1.5.7. Ценообразование фьючерсных контрактов

При исследовании фьючерсных рынков, одними из самых важных являются вопросы: каким образом устанавливается цена фьючерса, как связаны сегодняшняя фьючерсная цена и сегодняшняя спот-цена, какую зависимость носят фьючерсные цены и ожидаемые спот-цены? Сначала рассмотрим две ценовые характеристики, которые понадобятся в даль-

нейшем анализе. Эти ценовые характеристики включают в себя такие величины, как базис и спрэды.

Базис - это разность между сегодняшней (t=0) ценой наличного рынка S₀ (спот-ценой) и сегодняшней ценой фьючерсного контракта F₀1, срок действия которого истекает в момент t:

Если на основной товар (например ₅ сахар) 10 апреля 1996 г. име­лись несколько фьючерсных контрактов (положим, со сроками окон­чания фьючерса в мае, августе, октябре и декабре), то базис можно вы­числить для каждого из этих контрактов. Если сегодняшняя фьючерсная цена (Fo,t) возрастает по мере отдаления срока (t) оконча­ния контракта (например, 10 апреля один фьючерсный контракт на са­хар, со сроком окончания в мае, стоил 2100 руб./кг или 210 млн. руб. за контракт, в этот же день августовский фьючерсный контракт будет оцениваться в 230 млн. руб., октябрьский - в 235 млн. руб. и декабрь­ский в - 240 млн. руб.), то фьючерсный рынок считается нормальным. При нормальном фьючерсном рынке базис по абсолютной величине возрастает в связи с отдалением срока окончания контракта, но яв­ляется всегда отрицательным (в нашем примере спот-цена сахара со­ставляет 2000 руб./кг, следовательно, для майского фьючерсного кон­тракта базис будет равен:

для августовского -

i.;

для октябрьского и декабрьского фьючерсных контрактов он равен:

Иногда фьючерсные контракты на отдельные средства падают в цене по мере отдаления срока окончания контракта; в этом случае фью­черсный рынок считается инвертным. Примером подобного средства служат государственные краткосрочные облигации: поскольку они про­даются с дисконтом, то их цена падает по мере увеличения срока до по­гашения. На инвертном рынке величина базиса также возрастает по аб­солютной величине, но всегда является положительной. Наконец, существуют товары, фьючерсные цены которых сначала растут по мере увеличения срока фьючерсных контрактов, а затем - снижаются.

Использование концепции базиса может быть полезным при оценке прибыльности фьючерсной сделки. Если фьючерсная сделка со­вершается в условиях нормального фьючерсного рынка и инвестор яв­ляется владельцем основного товара (т.е. он занимает длинную пози-

цию на наличном рынке), то он продаст фьючерсный контракт и зай­мет короткую позицию на фьючерсном рынке. Прибыль же от фью­черсной сделки продавец получит только в том случае, если базис его фьючерсной сделки (отрицательный) будет уменьшаться по абсолют­ной величине. Это может произойти по двум причинам: либо со време­нем снижается цена фьючерсного контракта, либо растет спот-цена. Последнее обстоятельство надо учитывать при заключении фьючерс­ных сделок на сельскохозяйственную продукцию (тот же сахар): как правило, спот-цены этих товаров подвержены колебаниям и возраста­ют по мере приближения срока уборки урожая, т.е. когда запасы исся­кают, а потом начинают падать. Если владелец средства действует на инвертном рынке и продает фьючерсный контракт, то для него при­быль будет возрастать по мере роста базиса.

Соответственно, если инвестор (кондитерская фабрика) имеет короткую позицию на наличном рынке и покупает фьючерсный кон­тракт, занимая при этом длинную позицию на фьючерсном рынке, то он имеет обратную зависимость своих выигрышей и потерь от величи­ны базиса. Необходимо обратить внимание еще на один момент: по мере приближения срока окончания фьючерсного контракта спот-цена и фьючерсная цена начинают сближаться, а базис начинает умень­шаться по абсолютной величине. В момент реализации фьючерсного контракта, его цена всегда равна спот-цене, а базис равен нулю.

Спрэды - это другая важная характеристика фьючерсных цен. Под спрэдом понимают разницу между сегодняшними фьючерсными ценами одного контракта (например, майского) и сегодняшними фью­черсными ценами другого контракта (например, августовского) одного и того же или различных товаров:

где:

F₀,t - фьючерсная цена сегодняшнего (t=0) контракта, срок дей­ствия которого заканчивается в момент времени t;

F_ot+k - фьючерсная цена сегодняшнего контракта, срок действия которого заканчивается в момент времени (t+k).

Модель стоимости хранения позволяет определить соотношение как между спот-ценой и любой фьючерсной ценой (т.е. описать базис фьючерсного контракта), так и между двумя фьючерсными ценами (спрэд). Она строится на ряде допущений, состоящих из следующих по­ложений:

а) контракты не требуют каких-либо трансакционных издержек - комиссионных и маржи;

б) не существует никаких ограничений на короткие продажи;

в) инвесторы могут занимать и ссуживать деньги по одной и той же ставке процента.

97

С учетом этих допущений, модель стоимости хранения утверж­дает, что фьючерсная цена основного товара в момент времени t=0 за­висит только от действующей в момент времени t=0 цены товара на наличном рынке (спот-цены) и стоимости хранения данного товара от момента заключения сделки до окончания фьючерсного контракта в момент времени t:

где:

F₀,t - фьючерсная цена контракта, заключенного в момент вре­мени t=0, поставки по которому должны произойти в мо­мент времени t; S₀ - действующая спот-цена;

C₀,t - процент затрат на хранение товара от момента времени t=0 до окончания контракта в момент времени t.

Затраты на хранение, в общем случае, состоят из четырех ком­понент таких, как:

1. финансовые затраты или затраты на выплату процентной ставки. Продавец фьючерсного контракта обязан доставить покупателю товар. Не исключено, что для покупки товара он должен будет занять деньги. В этом случае эту сумму прода­вец должен вернуть с процентом за время, прошедшее от по­лучения займа до покупки товара;

2. транспортные расходы на перевозку груза к заранее огово­ренному в контракте месту;

3. затраты на складирование, которые могут возникнуть, если груз располагается на арендуемых площадях;

4. страховые взносы.

Подобный набор компонент затрат на хранение присущ не для каждого фьючерсного контракта: для контрактов на финансовые сред­ства отсутствуют транспортные расходы и затраты на хранение.

Использование модели стоимости хранения предполагает суще­ственные начальные допущения - реальные рыночные условия, т.е. это существование комиссионных и маржи, невозможность немедленного использования выручки от коротких продаж, различие между ставками процента для займов и ссуживания, которые могут исказить полу­чаемые результаты.

Модель стоимости хранения показывает взаимоотношения меж­ду сегодняшней фьючерсной ценой и сегодняшней спот-ценой. Однако не меньший интерес представляет вопрос: имеется ли взаимосвязь и ес­ли да, то какая, между фьючерсной ценой F₀,t, устанавливаемой сегод-

I

ня на контракт, срок которого истекает в момент времени t, и спот-ставкой S_t, которая, как ожидается, будет наблюдаться в момент вре­мени t. На этот счет существует несколько теорий, пытающихся объяс­нить такую взаимосвязь.

Теория ожиданий утверждает, что сегодняшняя фьючерсная це­на F₀,t равняется предполагаемой, ожидаемой величине спот-ставки Е (S_t), которая будет наблюдаться на рынке основного товара в момент окончания фьючерсного контракта: F₀,t = E (S_t). Теория нормального депорта утверждает, что фьючерсные цены всегда меньше ожидаемых величин спот-цен: F₀,t < E(S_t), и возрастают они по мере приближения срока окончания фьючерсного контракта, когда обе эти цены станов­ятся равными. Согласно теории репорта, вплоть до окончания срока фьючерсного контракта, ожидаемая спот-цена Е (S_t) всегда меньше фьючерсной и повышается по мере приближения окончания фьючерс­ного контракта, т.е. в момент, когда они станут равными.

	6. Толковый словарь
Акция	- эмиссионная ценная бумага, выпускаемая акцио­нерным обществом и закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части при­были акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным об­ществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.
Андерайтинг	- гарантированное (полное или частичное) приоб­ретение профессиональным участником фондо­вого рынка выпуска ценных бумаг в процессе их первичного размещения и по фиксированной цене.
Базис	- разность между сегодняшней ценой наличного рынка и сегодняшней ценой фьючерсного кон­тракта на определенный день.
Брокер	- профессиональный участник рынка ценных бу­маг, совершающий сделки с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера и дей­ствующий на основе договора, поручения или комиссии, либо по доверенности на совершение подобных сделок.
Варрант	- производная ценная бумага, которая дает ее вла­дельцу право купить определенное количество обыкновенных акций и по заранее оговоренной цене.
Вексель	- письменное долговое обязательство, составлен­ное в предписанной законом форме и дающее его владельцу безусловное право требовать по на­ступлении срока платежа с лица, выдавшего или акцептовавшего обязательство, уплаты огово­ренной в нем денежной суммы.
Выпуск ценных бумаг	- это совокупность ценных бумаг одного эмитента, обеспечивающих одинаковый объем прав вла­дельцам и имеющих одинаковые условия эмис­сии (первичного размещения).
Депозитарий	- юридическое лицо, осуществляющее депозитар­ные операции, т.е. оказывающее услуги по хра­нению ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги.
Дилер	- профессиональный участник рынка ценных бумаг, совершающий операции от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен купли-продажи определенных ценных бумаг, с обяза­тельством купли-продажи этих ценных бумаг.

Дисконт

(дисконтная

цена)

Доходность (норма отдачи)

Инвестор

Клиринговая деятельность

Короткая продажа ценных бумаг

- разница между номинальной и рыночной ценой ценной бумаги.

- эффективность вложения в ценные бумаги.

• лицо, которое приобретает ценные бумаги за свой счет.

• деятельность по определению взаимных обяза­тельств (сбор, сверка, корректировка информа­ции по сделкам с ценными бумагами и подготов­ка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним.

• продажа по поручению инвестора не принадле­жащих ему в момент продажи ценных бумаг.

Купонная ставка - процентная величина ежегодного суммарного

дохода, полученного от облигации в виде купон­ных выплат по отношению к номинальной стои­мости облигации.

Маржа

Номинальная стоимость акции

Облигация

Обращение ценных бумаг

Опцион

Отдача ценной бумаги

применительно к сделкам с ценными бумагами -это сумма, выплачиваемая покупателем, когда используется брокерский кредит.

официальная цена акции, которая устанавли­вается создателями акционерного общества в момент утверждения его устава; это доля устав­ного капитала, приходящаяся на одну акцию.

это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца (держателя) на получение от эмитента облигации, в предусмотренный ею срок, ее номинальной стоимости и зафиксиро­ванного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента.

это заключение гражданско-правовых сделок, влекущих за собой переход прав собственности на ценные бумаги.

производная ценная бумага, дающая ее вла­дельцу право купить или продать определенное количество какой-либо ценной бумаги, по за­ранее оговоренной цене и в течение устано­вленного периода времени.

это прирост денежных средств инвестора за время обладания ценной бумагой.

	6. Толковый словарь
Погашение ценных бумаг	- это выкуп ценных бумаг эмитентом, в опреде­ленный момент времени и по цене, которая бы­ла предусмотрена условиями выпуска.
Производные ценные бумаги	- финансовые средства, чья стоимость зависит от стоимости других финансовых средств.
Реестр владельцев ценных бумаг	- это список зарегистрированных владельцев ценных бумаг с указанием их количества, но­минальной стоимости и категории, составлен­ный на любую (установленную) дату.
Рынок ценных бумаг	- это часть финансового рынка, обеспечиваю­щая обращение ценных бумаг.
Сертификат ценной бумаги	- это документ, удостоверяющий совокупность прав на указанное в сертификате количество ценных бумаг.
Сертификаты (депозитные и сберегательные)	- это письменное свидетельство банка-эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее пра­во вкладчика или его правопреемника на полу­чение по истечении установленного срока сум­мы депозита (вклада) и процента по нему.
Система ведения реестра владель­цев ценных бумаг	- это совокупность данных, зафиксированных на бумажном носителе и/или с использованием электронной базы данных, обеспечивающая идентификацию владельцев ценных бумаг и учет их прав в отношении ценных бумаг, заре­гистрированных на их имя.
Спрэд	- это разница между сегодняшними фьючерс­ными ценами одного контракта и сегодняшни­ми фьючерсными ценами другого контракта одного и того же или различных товаров.
Текущая стоимость	- это сумма денег, которую инвестор должен за­платить за финансовое или реальное средство, чтобы через определенные промежутки времени это средство приносило инвестору требуемые суммы денег.
Финансовые рынки	- это совокупность рыночных институтов, на­правляющих поток денежных средств от их собственников к их заемщикам.
Фондовая биржа	- это институт рынка ценных бумаг, организую­щий, контролирующий и регулирующий про­цесс купли-продажи ценных бумаг.
Фьючерсный контракт	- это соглашение на куплю-продажу определенно­го количества оговоренного товара, в обуслов­ленном месте и по заранее установленной цене.

*■

	6. Толковый словарь
Холдинговый	- это промежуток времени от момента покупки
период	ценной бумаги и до дня ее ликвидации.
Ценная бумага	- это финансовое средство, дающее право полу­чать в будущем определенный доход, в уста­новленном порядке.
Ценные бумаги	- это ценные бумаги, удостоверяющие отноше-
(государственные)	ния займа, в которых должником выступает государство, орган государственной власти и управления.
Ценные бумаги	- это ценные бумаги, информация о владельцах
(именные)	которых должна быть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, а так­же переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельца.
Ценные бумаги	- это ценные бумаги, выпускаемые местными ор-
(муниципальные)	ганами власти.
Ценные бумаги	- это ценные бумаги, переход прав на которые и
(на предъявителя)	осуществление закрепленных ими прав не тре­буют идентификации владельца.
Ценная бумага	- это любая ценная бумага, закрепляющая сово-
(эмиссионная)	купность имущественных и неимущественных прав, размещаемая выпусками и имеющая рав­ные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска, вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
Экономическая	- это денежное выражение величины потоков де-
стоимость акции	нег, которые в данный момент инвестор ожида­ет получить от акции в будущем.
Эмиссия ценных	- это установленная последовательность дей-
бумаг	ствий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг.
Эмитент	- это лицо, выпускающее ценные бумаги с целью
	привлечения капитала.	г^