6)Теории структуры капитала. Основная проблема решаемая в рамках различных теорий структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение

собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов

финансирования на рыночную оценку.

Традиционный, в основе которого лежит мысль о том, что стоимость капитала предприятия зависит от его структуры, поэтому существует оптимальная структура капитала, позволяющая минимизировать значение WACC, и следовательно, максимизировать рыночную стоимость предприятия. В таком случае можно говорить о том, что WACC зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на собственный и заемный капиталы.

На практике, однако, в силу наличия множества отличающихся высокой степенью рыночной неопределенности факторов, чрезвычайно трудно численно рассчитать значение уровня долга. Как следствие, определение оптимальной структуры капитала в значительной степени остается искусством финансового менеджмента.

Альтернативный подход к теории структуры капитала был выдвинут и развит американскими учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером, впоследствии нобелевскими лауреатами. Свои выводы Модильяни м Миллер базировали на ряде достаточно сильных допущений¹³, которые впоследствии были несколько смягчены:

• Все компании находятся в одной группе производственного риска, численной мерой которого является стандартное отклонение _EBIT, где через EBIT обозначена прибыль предприятия до уплаты процентов и налогов;

• Все инвесторы, в том числе потенциальные, имеют одинаковые ожидания (курсив – наш) относительно предполагаемой доходности всех компаний, представленных на финансовых рынках, и уровня их рисковости;

• Все ожидаемые (курсив – наш) денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты с постоянными платежами (инвестиционные горизонты у всех субъектов одинаковы);

• Акции и облигации компаний (других инструментов компании, как предполагается, не выпускают), торгуются на идеальных рынках капитала, что в частности, подразумевает отсутствие трансакционных издержек и возможность инвесторов, включая частных лиц, получать займы под безрисковую ставку вне зависимости от объемов заимствований. Иными словами, отсутствуют издержки возможного банкротства.

• Отсутствуют налоги (это ограничение было впоследствии снято).

В рамках первоначальных допущений (в частности, об отсутствии налогов на прибыль корпораций и доходы частных лиц), Модильяни и Миллер выдвинули и алгебраически доказали¹⁴ следующие утверждения.

I. Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется путем капитализации ее прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) по ставке, равной стоимости капитала k_EU финансово независимой¹⁵ фирмы соответствующего класса (уровня) риска:

Другими словами, средневзвешенная стоимость капитала фирмы WACC не зависит от его структуры и равна стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы.

II. Cтоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы может быть представлена, как сумма стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы и риск-премии, равной разности между стоимостью собственного капитала финансово независимой фирмы и стоимостью долга, умноженной на соотношение заемного и собственного капитала D/Е.

•При данном подходе Не учитываются прямые и кос венные издержки банкротства, которых нет на

совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск

и риск банкротства. Кроме того, что в первую очередь владельцы заемного капитала

получают причитающиеся им денежные средства, во вторую очередь будут погашаться

издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения

другой фирмой или реализацией активов.