www.FTinvest.ru

Инвестиционные консультации

об инвестициях в Колумбийском Университете. Том посетил его, но так заинтересовался темой, что поступил в Columbia Business School, где получил степень MBA. Там он вновь слушал лекции Додда, а также курс Бена Грэхема.

Кстати, 35 лет спустя, я позвонил Тому, чтобы уточнить некоторые факты для этой статьи, и я его снова нашел на пляже. Разница лишь в том, что теперь он владеет этим пляжем!

В 1968 году Том Кнапп и Эд Андерсон, тоже ученик Грэхем, вместе с одним или двумя другими товарищами, формирует Tweedy, Browne Partners и

их инвестиционные результаты показаны в таблице 2. Tweedy,

Browne получили свои результаты на очень широкой диверсификации. Они иногда покупали контрольные пакеты фирм, однако результаты их пассивных инвестиций ни в чем не уступают результатам подконтрольного бизнеса.

Таблица 3 описывает третьего члена группы, который сформировал партнерство Баффета в 1957 году. Самое лучшее, что сделал он - это закрыл партнёрство в 1969 году. С тех пор, в некотором смысле, Berkshire Hathaway

была продолжением партнерства. Нет единственного показателя, который бы правильно описывал управление инвестициями в Berkshire. Но я думаю, что так бы вы не считали, результаты партнёрства следует признать удовлетворительными.

Таблица 3 Buffet Partnership, Ltd.

10