Факторинг

Наибольшие финансовые риски, влияющие на надежность функционирования предприятия, связаны с проблемой ликвидности активов предприятия и скоростью оборота дебиторской задолженности. Решать эти задачи позволяет факторинг–механизм понижения риска коммерческого кредита.

Такой риск возникает, если поставщик товара и услуг предоставляет своему покупателю на определенный период времени отсрочку в оплате отгруженной продукции (коммерческий кредит). Это представляет наибольшую угрозу для надежной работы предприятия: возникновение несвоевременной оплаты агентами уже произведенных товаров и услуг способно дестабилизировать в той или иной степени функционирование любой производственной подсистемы предприятия.

Факторинг - это финансирование поставок товаров с отсрочкой платежа. Финансирование при факторинге означает, что после поставки товара поставщик немедленно или по удобному для него графику получает от факторинговой компании (так называемого Фактора) денежные средства, не дожидаясь платежа от своего покупателя. Поставщик уступает Фактору денежные требования к покупателю, а Фактор берет на себя получение платежа по ним.

При этом юридическую сущность обязательств по договору, заключаемому между факторинговой компанией и предприятием-поставщиком, составляет известная обязательственному праву уступка требования (цессия). Однако отношения факторинга, сочетающие в себе элементы договоров займа и кредита, а иногда и договора возмездного оказания финансовых услуг, имеют гораздо более сложный и многогранный характер. Например, комплекс услуг, оказываемых факторинговой компанией клиенту, включает в себя финансирование поставок товаров, страхование кредитных рисков, учет состояния дебиторской задолженности и регулярное предоставление соответствующих отчетов клиенту, контроль над своевременностью оплаты и работа с дебиторами. Таким образом, предприятие перекладывает с себя на факторинговую компанию решение главной проблемы – управление дебиторской задолженностью.

История становления факторинга в Европе относится к XVII веку, когда в Англии был создан Дом факторов (House of Factors). В то время факториями назывались представительства крупных европейских торговых домов в колониях. Возглавлялись они факторами–торговыми посредниками по сбыту товаров на незнакомых иностранным производителям рынках, перед которыми ставились задачи поиска надежных покупателей товара, а также последующего инкассирования выручки. В конце XIX века в США появилось большое количество Del credere agent - торговых агентов немецких и английских поставщиков одежды и текстиля, гарантирующих оплату всех товаров, которые они продают от имени своих принципалов, если клиенты окажутся неплатежеспособными. В качестве компенсации риска неплатежа они взимали дополнительное комиссионное вознаграждение [7.12.].

В пятидесятых годах двадцатого века у предприятий-производителей возникла возможность активнее применять рассрочку платежа при поставках товаров своим контрагентам. Это было обусловлено с одной стороны, тем, что по ряду товарных групп стал формироваться устойчивый «рынок покупателя», при котором покупатели стали определять удобные им условия торговых сделок, настаивая на использовании рассрочки платежа, а с другой стороны, многие покупатели в то время испытывали недостаток свободных денежных средств и предпочитали сначала продать товар конечному потребителю, затем уже расплачиваться с собственными поставщиками. Такая ситуация влекла возникновения потребности в дополнительных заемных средствах. Однако получение кредита, а, значит, и выплата процентных денег уменьшала рентабельность. Кроме того, получение кредита не всегда оказывалось возможным.[7.13.]

Факторинг оказался логичным ответом финансовых структур на потребность производственных организаций в оборотных средствах. Банки и создаваемые ими факторинговые ассоциации (старейшие из них - IFG-International Factors Group S.C.^*9, FCI-Factors Chain International и Heller International Group) финансировали поставщиков сразу после отгрузки ими товара покупателям в размере до 85-90% от суммы поставки, что позволяло поставщикам предоставлять покупателям значительные рассрочки платежа, не заботясь о собственной ликвидности.

Как указывается многими авторами, факторинг явился средством, способствующим росту новых фирм, упрочению связей между поставщиками и покупателями, насыщению товарных рынков конкурентоспособной продукцией. Так, факторинговое обслуживание служило поддержкой на всех этапах своего развития таких известных фирм как ACER (компьютерная техника, Тайвань), PARMALAT (продукты питания, Италия), LEWIS GLOBAL TOYS (товары для детей, США).

Коммерческий кредит, то есть отсрочка платежа покупателем за уже отгруженную продукцию, как уже говорилось, связан с существенным риском. Проявлением такого риска является банкротство покупателя, задержка оплаты относительно оговоренных сроков платежа. Поставщик теряет некоторые или все принадлежащие ему по праву деньги, которые должны были пойти не только на уплату его собственных долгов перед кредиторами и зарплату персоналу, но и на формирование прибыли от этой сделки. Возникает необходимость экстренного привлечения денежных средств для избежания дестабилизации функционирования предприятия. При планировании величины средств в обороте, ожидаются некоторые задержки в оплате со стороны покупателей. Когда фактические показатели оказываются хуже, чем предполагалось, дестабилизация неизбежна, и даже оперативное планирование становится неэффективным. Происходит потеря контроля управления предприятием, полного или частичного.

Для того чтобы избежать таких последствий применяется кредит-менеджмент, целью которого является тщательная запись и учет дебиторских задолженностей. Вместо проведения разработок, менеджеры предприятия вынуждены тратить время на поиск кредитов от поставщиков и банков на необходимую сумму и на максимально возможный срок, а также преследовать покупателей с вопросами не о новых заказах, а об оплате уже произведенной отгрузки. Но и в этом случае все эти действия менеджеров могут оказаться напрасными.

Современный факторинг выступает как средство защиты от потерь, связанных с «плохими долгами», он не допускает роста таких долгов выше допустимого уровня. Любая факторинговая сделка является покупкой Фактором дебиторских задолженностей поставщиков. Перечислим основные типы факторинговых операций.

Факторинг с полным сервисом (открытый тип, без регресса) представляет собой договор, по которому поставщик обязуется продавать факторинговой компании дебиторские задолженности по мере их возникновения (см. Рис. 7.7. Схема факторинга). При этом покупатель уведомлен о том, что задолженность переуступлена Фактору, и платеж должен быть произведен в пользу последнего. Такая ситуация идентифицирует факторинг как открытый. При этом Фактор соглашается нести потери, возникающие в случае несвоевременной оплаты со стороны одобренных им при заключении контракта покупателей (так называемый "факторинг без регресса") и обязуется заплатить поставщику за купленные дебиторские задолженности к согласованной дате. Таким образом, поставщик преобразует многочисленные риски коммерческих кредитов, предоставленных им покупателям в риск определяемый только одним Фактором. В случае выбора достаточно надежной факторинговой компании риск дестабилизации финансовых потоков от потребителей сводится к нулю.

Риск, который перекладывает на себя Фактор и дополнительные услуги, которые он оказывает поставщику (администрирование дебиторских задолженностей, информационно-аналитическая поддержка и т.д.) должны оплачиваться средствами поставщика–комиссией. Основными компонентами этого вознаграждения являются фиксированный сбор за обработку документов, фиксированный процент от оборота поставщика и стоимость кредитных ресурсов, необходимых для финансирования клиента.

Одним из факторов, определяющих факторинг как элемент повышения надежности функционирования финансовой подсистемы предприятия, является то, что Фактор крайне ответственно относится к поддержанию неразрывных связей между поставщиком и покупателем. Чем крепче связи между поставщиком и покупателем, тем больше заказов разместит покупатель у данного поставщика, и тем больше комиссий в конечном итоге заработает Фактор при обслуживании будущих дебиторских задолженностей.

Сроки, в которые Фактор обязуется выплатить поставщику величину досрочного платежа, могут быть различными. В одном случае Фактор выплачивает поставщику величину досрочного платежа сразу после поставки товара и получении документов, подтверждающих факт отгрузки товара. В другом при передаче денежных требований Фактору последний выплачивает поставщику лишь часть суммы платежа сразу после фактической отгрузки, а оставшуюся сумму за вычетом факторинговой комиссии перечисляет предприятию-поставщику после поступления денег от покупателя. В третьем случае факторинговая компания предлагает условия, при которых она гарантирует поставщику платеж спустя определенное количество дней после покупки дебиторской задолженности. Это условия так называемого соглашения "с фиксированным периодом платежа"– "Fixed Maturity Period (FMP)".

Обычно срок оплаты–t_FMP определяется как среднее время необходимое покупателям для погашения своих задолженностей. В этом случае Фактор оплачивает поставщику величину купленных и одобренных им дебиторских задолженностей (за вычетом комиссионных вознаграждений) через фиксированный промежуток времени (t_FMP) независимо от того, заплатили покупатели Фактору или нет.

Построим некоторую модель, указывающую в каких соотношениях могут находиться значения величины комиссионного сбора и t_FMP. Изучим чистую приведенную прибыль NPV финансового потока Фактора определяемого одним покупателем. Однако, так как не известен момент погашения покупателем своей задолженности, то усредним возможные варианты значений (вычислим математическое ожидание случайной величины  - значения NPV). Пусть Z-величина платежа, который должен произвести покупатель по договору (по факту отгрузки или к иному фиксированному моменту), q₁-вероятность того, что покупатель произвел этот платеж в оговоренный срок, p₁-вероятность того, что покупатель не произвел платеж в оговоренный день при условии, что оплата произведётся позднее, d-вероятность того, что покупатель не произведет платежа или он произойдет через продолжительное время, когда указанная сумма Z практически обесценится (например, в результате банкротства покупателя), p-вероятность того, что покупатель не произвел платеж в момент произведения дисконтирования, при условии, что оплата произведётся позднее, q-вероятность того, что покупатель произвел этот платеж в момент произведения дисконтирования, e^–t - дисконт фактор в момент времени t, K- величина комиссионного сбора, t_FMP- фиксированный период платежа. Делаются следующие предположения. Надежность поставщика определяется параметрами q₁, d, q. Укажем, что

q₁+p₁+d=1, q+p=1.

Пусть моменты времени дисконтирования нормированы: t=0,1,2,..(этого можно достичь, подобрав параметр ).

Параметр q выбран независимым от момента времени, начиная с первого момента дисконтирования, что является некоторым допущением. Формула усреднения будет выглядеть следующим образом:

Среднеквадратичное отклонение этой величины будет характеризовать риск r оценивания NPV. Вычислим дисперсию:

Заметим, что если риск r рассматривать как функцию от параметра q, то учитывается риск несвоевременной оплаты поставок (ликвидный риск), если r рассматривать как функцию от параметров q₁, p₁ (d=1–q₁– p₁), то учитывается риск неплатежеспособности дебитора (кредитный риск). Эти риски берёт на себя Фактор. (В формуле не указан риск рез кого изменения стоимости кредитных ресурсов - процентный

Анализ функций М=М(q, ) и r²=r²(q, ) указывает на то, что при увеличении q (можно интерпретировать как увеличение надежности покупателя) функции М и r² одновременно возрастают, однако при увеличении  функция М возрастает, а риск уменьшается. Необходимо замети ть, что при одних и тех же значениях K и t_FMP риск r остаётся ограниченной величиной при любых значениях q, соответствующих конкретным покупателям и , определяемому финансовым состоянием и периодом действия факторингового договора. Ограниченность дисперсии позволяет применить эффект диверсификации при работе Фактора, что позволяет нивелировать потери от обслуживания покупателей имеющих "ненадежное кредитное прошлое".

Однако, если параметры q₁, p₁, q, p,  объявляются найденными (например, при статистическом анализе историй погашения задолженности данным дебитором), то увеличение значений K и t_FMP приводят к оптимизации: максимизации среднего значения чистой приведенной прибыли и минимизации рисков (см поверхности на Рис.7.8. и Рис.7.9.).

Дополнительные ограничения возникают при учёте коммерческих интересов поставщика. Величина K/Z должна быть ограничена: 0<K/Zk% (обычно k%5%). Значение t_FMP не должно быть слишком значительным, то есть 0<t_FMPt_{предельн.} (обычно t_{предельн}90 дней).

В случаях, когда определение среднего срока затруднено, Фактор может предложить сделку на условиях "pay-as-paid", при которой он платит поставщику по мере того, как получает платежи от покупателей. Однако эффект, ради которого обычно заключается факторинговое соглашение, нивелируется.

Факторинг с полным сервисом (открытый тип, с регрессом) отличается тем, что Фактор не принимает на себя кредитный риск покупателя, который остается на поставщике, Фактор начинает дебетовать поставщика на сумму, неоплаченную покупателем, обычно через 90 дней после наступления срока платежа.

Наиболее крупные и развитые предприятия, оснащенные, например, корпоративными информационными системами, которые позволяют производить учет и управление дебиторскими задолженностями на соответствующем уровне, тем не менее нуждаются в уменьшении риска несвоевременного платежа. В таком случае имеет смысл заключение договора агентского факторинга, при котором факторинговая компания покупает дебиторские задолженности поставщика, затем назначает последнего агентом по их администрированию. Покупатель производит платеж поставщику в пользу Фактора. (Это означает, что поставщик выступает как агент Фактора.)

В случае, если предприятие заинтересовано в продаже дебиторской задолженности по отдельному контракту, а не по всему объему оборота, применяют дисконтирования счетов-фактур (Invoice Discounting).

Прежде чем привести анализ преимуществ, которые имеет факторинг по отношению к кредиту в финансовом плане рассмотрим некоторый модельный пример, указывающий на важность стабильности денежных потоков.

Пусть интенсивность выпуска одного типа продукции – монопродукта – на предприятии носит постоянный характер, то есть объем выпуска (в стоимостной форме) определяется как функция

V(t)=k₁t,

k₁- коэффициент, определяющий постоянную скорость выпуска. Эта формула адекватна, лишь в случае отсутствия внутренней и внешней нестабильности, либо в случае, когда негативные эффекты погашаются в результате использования различных производственных резервов.

Величина денежных средств, получаемых предприятием от реализации этой продукции описывается ступенчатой неубывающей функцией D=D(t). "Скачки"–ступеньки этой функции определяются моментами t_i- началами ступенек, то есть моментами, в которые происходят платежи за поставленную продукцию и высотами ступенек d_i- величинами сумм платежей, произведенных в моменты времени t_i соответственно. Предполагается, что предприятие не всегда может заключить договор, требующий от покупателей проведение авансовых платежей.

Для обеспечения непрерывного производственного процесса необходимо сформировать денежный поток, определяющий величины закупок сырья, полуфабрикатов и материалов. Пусть величина закупок определяется функцией с постоянной скоростью

S(t)=k₂(t–t_лаг),

где k₂ - скорость произведения закупок, определяемая в денежных единицах в день, t_лаг - величина временного лага, обеспечивающего оптимальное использование закупленных ресурсов (уменьшает срок хранения, оптимизирует транспортные издержки и т.д.). Такая схема уместна, когда закупка ресурсов производится мелкооптовыми партиями, например, для работы предприятия пищевой промышленности. Заметим, что k₂<k₁. Этот факт обеспечивает возможность функционирования предприятия (уплаты зарплаты, налогов, и получения прибыли) (См. рис. 7.10.) Расположение графика D=D(t) между кривыми V(t) и S(t) указывает на то, что в результате такой деятельности не возникает дефицита средств для закупки ресурсов.

Отметим, что мы не рассматриваем возникновение дефицита средств для покрытия иных производственных, хозяйственных, финансовых нужд предприятия, то есть не производим обычный в таких случаях анализ Cost-Volume-Profit, "издержки-объём-прибыль". Такой анализ оказывается малопригодным: движение средств, которые предприятие направляет на текущую закупку, и, что, несомненно, является наиболее важным, их отсутствие в некоторый момент времени, в классических схемах анализа не наблюдаемо.

Структура построенной имитационной модели указана на рис. 7.11. Значения t_i в этой модели являются случайными величинами. Это моменты осуществления покупателями платежей за отгруженную продукцию).

Рассмотрим поведение системы в случае, если распределение величин задержек платежей определяется Пуассоновским законом. Пусть P(n)- вероятность того, что задержка происходит в течении n дней. Тогда

где -параметр, указывающий на среднее число дней задержки оплаты покупателем. Значение , несомненно, зависит как от величин задержки оплаты в каждой торговой операции, так и от объёма каждого из платежей.

(На рис.7.12. приведены значения потоков, соответствующих одной из реализаций имитационной модели со средним временем задержки 3 дня)

О тклонение траектории V(t) от прогнозируемой интенсивности выпуска определяет дополнительные затраты R₁, связанные с простоями, несоответствиями в технологических процессах на различных стадиях производства ввиду незапланированных задержек. Величина  определяет время устойчивой работы, которое при появлении нестабильности предприятие производит за счет используемых резервов – технологических или материальных. Таким образом, затраты повышаются на величину использования резервов R₂. Согласовывая расчеты со сроками в упомянутом методе финансового анализа, определим потери, которые понесет предприятие в результате нестабильного получения платежей за отгруженную продукцию за месяц. Исследуем величину, указывающую долю проданной продукции , за которую платежи уже произведены к моменту окончания месяца, относительно плана продаж к этому моменту.

Траекторию плана продаж определим как траекторию плана выпуска, смещенную на величину "коммерческого лага" _ком, определяемого транспортными, операционно-торговыми операциями.) В случае _ком=7 проведено имитационное моделирование. Наблюдалась зависимость доли проданной продукции в процентах к текущему плану в зависимости от среднего числа дней задержки оплаты покупателем, иллюстрируемая на Рис. 7.13. (Заметим, что высокая скорость убывания  при увеличении  зависит от характера модельного распределения время задержки. В случае иного, не Пуассоновского распределения скорость убывания может оказаться другой.)

Таким образом, суммарное значение прямых потерь, которое понесёт предприятие за месяц будет определяться как

W_{нестабильность}=R₁+R₂+()V_{прогноз}(t_{отч.период}–)+W_{коммерч},

где W_{коммерч} – затраты, возникающие по причине "неудачной" деятельности менеджеров по сбыту продукции.

В случае заключения факторингового договора, например с соглашением о "фиксированном периоде платежа", указанных потерь можно избежать следующим образом:

1. определением достаточно малого значения t_FMP;

2. использованием резервов оборотных средств.

Действительно, малый фиксированный период платежа t_FMP позволяет "сместить" кривую D(t) в область между кривыми S(t) и V(t). Минимизируется риск недостаточного притока средств по причине дебиторской задолженности. Ответственность за отсутствие средств ложиться на отдел сбыта продукции или на финансовую состоятельность и надежность Фактора. В случае, если невозможно установить такое значение t_FMP, необходимо единовременное увеличение объема оборотных средств в тот момент, когда возникает необходимость оплаты поставки ресурсов, но денежные средства от Фактора за отгруженную продукцию ещё не поступили. Пусть величина такого увеличения R₃. Чем больше t_FMP, тем значительнее будет R₃. Затраты при факторинговом обслуживании предприятия определим как

W_{факторинг}=R₃(t_FMP)+k%D(t_{отч.период})+W_{коммерч}.

Заметим, что вывод об оптимальности факторинга, сделанный на основании того факта, что выбором величин t_FMP и k% можно добиться выполнения неравенства

W_{факторинг}<W_{нестабильность},

является некорректным.

Действительно, величины W_{факторинг}, W_{нестабильность} являются случайными и приведенный вывод имеет смысл лишь тогда, когда любое стечение обстоятельств (даже самое неблагоприятное для факторинга) влечет выполнение неравенства, то есть

P(W_{факторинг}<W_{нестабильность})=1.

(Говорят, что неравенство выполняется почти наверное или почти всюду.) Однако достичь такого возможно не всегда.

На рис. 7.14. рассматривается пример совместного распределения случайных величин (W_{нестабильность}, W_{факторинг}). Указано, что математические ожидания удовлетворяют неравенству МW_{факторинг}<МW_{нестабильность}. Попадание точки с координатами (W_{нестабильность}, W_{факторинг}) в область под биссектрисой первого координатного угла и над осью ОW_нестаб гарантирует выполнение неравенства. Тем не менее, эллипсоиды рассеяния–области, попадание в которые происходит при статистических испытаниях наиболее часто, не полностью лежат в данном примере в области выполнения неравенства. Это указывает на то, что использование даже усредненных значений экономических показателей для анализа не всегда является корректным.

Для более адекватного вывода имеет смысл определить параметры факторингового договора, при которых выполняется соотношение

Мod(W_{факторинг})<Мod(W_{нестабильность}),

где Мod-обозначение моды распределения случайных величин. Статистическая оценка моды распределения обычно определяется как наиболее частое значение случайной величины. В этой связи возрастает роль имитационного моделирования.

Итак, предприятие использующее факторинговый договор получает следующие преимущества:

• возможность получения денежных средств после поставки (или, например, по истечении t_FMP);

• ускорение оборачиваемости оборотных средств, так как они не отвлекаются в дебиторскую задолженность;

• увеличение количества покупателей в связи с предоставлением более льготных условий: предоставление товарного кредита (отсрочки платежа), предоставление возможности увеличить объем закупок в связи с получением более льготных условий оплаты и т.д..

• факторинговое финансирование выплачивается на срок фактической отсрочки платежа и в день поставки товара и погашается в день фактической оплаты дебитором поставленного товара, в то время как кредит выдаётся на фиксированный срок и в обусловленный кредитным договором день, погашается кредит также в заранее обусловленный день;

• для факторингового финансирования не требуется залоговое обеспечение (в отличие от кредита, который выдаётся под залог);

• размер фактического финансирования не ограничен и может безгранично увеличиваться по мере роста объема продаж клиента (кредит выдаётся на заранее обусловленную сумму);

• затраты на уплату факторинговой комиссии относятся на себестоимость полностью (затраты на уплату процентов по банковскому кредиту относятся на себестоимость в пределах учетной ставки Центрального Банка РФ + 3%), поскольку факторинговая комиссия включает в себя НДС, то поставщик вправе зачесть уплаченный налог при перечислении полученного НДС в бюджет;

• поставщик перестаёт нести расходы, связанные с непредвиденным ростом процентных ставок в стране, и расходы на экстренную мобилизацию денежных средств при наступлении срока погашения кредита или выплаты процентов, включая упущенную выгоду, связанную с выводом этих средств из оборота;

• финансирование в рамках факторингового обслуживания выплачивается сверх банковского лимита кредитования, который может быть использован поставщиком, например, для целей открытия аккредитива без покрытия, получения гарантии, вексельного кредита и т. д..

Лизинг

Базовая схема лизинговых отношений между фирмой А (лизингополучатель) и фирмой В (лизингодатель) состоит в следующем (Рис. 7.15). Если фирма А решает, что ей необходимо оборудование и обращается в фирму В, то специалисты находят производителей соответствующего оборудования. Далее обе стороны оговаривают условия сделки и статьи контракта, определяют сроки, виды и размеры платежей. Фирма А использует закупленное оборудование, получает доход и расплачивается с фирмой В.

В этом случае лизингополучатель может получить значительные выгоды. Этому способствует то, что

• обеспечивается значительное единовременное кредитование той или иной производственной проблемы предприятия, причем контракты по лизингу получить гораздо легче, чем ссуду, особенно для малых предприятий, так как лизинговые компании не требуют от арендатора дополнительных гарантий (в случае невыполнения арендатором условий контракта, лизинговая компания забирает имущество).

• Как дополнительный доход рассматривается, и уменьшение налогового бремени. В системе налогообложения арендные (лизинговые) платежи рассматриваются как операционные (текущие) расходы и включаются в себестоимость продукции (услуг), тем самым, уменьшая налогооблагаемую базу арендатора. Для учета налоговых льгот в величине денежного потока финансовый менеджмент вводит понятие "налоговый щит". Сумма экономии на налоговых выплатах (налоговый щит) представляет собой разницу сумм уплачиваемых налогов, возникающих в виду различия налогооблагаемых баз при одной и той же ставке налога. Арендатор получает налоговый щит арендных платежей. Величина этого щита S_p определяется суммой арендных платежей P, умноженных на ставку налогов с прибыли арендатора T:

S_p=PT.

• Риск физического и морального старения оборудования ложится на арендодателя.

• Лизинг помогает поддерживать в обороте предприятия оптимальное соотношение собственного и заёмного капитала не "утяжеляя" активы.

• Арендатор одновременно может использовать гораздо больше производственных мощностей, чем при покупке собственного оборудования. Временно высвобождаемые средства могут использоваться в других целях.

Лизинговые отношения можно разделить по следующим характерным признакам:

1. По степени окупаемости имущества: определяют финансовый лизинг, когда срок аренды совпадает со сроком амортизации имущества и оперативный лизинг, когда срок договора, меньше чем время жизни оборудования, и арендатор выплачивает только часть его стоимости.

2. По составу участников различают прямой и косвенный лизинг. В случае прямого лизинга взаимодействуют два участника - собственник имущества (в его роли часто оказывается сам производитель) и лизингополучатель. В случае если имущество лизингодателя сдаётся в аренду через дополнительных посредников, имеет место косвенный лизинг.

3. По типу предмета лизинговой сделки: лизинг недвижимости, лизинг движимости и лизинг имущества, бывшего в употреблении.

4. По объёму оказываемых услуг: чистый лизинг (обслуживание оборудования возлагается на лизингополучателя), лизинг с полным набором услуг (обслуживание передаваемого в аренду оборудования возлагается на лизингодателя), лизинг с частичными услугами или смешанная форма (различные функции по обслуживанию оборудования распределяются на договорной основе между лизингодателем и лизингодателем)

5. По форме оплаты за предоставляемые услуги можно указать лизинг с денежными платежами (все платежи осуществляются в денежной форме), лизинг с компенсационным платежом (все платежи, предусмотренные лизинговым соглашением, осуществляется в виде поставок товаров, произведенных на арендуемом оборудовании) и смешанную форму лизинга (частичное совмещение как денежных, так и компенсационных платежей).

Наличие такого количества вариантов для заключения лизингового договора указывает на возможность разрешения различных финансовых и производственных ситуаций.

Принятие предприятием лизингового контракта может иметь различные причины. Мы не будем рассматривать ситуации, в которых заключение лизингового контракта является единственно возможным способом существования предприятия (например, если в аренду берется уникальное дорогостоящее оборудование, покупка которого не может являться рентабельной операцией). Существенным является тот факт, что лизинг оборудования является такой финансовой мерой, которая повышает надежность функционирования производственной системы. Действительно, подходя к вопросу надежности с позиций финансовой подсистемы, меры, направленные на поддержание стабильности функционирования предприятия требуют привлечения денежных средств, которые могут быть либо перераспределены в денежном потоке, либо привлечены в качестве инвестиций. Перераспределение средств может привести к дестабилизации тех подсистем, доля средств финансирования которых была "урезана".

Заключение лизингового договора, а, значит, и решение задачи о построении оптимального графика погашения задолженности лизингополучателем может происходить по двум возможным сценариям.

Первый: лизинговая компания предлагает свои услуги исходя из собственных возможностей по привлечению заёмных средств и, что наиболее важно, собственной оценки целесообразного уровня вознаграждения. Поведение лизингополучателя в этом случае состоит в принятии предлагаемого одного или одного из многих вариантов обязательств, с минимальными возможностями внесения изменений в пункты договора, напрямую не влияющие на график погашения задолженности. При решении задачи о построении графика погашения задолженности лизинговая компания рассматривает возможные затраты потенциального арендатора. Вероятность принятия такого сценария арендатором невысока. В то же время риски невыполнения конкретным лизингополучателем установленных без его участия обязательств являются значительными.

Второй вариант, так называемый "вариант родственных отношений", предполагает объединение интересов предприятия и лизинговой компании в целях минимизации затрат, связанных с приобретением оборудования. Альтернативным вариантом является также как и в первом сценарии, кредитная сделка. В этом случае при построении графика погашения задолженности может быть с одной стороны учтены производственные риски лизингополучателя, с другой стороны риски, связанные с финансовой деятельностью лизингодателя. Использование такой информации, иногда косвенно являющейся коммерчески значимой, требует от предприятий поддержания долговременных партнерских отношений. Это является одним из факторов повышения надежности коммуникационной подсистемы.

Выбор одного из всех возможных способов инвестирования делается на основе сравнения по критерию прибыли. В случае заключения лизингового контракта поток арендной задолженности лизингополучателя есть величина арендной платы P за вычетом величины налогового щита: P–S_p. Если сумму начального арендного финансирования обозначить как L, то чистую приведенную прибыль можно выразить как:

,

где P(t), S_p(t)-соответственно величины арендных платежей и налогового щита производимые в договорные моменты времени t, ^*-скорректированная ставка кредитного финансирования.

Кредитор определяет стоимость кредитного финансирования, устанавливая значение процентной ставки. Кажется логичным, ставку дисконтирования приравнять к процентной ставке по кредиту, который сравнивается с арендой. Для более адекватного дисконтирования рассмотрим, каким образом производится корректировка ставки (см. [7.14.], [7.15.], [7.16.]).

Обычно арендное финансирование изучают относительно каждого возможного варианта кредитования. Действительно, для решения задачи математического программирования, целью которой является нахождение оптимального варианта инвестирования необходимо описать множество допустимых финансовых операций. Аппарат для сравнения операций из этого множества должен быть адаптирован к любой из них. Для этого определяется некоторый коэффициент k, который должен отражать величину кредитной задолженности, заменяемую арендным обязательством, то есть базу для сравнения арендного и кредитного финансирования капиталовложений. Именно арендное и кредитное финансирование составляют в нашем случае множество допустимых операций. Если L_аренда(t), L_кредит(t)- соответственно величины арендной и соответствующей ей кредитной задолженности в момент t, то

.

Определение численного значения коэффициента k в каждом конкретном случае основывается, по мнению специалистов, на личном опыте и авторитете менеджеров, нежели на теоретически обоснованных расчетах. Действительно, сумма эквивалентного займа L_кредит(t) определяется стоимостью денежных потоков вызванных кредитной задолженностью и равных потокам арендной задолженности (определяющих L_аренда(t)) в каждый момент времени.

В 1958 году Модильяни и Миллером^*10 был опубликован результат, в котором они утверждали, что рыночная стоимость любой фирмы не зависит от структуры ее капитала, а определяется исключительно ее будущими доходами. Одно из следствий этой так называемой первой теоремы Модильяни-Мюллера - формула, отражающая влияние налогов с корпорации на стоимость капитала. Формула показывает общее соотношение между скорректированной ставкой дисконтирования проекта - * и его доступной стоимостью капитала -:

*=(1–kT).

Действительно, корректировка ставки дисконтирования на величину налогового щита процентов по кредиту представляется как ставка кредита - , умноженная на ставку налога на прибыль заемщика - Т:. T. При корректировке ставки дисконтирования величина k должна отражать сумму долгового обязательства по эквивалентному займу, замещенного единицей арендной задолженности. Поэтому, в корректировке ставки дисконтирования учитываем коэффициент k.

Таким образом:

. (1)

Однако в финансовом потоке нами не учтены следующие слагаемые:

1. сумма дополнительных платежей лизинговой компании за техническое обслуживание оборудования X₁;

2. затраты на организационное обслуживание лизингового соглашения, включая информационное обслуживание X₂;

3. финансовые потери от нестабильной работы производства, вызванной функционированием арендованного оборудования X₃;

4. косвенные потери от утраты части рынка продукции, вызванные снижением её качества или несвоевременностью поставки по причинам, связанным с работой арендованного оборудования X₄;

5. другие виды потерь, возникающих по вине лизингового контракта X₅.

Кроме того, лизинговый договор может предусматривать штрафные выплаты со стороны лизинговой компании за потери, возникающие по её вине, R. Заметим, что указаны потери, которые возникают лишь в случае заключения лизингового контракта. Часть этих потерь является детерминированными величинами. Это постоянная часть дополнительных платежей за техническое и организационное обслуживание, страховка. Часть является суммой случайных величин. Включим в расчет NPV лизинговой операции те слагаемые, которые возникают только в случае реализации лизингового соглашения:

.

В случае рассмотрения иной формы инвестирования, слагаемые должны быть заменены соответствующими величинами, которые предусматривает иная форма инвестирования. Например, в случае кредитного финансирования вместо дополнительных платежей лизинговой компании за техническое обслуживание оборудования имеет смысл учитывать затраты на техническое обслуживание приобретенного в собственность оборудования. Вместо финансовых потерь от нестабильной работы производства, вызванной функционированием арендованного оборудования, рассматривать возможные производственные потери от нестабильности приобретенного оборудования и т.д.

Однако априорная формула расчета NPV обладает существенным недостатком: даже скорректированная ставка дисконтирования, рассмотренная нами как изначально определенная величина, не является постоянной и детерминируемой величиной. Использование в формуле некоторой константы определяет модельный риск оценивания эффективности данной операции и снижает адекватность модели.

Авторы книги [7.17.] указывают на тот факт, что после составления графика лизинговых взносов необходимо произвести следующие корректировки.

1. Необходимо корректировать общую сумму лизинговых платежей на индекс изменения цен на оборудование. Размеры лизинговых платежей должны учитывать фактические темпы инфляции. Индексирование лизинговых платежей производится в конце расчетного периода, отдельно за каждый год, по фактическому изменению цен на взятое в лизинг оборудование.

2. Корректируется базовая величина общей суммы лизинговых платежей в зависимости от эффективности использования взятого в лизинг оборудования. Важно, чтобы взятое в лизинг оборудование работало эффективно. Поскольку методика расчета лизинговых платежей, приведенная авторами книги учитывает уплаченный лизингодателем налог на добавленную стоимость, то предоставленная лизингодателю налоговая льгота фактически предоставляется так же и арендатору. Если же взятое в лизинг оборудование эксплуатируется неэффективно, то смысл предоставления государством такой льготы теряется. Важно определить, насколько увеличится стоимость лизинговых платежей в случае потери налоговой льготы.

3. Общая сумма лизинговых платежей должна учитывать воздействие, которое оказывает ускоренная амортизация оборудования на величину погашения арендной задолженности. Сумма ускоренной амортизации включается в лизинговый платеж, и, увеличивая его, приводит к перерасчету НДС и общей суммы лизингового платежа.

Однако на стадии подготовки договора отсутствует знание о будущих ценах на оборудование или неопределенны какие-нибудь будущие показатели эффективности взятого в лизинг оборудования. Использование аналитических оценок этих параметров влечет увеличение модельного риска применения рассматриваемой методики для оценки эффективности. Ввиду композиции рисков самой расчетной формулы денежного потока и рисков, возникающих в статистических моделях получения этих оценок модель становится неадекватной.

С низить модельные риски можно произвести, если рассматривать в качестве анализируемой величины не детерминированное значение оценки эффективности NPV, а спектр значений, которые данная величина может принимать при различных стратегиях развития ситуации на финансовом и товарных рынках. При этом под ситуацией понимается не конкретная траектория в пространстве состояний финансовых и производственных параметров, а случайный процесс, характеристики которого представляются заданными. Таким образом, спектр возможных значений будет определяться вероятностным распределением, аналитическое нахождение которого является не тривиальной математической задачей. Поэтому, предлагается построить некоторую имитационную модель, связывающую параметры и исследуемый фактор. При этом учитывается временная динамика. Тогда значения параметров рассматриваются как реализации заданного случайного процесса. Наибольшей проблемой эдесь можно считать определение тех случайных процессов, которые будут описывать "возможное" поведение динамически изменяющихся параметров системы. Однако моделирование этих процессов должно предполагать возможность быстрого и простого изменения типа и характеристик процессов. Это позволит менеджеру "проиграть" большое число сценариев развития ситуации и рассмотреть наихудшие. Если вероятность возникновения неблагоприятных ситуаций высока, либо менеджер не находит способов избежать существенных затрат, это должно повлиять на решение о приемлемости исследуемой финансовой операции.

Рассмотрим пример использования данного метода в случае исследования эффективности лизинга. Заметим, что расчет лизинговых платежей производится по формуле аннуитетов, однако содержание общей суммы лизингового контракта выбрано достаточно произвольно. Возможны и другие методы расчета платежей. Действительно, как указывает Д.В.Лелецкий "построение лизинговой операции всякий раз требует творческого подхода финансовых менеджеров". Поэтому рассмотрим лишь тот аспект, который определяет адекватность всякого метода. "В соответствии с общеизвестными и признанными на Западе исследованиями, ценообразование в лизинге осуществляется рыночным способом и, поэтому, арендные ставки в лизинге, величина лизинговых платежей и график их выплат функционально взаимосвязаны с вполне определенными переменными, определяющими эффективность лизинга для его участников. Более того, арендные ставки в лизинге, величина лизинговых платежей и график их выплат являются искомыми значениями, зависимыми от уже известных Вам переменных" [7.18.]. Изменение переменных во времени может привести к изменению параметров, используемых в аналитических выводах, а, значит, и должны быть подвергнуты анализу.

Пусть значение NPV вычислено по формуле, так что во все моменты произведения платежей суммы выплат равны: P(t₁)–S_p(t₁)=P(t₂)–S_p(t₂)=...=P(t₅)–S_p(t₅)=2,228393. При постоянном значении ставки дисконтирования вычисленное значение NPV в нашем примере составляет 0,707264 у.е.

Рассмотрим случайный поток изменения ставки некорректированной ставки дисконтирования . Пусть (t₂)=(t₁)+(t₂–t₁), где (t)-случайная величина имеющая заданное распределение, параметры которого зависят от t. В качестве t_i нами рассматриваются фиксированные моменты времени. Рассмотрим бета-распределение величины (t), с плотностью распределения

где m(t)=M(t)–m(t), причем при t=1 значение m(t) определяется как минимально возможный уровень изменения ставки за один расчетный период, M(t) максимально возможный уровень изменения ставки.

Величина B(, )=Г()Г()/Г(+), где Г()– значение гамма функции. Значения  и  выбираются из следующих соображений. Если прогнозируется тенденция к увеличению ставки, то большим устанавливается значение , если прогнозируется тенденция к уменьшению ставки, то большим устанавливается значение  (см рис.7.16.).

Далее проводится многократное вычисление значение NPV при изменении ставки дисконтирования на каждом периоде расчета. Распределение результатов анализируется. Например, в рассматриваемом примере получили следующую гистограмму значений NPV (Рис.7.17.):

П ри этом возможные траектории изменения ставки дисконтирования выглядели следующим образом (Рис.7.18.):

Нетрудно заметить, что даже несущественные изменения ставок дисконтирования приводят к совершенно другим результатам. Более того, найденное аналитически значение может не являться какой-либо характеристикой распределения возможных значений исследуемого параметра. Другие задаваемые распределения величины  определят иные распределения значений NPV, другой характер, дисперсию и математическое ожидание.

Однако информацию такого рода (информацию о реальном значении эффективности финансовой операции при различных сценариях развития событий) ЛПР должен знать при решении задачи выбора возможного варианта получения оборудования. Исследования такого рода позволят понизить риски принятия неэффективного финансового решения: неуправляемые финансовые риски при таком подходе модифицируются в риски управленческого выбора, которые определяются компетентностью ЛПР, стратегией развития предприятия и его целями.

ЛИТЕРАТУРА К ГЛАВЕ 7

7.1.	Кукукина И.Г. Финансовый менеджмент.-Иваново,1996.
7.2.	Амосова Н.А. Страхование банковской деятельности в транзитивной экономике.  М.: Элит, 2003.
7.3.	Сайт агентства AK&M: htpp:/www.akm.ru
7.4.	Севрук В.Т. Банковские риски. — М.: ЛТД Дело, 1993.
7.5.	Севрук В.Т. Банковский маркетинг. — М.: ЛТД Дело, 1994.
7.6.	Севрук В.Т. Риски финансового сектора Российской Федерации. — М.:, 2001..
7.7.	Маршал Дж. Ф., Бансал В. К. Финансовая инженерия. — М.: Инфра-М, 1998.
7.8.	Под ред.Тамашевича В.Н. Многомерный статистический анализ в экономике М.: ЮНИТИ, 1999.
7.9.	Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа.- М.: ИНФРА-М, 2001
7.10.	Борисов А.Б. Большой экономический словарь.  М.:Книжный мир, 2003
7.11.	Кожакова Н. Системы для работы на мировых товарных рынках: в фокусе новых стратегий. //Журнал РЦБ "Товарный рынок ", № 4-6 (09) 2002.
7.12.	Покаместов И., Факторинг–хит на рынке банковских услуг. // "Банковское дело в Москве", №9, 2000
7.13.	Пятанова В.И. .Современные аспекты международного факторинга. //"Финансы и Кредит" №5, май 2000 года
7.14.	Харрис Л. Денежная теория.  М.: Прогресс, 1990.
7.15.	Лелецкий Д.В. Об условиях сравнения лизинга с кредитом и количественной оценке преимущества лизинга. // Лизинг ревю, №5/6, 1998, С 29-30..
7.16.	Четыркин Е.М. Финансовая математика.  М.: Дело, 2000.
7.17.	Карп М.В., Махмутов Р.А., Шабалин Е.М.. Финансовый лизинг на предприятии.  М.: ЮНИТИ, 1998.
7.18.	Лелецкий Д.В.. Об экономической сущности лизинга.  М.: Сборник научных трудов института экономики и финансов (часть 1). Московский государственный университет экономики, статистики и информатики, 1998

1 Подтверждением сказанного может служить пример с Baring Bank, описанный в главе 3.

2 Заметим не риску, а числу факторов риска.

3 Заметим, "кредитный рейтинг", а не "рейтинг кредитоспособности", частью которого в таком понимании кредитный рейтинг является.

4 Часто данные для анализа факторов С1 и С2 получаются от специализированных учреждений кредитных бюро. Так, еще 10 марта 1992 года Правительство Москвы и Администрация Московской области вынесли Постановление № 117-89 "Об организации Московского регионального аналитического центра" в задачу которого входила проверка кредитной состоятельности фирм, имевших дело с московским правительством. Ныне эта организация называется Центром информационно-аналитических технологий. Не дожидаясь выхода в свет федерального закона "О бюро кредитных историй" Московское правительство инициирует создание Московского бюро кредитных историй, которое будет предоставлять информацию о не только правительству, но и коммерческим банкам. Заметим, что вся информация о потенциальных заемщиках должна предоставляться ими в бюро в соответствии с Российским законодательством добровольно [7.3.].

5 На самом деле условие применимости методики для получения рейтинга - условие вторичное. Менеджеру предприятия необходимо знать механизм принятия решения лиц, принимающих решения по выдаче кредитов или размещению инвестиций.

6 В данном случае термин производные лишен привычного математического смысла.

7Хеджер- от хеджирование( hedge(англ)-изгородь). Хеджирование в нашем контексте понимается Налоговым Кодексом РФ как "операции с финансовыми инструментами срочных сделок, совершаемые в целях компенсации возможных убытков , возникающих в результате неблагоприятного изменения цены или иного показателя объекта хеджирования, при этом под объектами хеджирования признаются активы и (или) обязательства, а также потоки денежных средств, связанные с указанными активами и (или) обязательствами или с ожидаемыми сделками." (Статья 301, пункт 5)

8 Некоторые практики полагают, что опцион коллар и есть пример своп-операции.

9 В 2000 году International Factors Group S.C., охватывала 28% мирового рынка фаторинговых услуг, объединяла 61 факторинговую компанию в 35 странах мира.

10Modigliani Franco.-лауреат Нобелевской премии по экономике (1985 год) за анализ поведения людей в отношении сбережений. Miller Merton.-лауреат Нобелевской премии по экономике в 1990 году (совместно с Х.Марковицем и У.Шарпом) за новаторскую работу по теории финансов.