4. Механизм защиты компаний от поглощений

Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний.

Как мы уже отмечали, враждебные слияния и поглощения - это слияния, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы.

Существует два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров:

1. Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам компании-мишени.

2. Другой способ называют борьбой за доверенности, поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели:

• предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

• заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

При захвате более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% “справедливой” рыночной цены компании.

В некоторых случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют так называемые “золотые парашюты”, т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долларов. В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды “золотыми парашютами”, затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности акционеров поглощающей компании.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным сделкам. В табл. 3 и табл. 4 мы попытались обобщить наиболее интересные из них и наиболее применимые на практике.

Таблица 3. Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

Вид защиты	Краткая характеристика вида защиты
Внесение изменений в устав корпорации (“противоакульи” поправки к уставу)	Ротация совета директоров: совет делится на несколько частей. Каждый год избирается только одна часть совета. Требуется большее количество голосов для избрания того или иного директора. Сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров. Вместо обычного большинства требуется более высокая доля голосов, не менее 2/3, а обычно 80%. Справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более, чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки).
Изменение места регистрации корпорации	Учитывая разницу в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, в котором можно проще провести противозахватные поправки в устав и облегчить себе судебную защиту.
“Ядовитая пилюля”	Эти меры применяются компанией для уменьшения своей привлекательности для потенциального “захватчика”. Например, для существующих акционеров выпускаются права, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене, обычно по половине рыночной цены. В случае слияния права могут быть использованы для приобретения акций покупающей компании.
Выпуск акций с более высокими правами голоса	Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса. Позволяет менеджерам компании-мишени получить большинство голосов без владения большей долей акций.
Выкуп с использованием заемных средств	Покупка компании или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании эту группу возглавляют ее менеджеры, то такую сделку называют выкуп компании менеджерами.

Таблица 4. Основные приемы защиты компании от поглощения после публичного объявления об этой сделке

Вид защиты	Краткая характеристика вида защиты
Защита Пэкмена	Контрнападение на акции захватчика.
Тяжба	Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах.
Слияние с “белым рыцарем”	В качестве последней попытки защититься от поглощения можно использовать вариант объединения с “дружественной компанией”, которую обычно называют “белым рыцарем”.
“Зеленая броня”	Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т.е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную, и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти акции данная группа.
Заключение контрактов на управление	Компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании, т.к. стоимость “золотых парашютов” в этом случае существенно возрастет.
Реструктуризация активов	Покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы.
Реструктуризация обязательств	Выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров. Выкуп акций с премией у существующих акционеров.

Критерии оценки эффективности слияний и поглощений:

• стоимость акционерного капитала (компании),

• изменение доходов,

• изменение затрат (включая налоги),

• стоимость и возможный масштаб привлечения капитала,

• доля рынка.

Гудвилл в большинстве западных компаний является самым значительным активом, при этом ни руководство фирмы, ни ее бухгалтеры не могут правильно оценить гудвилл.

Понятие деловой репутации пока еще мало изучено, так как в структуре баланса организации доля нематериальных активов достаточно мала в сравнении, например, с долей основных средств и инвестиций. Как следствие, данному виду активов не уделяют достаточного и должного внимания.

Некоторые оценщики определяют деловую репутацию как стоимость всех элементов нематериальных активов, другие - как величину, на которую стоимость бизнеса превосходит рыночную стоимость материальных и нематериальных активов, отраженных в бухгалтерской отчетности предприятия.

Вообще, гудвилл в бухгалтерском понимании и понимании оценщика значительно различается. Если бухгалтер рассматривает, анализирует и рассчитывает стоимость деловой репутации уже после проведения сделки, для постановки на баланс, когда одна компания поглотила другую или две фирмы соединились, то оценщик проводит оценку стоимости гудвилла до сделки, т. е. рассчитывается реальная рыночная стоимость тех дополнительных прибылей, которые генерирует деловая репутация компании. Сложность экспертной оценки деловой репутации связана с необходимостью выделения из нее стоимости торговой марки, фирменного стиля и прочих элементов, которые обычно являются составляющими гудвилла.

В настоящее время сложилось несколько основных подходов к определению стоимости гудвилла:

1. оценка репутации фирмы как превышение рыночной стоимости фирмы над стоимостью ее чистых активов;

2. оценка гудвилла методом избыточных прибылей. Суть метода избыточных прибылей заключается в расчете среднеотраслевой прибыли на активы и последующем ее сравнении с аналогичным показателем исследуемого предприятия. Предполагается, что предприятие, обладая не отраженным на балансе нематериальным активом (деловой репутацией), получает дополнительную прибыль от его использования. Данная прибыль путем умножения ее на коэффициент капитализации (обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли) являет непосредственно стоимость гудвилла. Это основной метод расчета стоимости деловой репутации.

3. текущая дисконтированная оценка будущей сверхприбыли на основе методики компании Brand Financе. По методике Brand Finance гудвилл оценивается через дисконтирование прогнозных и постпрогнозных потоков прибыли, генерируемой деловой репутацией. Ставка дисконтирования рассчитывается по формуле: R = Rf + b-брэнд х Rf, где: Rf - безрисковая норма доходности, b-брэнд - коэффициент, который определяется с помощью графика, характеризующего силу товарного знака (гудвилла). Прогнозирование потоков прибыли, которая может быть получена от реализации товаров и услуг компании, имеющей значительную деловую репутацию, осуществляется с помощью специально разработанных фирмой Interbrand отраслевых коэффициентов.

4. метод оценки с использованием мультипликатора М - основывается на исторических результатах деятельности компании.

Таблица 1. Некоторые сравнительные характеристики вариантов зарубежных и российских сделок «враждебного поглощения»

Характеристика	Западное «враждебное поглощение» *	Российское «враждебное поглощение»
Форма	Выстраивание пакета (до 10%) в компании-цели; открытый тендер против воли управляющих	«Тихая» скупка; открытое предложение; приобретение долговых обязательств
Инициатор атаки	Агрессор (его дочерняя финансовая компания или уполномоченный инвестиционный банк)	Оффшоры агрессора
Инструмент получения контроля	Акции компании-цели	1) Акции (органы управления захватчика должны принять формальное решение; формально развито антимонопольное регулирование и методы защиты в рамках корпоративного права; налоговый режим – налог на прибыль; возможность приобретения самой компанией-целью – до 10 %; стоимость приобретения рыночная или контрактная); 2) Долговые обязательства (нет необходимости в принятии формального решения; ограничения антимонопольного законодательства отсутствуют; налоговый режим – налог на прибыль, возможен НДС; возможность приобретения самой компанией-целью – нет прямых ограничений; стоимость приобретения – контрактная, за исключением части векселей)
Форма оплаты	Наличные; акции агрессора; иные ценные бумаги (агрессора и третьих лиц)	Наличные; векселя агрессора или принятые рынком; PRINs и IANs
Стоимость операции	Рыночные котировки акций плюс премия	Рыночные котировки акций или прямые соглашения с кредиторами (цена может варьироваться от 6,5 до 90 % величины денежного обязательства, без учета штрафов, и т.п.)
Инициаторы	Управляющие «захватчика»; инвестиционные банки (гораздо реже)	Реальные владельцы «захватчика»
Главный бенефициар	Акционеры компании-цели; управляющие «захватчика»; управляющие компании-цели	Реальные владельцы «захватчика»; Некоторые акционеры компании-цели; Некоторые кредиторы компании-цели
Перспективы компании-цели	Присоединение к компании-«захватчику»; отчуждение большей части непрофильных активов; последующая продажа	Реструктуризация; разделение активов; ослабление финансовых позиций; возможное прекращение деятельности
Влияние третьих лиц	Возможно только со стороны судов (в случае начала тяжбы), антимонопольных органов, ключевых кредиторов компании-цели; влияние правительства минимально; резко возросло влияние инвестиционных банков	Исключительно высоко, в том числе с учетом «коммерциализации» государственных и иных общественных институтов

* Под «западным» поглощением прежде всего подразумевается практика рынка корпоративного контроля США. Источник: Леонов Р., Op.cit., с. 38; Радыгин А..Д., Энтов Р.М., Шмелева Н.А., Op.Cit.

Принято считать, что российское законодательство предоставляет собственнику предприятия практически неограниченные возможности для защиты бизнеса от поглощения.

В силу этого, во-первых, практически любая техника поглощения доступна прежде всего тем структурам, которые обладают ресурсами политического давления на собственника. Во-вторых, для России характерно сравнительно редкое явление – компании по обеспечению слияний и поглощений. Схема их деятельности следующая: создается объединенная компания совместно с "«заказчиком" поглощения, реструктурируется вся группа, впоследствии имеет место участие в прибылях и активах единой компании или продажа своей части акций заказчику.²⁴

Основные методы защиты, применяемой менеджерами (акционерами) поглощаемой компании в западной практике, хорошо известны и подразделяются на две основные группы:

1. превентивные («отпугивание акул», «ядовитые пилюли», разнообразные «парашюты», участие работников в капитале, защита реестра и изменение места регистрации корпорации, создание стратегического альянса и др.)

2. и те, которые применяются уже после объявления тендерного предложения (тяжба, приглашение «белого рыцаря», соглашение о не-поглощении, обратный выкуп с премией, контрнападение на акции захватчика, реструктуризация активов или обязательств, PR-защита и др.).²⁵

Среди известных в России методов сопротивления потенциальному агрессору, которые использовались менеджерами (акционерами) компании-объекта поглощения, могут встречаться почти все известные из мировой практики (с поправкой на специфику рынков). Тем не менее превентивные методы защиты (если оставить в стороне такие методы, как контроль реестра, максимальная концентрация акционерных владений или «распыление» активов в рамках группы) распространены сравнительно слабо.

Среди мер, применяемых уже при наличии прямой угрозы, в российской практике особенно велика защитная роль «административного ресурса» (федеральные и региональные власти, местные суды, силовые структуры, работники предприятия), встречного «черного PR-а», реструктуризации активов и обязательств, контрнападений на акции противника и встречных судебных исков («тяжба»).

Раскройте, каким образом механизм банкротства позволяет препятствовать враждебным поглощениям.

При рассмотрении особенностей техники поглощений в России необходимо указать весьма важную проблему, связанную с альтернативными источниками финансирования российских предприятий.²⁶ По сути, имеет место прямая связь между наиболее активно применяемыми приемами поглощений и возможностями финансирования. Проблема состоит в том, что привлечение действительно внешнего финансирования (как акционерного, так и заемного) в современных российских условиях резко повышают риск враждебного поглощения (через скупку акций, кредиторской задолженности, векселей и/или банкротство). В 1998-2002 годах такие поглощения стали обычным явлением. В связи с этим самовыкуп акций и искусственное создание кредиторской задолженности (с концентрацией акций или всех требований у аффилированной компании) стали распространенным способом предотвращения враждебного захвата предприятия. Очевидно, что это ведет как к подрыву возможностей самофинансирования, так и к снижению привлекательности предприятия для возможных внешних инвесторов.

Применительно к российской практике пока трудно оценивать эффективность осуществленных слияний и поглощений, прежде всего в силу отсутствия адекватных статистических данных. Тем не менее, отрицательные примеры известны. Так, во второй половине 90-х гг. несколько раз обсуждались перспективы несостоявшихся слияний ряда крупнейших нефтяных компаний. В декабре 1997 года группа российских компаний, занимающихся производством компьютеров и дистрибуцией компьютерной техники под единой торговой маркой "DVM Group", начала процесс слияния с сетью розничных магазинов компьютерной техники "Белый Ветер".²⁷ Перспективы дальнейшего развития обеих компаний были существенно ограничены их специализацией, поэтому подобная вертикальная интеграция была для них весьма логична. Однако уже в феврале 1999 года болезненный раскол привел к возвращению на рынок двух независимых компаний и полной неразберихе в обслуживании потребителей.

Как было отмечено выше, многие исследователи считают рынок поглощений одним из ключевых внешних механизмов корпоративного управления. Отмечается, что этот метод наиболее эффективен тогда, когда необходимо “сломить” сопротивление консервативного совета директоров, незаинтересованного в рационализации (раздроблении) компании, особенно если речь идет о высокодиверсифицированной компании.²⁸ Вместе с тем эффективность этого метода для последующего улучшения корпоративного управления все больше подвергается критике. В частности, отмечается тот факт, что опасность поглощения толкает менеджеров только к реализации краткосрочных проектов из-за опасений снижения курсовой стоимости акций. Другие критики полагают, что поглощения служат лишь интересам акционеров и не учитывают интересы всех “соучастников”. Наконец, всегда существует риск дестабилизации деятельности как компании-покупателя, так и поглощенной компании.