8.4. Управление облигационными займами

Эмиссия и размещение облигаций служат одним из важных альтернативных источников привлечения заемного капитала. Облигационные займы позволяют компании удовлетворять потребность в финансовых ресурсах посредством внешнего привлечения денежных ресурсов, предназначенных для стратегического развития и рассматриваются как способ привлечения долгового капитала, полученного от широкого и неопределенного - в случае публичного размещения - круга лиц.

Приведем некоторые факты развития рынка корпоративных облигационных займов в России. В период с 1992 по 1998 г. Минфин России и ФКЦБ России зарегистрировали 259 выпусков небанковских облигаций. Одними из первых эмитентов стали муниципальные органы власти (к примеру, Московский жилищный заем 1995 г.), а также компании, работавшие в отраслях связи, нефте- и газодобычи, жилищного строительства. Так, например, в 1995 г. был произведен выпуск конвертируемых облигаций НК «Лукойл» на сумму 2,3 трлн руб. при условии обязательной конвертации в акции компании. Кризис 1998 г. приостановил все программы по размещению облигационных займов. Но уже с июня 1999 г. началось восстановление этого сегмента рынка, и до конца 1999 г. на ММВБ были успешно размещены облигации «Лукойла», «Газпрома», РАО «ЕЭС России» и Тюменской нефтяной компании. Их доходность к погашению составила в среднем 11,5-12,5% годовых. Начиная с 2000 г. облигационные займы как способ заимствования стали использовать не только крупнейшие компании с высоколиквидными акциями («голубые фишки»), но и компании «второго эшелона» и банки¹.

В первом полугодии 2008 г. было размещено 84 облигационных займа на общую сумму 229,8 млрд руб.²

Главная цель эмиссии облигаций - привлечение необходимого объема заемных средств на основе размещения облигаций на первичном фондовом рынке. Нормативное регулирование эмиссии и размещения облигаций осуществляется на основе положений Федерального закона от 25.02.1999 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» [7].

Основные этапы управления облигационными займами следующие.

1. Оценка целесообразности выбора облигаций как источника привлечения заемного капитала и выявление возможности эффективного размещения облигационного займа. Основой принятия этого решения являются анализ:

- общего состояния и конъюнктуры фондового рынка на период предполагаемой эмиссии и реальной возможности размещения облигаций (в части соотношения их стоимости в сравнении с другими заемными источниками);

- уровня инвестиционной привлекательности планируемых к эмиссии облигаций компании-эмитента для потенциальных вкладчиков, в том числе в сравнении с другими ценными бумагами, обращающимися на рынке.

Инвестиционная привлекательность облигаций для инвестора складывается из доходности базисной облигации (как правило, государственной, выпущенной с тем же сроком погашения) и кредитного спреда, т.е. разницы в уровне доходности между выпускаемой и базисной облигациями. Высокий уровень кредитного рейтинга и положительный имидж компании-эмитента позволяют минимизировать кредитный спред, который для инвестора является прямым финансовым расходом.

2. Определение целей привлечения облигационного займа. Учитывая, что облигационные займы относятся к достаточно рисковым способам заимствования, эмитент должен максимально четко обосновать и представить цели такого решения. В качестве главных целей, как правило, заявляются: а) масштабные проекты реального инвестирования; б) стратегические решения по диверсификации операционной деятельности, направленной на расширение бизнеса, и проч. Общим ожидаемым результатом привлечения заемных средств должны стать значительный рост конкурентоспособности и повышение рыночной стоимости компании.

3. Определение параметров эмиссии. В рамках этого этапа необходимо установить объем и основные условия эмиссии облигаций, в том числе их вид, номинал и доходность, порядок выплаты процентного дохода и порядок погашения, возможность и условия досрочного погашения, возможность и условия конвертации облигаций в другие виды ценных бумаг и иные дополнительные условия. Рассмотрим кратко перечисленные параметры.

- Объем эмиссии определяется инвестиционными потребностями и возможностями компании по привлечению капитала из других альтернативных источников, а также наличием нормативных ограничений, согласно которым объем эмиссии облигаций не может превышать 25% уставного капитала.

- Выбор вида эмитируемых облигации предполагает принятие решений в части выпуска: а) долгосрочных, средне- или краткосрочных долговых обязательств, что зависит от времени реализации проектов, для финансирования которых предназначены облигации; б) процентных или дисконтных облигаций: в) именных или на предъявителя. Решения в отношении двух последних параметров зависят от особенностей функционирования фондового рынка в период их размещения.

- Уровень доходности облигации относится к числу ключевых параметров и является непосредственным отражением комплекса факторов, включая общее состояние и стабильность экономики; уровень развития национального фондового рынка и возможность выхода эмитента с долговыми обязательствами на международные площадки; сложившееся соотношение спроса и предложения по альтернативным долговым инструментам и средний уровень доходности по ним; темпы инфляции; сложившийся уровень доходности по базовым облигациям и величину кредитного спреда; наличие положительного имиджа эмитента, определяющего степень доверия потенциальных инвесторов' к выпушенным ценным бумагам, и др.

- Порядок выплаты процентного дохода и погашения облигации, в рамках которого устанавливаются периодичность и сроки выплаты процентных доходов и погашения облигаций.

- Условие о возможности досрочного выкупа. Оно позволяет эмитенту выкупить облигации раньше срока погашения, зафиксированного в проспекте эмиссии, и тем самым не платить высокие проценты при появлении возможности привлекать более дешевые финансовые ресурсы. Особенно актуальной подобная оговорка становится при эмиссии облигаций в нестабильной внешней среде, для которой характерны резкие колебания стоимости кредитных ресурсов.

- Условие о возможности конвертации облигаций в долевые ценные бумаги. Оно может представлять интерес для определенной группы инвесторов, желающих стать акционерами этого же эмитента, обменяв на выгодных для себя условиях имеющиеся у них облигации на акции.

К числу других дополнительных условий эмиссии могут быть отнесены установленные льготы при приобретении облигаций для персонала компании и проч.

4. Оценка стоимости привлечения, результаты которой позволяют сопоставить эффективность использования данного кредитного инструмента в сравнении с альтернативными заемными источниками капитала.

По оценкам аналитиков, средние суммарные расходы на их выпуск в России составляют от 1,5 до 3,5% общего объема эмиссии. В них входят: налог на операции с ценными бумагами (0,2% номинальной стоимости выпуска, но не более 100 тыс. руб.); вознаграждение организатора выпуска – 0,5- 0,7% объема займа; комиссия биржи - 0,0075-0,035% объема займа: комиссия депозитария – 0,075-0,1%: вознаграждение платежному агенту - до 10 тыс. долл. США: презентации для инвесторов - до 20 тыс. долл. США [44].

Преимущества и недостатки облигационных займов. К числу основных преимуществ компании-эмитента относятся:

- эмиссия облигаций не вызывает изменения структуры собственного капитала, сохраняя сложившееся распределение капитала между собственниками (акционерами);

- облигации могут быть выпущены под более низкий процент по сравнению с акциями в связи с тем, что они обеспечены имуществом эмитента и, кроме того, законодательно закреплено право держателей облигаций на удовлетворение претензий в случае банкротства эмитента;

- облигации, являясь менее рисковыми вложениями и сравнении с акциями, имеют большие возможности по размещению;

- точное и добросовестное обслуживание облигационного займа способствует формированию положительной истории и повышает кредитный рейтинг компании, создавая предпосылки для привлечения в дальнейшем значительных объемов финансирования, в том числе на основе размещения акций;

- фактическое использование средств, полученных от размещения облигаций, подлежит менее жесткому регулированию и контролю по сравнению с привлечением, например, банковского кредита.

Однако к этому преимуществу надо относиться с большой осторожностью. Нецелевое использование средств, полученных от продажи облигаций, способно не только «похоронить» положительный имидж, но часто и создать финансовые трудности для компании. Приведем яркий пример. В 2008 г. руководите, ли известного медиа-холдинга РБК привлекли 1,5 млрд руб. путем размещения облигационного займа. Полученные средства планировалось использовать в операционной деятельности в целях расширения бизнеса. Однако фактически они были вложены в игру на бирже с акциями и курсами валют. Возникшие финансовые проблемы помешали выполнению обязательств, и «РБК Информационные Системы» допустили технический дефолт по погашению облигаций четвертой серии в размере 1,683 млрд руб.» [59];

- процедура государственной регистрации выпуска облигационного займа проще по сравнению с процедурой регистрации дополнительной эмиссии акций.

Вместе с тем облигационным займам свойственны и недостатки.

- Эмиссия и размещение облигаций требуют от компании существенных финансовых затрат, связанных с выпуском бланков облигаций, отвечающим современным требованиям их зашиты, государственной регистрацией, проведением рекламных мероприятий и т.д. Поэтому принятие решений об эмиссии возможно преимущественно для крупных, финансово. успешных компаний, имеющих положительный имидж, позволяющий сформировать у потенциальных покупателей облигаций уверенность в отношении гарантированности выполнения обязательств, заявленных эмитентом.

- Размещение облигационных займов увеличивает объем срочных обязательств и потребность эмитента в денежных средствах, предназначенных для обслуживания долга.

- Использование средств, полученных от размещения облигаций, должно носить инвестиционный характер, т.е. они не могут быть направлены на покрытие имеющихся убытков и на иные цели, связанные с увеличением собственного капитала компании.

- В случае отсутствия оговорки о возможности досрочного выкупа размещение долгосрочного облигационного займа связано с вероятностью реализации рисков неблагоприятных изменений конъюнктуры финансового рынка, например, когда средняя ставка ссудного процента станет существенно ниже, чем ставка, установленная для облигаций эмитента.