5.3. Оценка финансового левериджа

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага.

Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятельности. Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов.

Сущность, значимость и эффект финансового левериджа можно выразить следующими тезисами:

• высокая доля заемного капитала в общей сумме источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска;

• финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от лендеров (поставщиков финансовых ресурсов);

• привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и соответственно финансового риска;

• суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи, например, проценты, являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника, а в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов, может возникнуть необходимость ликвидации части активов;

• для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего, удовлетворяются требования лендеров и лишь затем – собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли.

Наиболее быструю оценку величины финансового левериджа можно произвести сопоставив заемный капитал с собственным (К_фл).

Две концепции оценки финансового рычага (ЭФР):

1. Европейская школа:

Для оценки и управления финансовым риском рассчитывают эффект финансового рычага. ЭФР – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его платность. Уровень ЭФР выражается в том, что может быть одинаковая экономическая рентабельность, но различная рентабельность собственных средств.

ЭФР = (1 – налог на прибыль) * (Р_экон – ставка процента) * (ЗК / СК)

Золотая середина – от 30% до 50%,

То есть ЭФР = ⅓ или ½ уровня экономической рентабельности.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также облегчает налоговое бремя. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

В формуле ЭФР можно выделить три основные составляющие:

1. налоговый корректор (1-Т) показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага;

2. дифференциал финансового рычага (Р_а – р) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средней расчетной ставкой за кредит;

3. коэффициент финансового рычага (ЗК / СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

1. если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

2. если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

3. если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

4. если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа.

Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), то есть если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной.

Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, ге­нерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и раз­мер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках про­цента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала фи­нансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, который мультиплициру­ет (пропорционально мультипликатору или коэффициенту), изменяет положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансово­го левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значе­нии дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рен­табельности собственного капитала.

Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.

При неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Пример формирования эффекта финансового рычага, усл. д. е.

Показатели	Фирмы
	А	В	С
Средняя сумма используемого капитала (активов) – всего	1000	1000	1000
Средняя сумма собственного капитала	1000	800	500
Средняя сумма заемного капитала	-	200	500
Сумма прибыли до налогообложения и до уплаты процентов по заемным средствам	200	200	200
Экономическая рентабельность активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), %	20	20	20
Средний уровень платы за кредит, %	10	10	10
Сумма процентов за кредит	-	20	50
Сумма прибыли до налогообложения с учетом % по заемным средствам	200	180	150
Ставка налога на прибыль, %	20	20	20
Сумма налога на прибыль	40	36	30
Сумма чистой прибыли организации	160	144	120
Рентабельность СК, %	16	18	24
ЭФР, или прирост рентабельности СК в результате использования заемных средств, %	-	2	8

1. ЭФР = (1 – 0,20) * (20 – 0) * (0 / 1000) = 0,8 * 20 * 0 = 0%

2. ЭФР = (1 – 0,20) * (20 – 10) * (200 / 800) = 0,8 * 10 * 0,25 = 2,0% 18 – 16 = 2,0

3. ЭФР = (1 – 0,20) * (20 – 10) * (500 / 500) = 0,8 * 10 * 1 = 8,0% 24 – 16 = 8,0.