21. Понятие структуры капитала. Теории структуры капитала.

Теория Ф.Модильяни-М.Миллера

Для анализа были взяты две фирмы:

L — фирма использует заемный капитал и финансово зависима

U — фирма не привлекает заемных источников и финансово независима

Условные ограничения: (наличие эффективных и совершенных рынков, бесплатность и доступность информации, полное отсутствие налогов, другие (см лекцию, если инетересно))

1. При отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (по ставке, соответствующей классу риска фирмы).

2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск

Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены её акционерного капитала в связи с увеличением степени риска.

Модильяни—Миллер: при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.

Доказательства:

практика арбитражных операций (одновременная покупка и продажа одинаковых активов по разным ценам на фондовом рынке):

• инвесторы будут продавать акции дорогой фирмы и покупать акции дешевой фирмы

• произойдет выравнивание рыночной стоимости этих фирм за счет роста цен на акции одной фирмы из-за увеличения на них спроса и снижения цен на акции другой фирмы из-за падения спроса на них.

Таким образом, рынок ценных бумаг определяет стоимость активов.

В результате критики оппонентов в анализ было включено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы.

Уточненная теория структуры капитала:

1. Стоимость фирмы с заемными средствами равна сумме стоимости финансово независимой фирмы и эффекта финансового левериджа:

Vl = Vu + T x D

T – ставка налога на прибыль

D – рыночная цена заемного капитала

При этом: Vu = EBIT (1 – Т) : Ksu

Ksu – цена акционерного капитала финансово независимой фирмы

EBIT – чистая операционная прибыль до выплаты налогов и

процентов

Стоимость фирмы достигает максимума при 100% заемного капитала.

При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна цене собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия.

Рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа

Модель Мертона Миллера:

Новая модель, отражающая влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц.

Стоимость финансово независимой фирмы:

Vu = EBIT (1 – Т) (1 – Тs) : Ksu

При этом стоимость фирмы со смешанными источниками финансирования определяется:

Vl = Vu + {1 –[(1–T) (1–Td)} x D

Тs- налог на личный доход от владения акциями

Td - налог на личный доход от предоставления займов

Главный вывод:

учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников: введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается

Недостатки:

Главный недостаток - несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации:

• не учитываются брокерские затраты и затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские издержки и др.

• не реалистичен вывод о 100% использовании заемного капитала с целью максимизации стоимости фирмы

Компромиссные модели, основанные на добавлении в модели Модельяни — Миллера и Миллера учета ожидае­мых издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек, получили определенное подтвержде­ние практикой. V = Ve + T * D – PVfd – PVac

Ve – рыночная стоимость финансово независимой компании

T –ставка налога на прибыль, % (все процентные выплаты по заемному капиталу включаются в расходы)

D – рыночная стоимость заемного капитала

PVfd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений

PVac – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими издержками

Выводы:

• Высокорисковье предприятиям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует привлекать заем­ный капитал в меньших масштабах, чем низкорисковым. Предприятия с небольшим уровнем риска могут более ак­тивно привлекать заемный капитал до тех пор, пока ожида­емые затраты возможных финансовых затруднений не пере­кроют налоговые выгоды, связанные с привлечением средств.

• Предприятия, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, например недвижимостью, могут привле­кать заемный капитал в большей степени, чем предприятия, стоимость которых определяется главным образом неосяза­емыми активами, например патентами, тем более таким активом, как человеческий капитал, поскольку в случае финансовых затруднений они обесцениваются очень быстро.

• Предприятия, уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могут позволить себе большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налогов на прибыль.

• Любое предприятие должно поддерживать такую целе­вую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку именно подобная структура максимизирует стоимость предприятия. Предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельности, имеют схожие структуры капитала, определяются приблизительно одинаковым типом активов, производственного риска и доходности.

Г. Дональдсон : выводы о влияние асимметричной информации: 1) предприятия пред­почитают финансироваться за счет внутренних резервов — нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений; 2) предприятия устанавливают целевое значение коэффи­циента выплаты дивидендов так, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций; 3) дивиден­ды являются стабильными в краткосрочной перспективе, поэтому в каждом конкретном году в зависимости от фак­тических денежных потоков и инвестиционных возможнос­тей предприятие может иметь или не иметь достаточных внутренних резервов для покрытия своих капитальных зат­рат; 4) если генерируемый денежный поток предприятия больше, чем необходимо для целей расширения, тогда оно будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погащения задолженно­сти, в противном случае предприятие в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а затем - привлекая займы, выпуская конвертиру­емые долговые обязательства и лишь в крайнем случае -обыкновенные акции. Таким образом, на практике решения о структуре капитала существенно отличаются от выте­кающих из компромиссных моделей.

С. Майерс - теория асимметричной информации. Она позволяет объяснить отличия структуры капитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемой компромиссными моделями. Теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка могут обладать асим­метричной, т.е. различной информацией о положении дел на предприятии в различные моменты времени, а потому их оценки ситуации различаются.