2) Расчет стоимости привлечения заемного капитала rd (стоимости долга после налогов).

r_{d =} Сд*(1 – Снп), (17)

где Сд – стоимость долга; Снп – ставка налога на прибыль.

Стоимость долга.

Стоимость долга можно рассчитать двумя способами.

1 способ. Стоимость долга в модели DCF рассчитывается исходя из кредитного рейтинга эмитента или оценки его кредитного качества. Для определения стоимости долга используются кредитные рейтинги только трех крупнейших мировых агентств: S&P, Moody’s и Fitch. В случае наличия кредитных рейтингов от двух или трех агентств предпочтение отдается последнему по дате рейтинга. На основе анализа текущих спрэдов корпоративных еврооблигаций к суверенной кривой доходности RD (российских долгов) была создана шкала величины спрэда в зависимости от уровня рейтинга.

Соответственно, стоимость долга для модели DCF складывается из двух составляющих — средней доходности суверенных облигаций Россия’30 за последние 12 месяцев и спрэда в зависимости от кредитного рейтинга.

2 способ. Стоимость долга компании берется равной доходности облигаций данной компании.

3. Оценка dcf

Таблица 6 – Оценка DCF ( Распадская)

Дисконтированный денежный поток	4447
Конечная стоимость	14553
Приведенная конечная стоимость	7417
Стоимость денежных потоков	11864
Текущий чистый долг (наличность)	-12
Чистая стоимость компании	11877
Количество акций (млн.)	781
Цена на конец 2011 гю, $	15,21

1) Дисконтированный денежный поток (ДДП) рассчитывается по формуле 18:

_{, (18)}

где FCF_t – чистые денежные потоки по годам прогнозного периода; r –ставка дисконтирования (WACC); t - порядковый номер года получения дохода от инвестирования (в данном примере соответственно 0, 1, 2, 3 ,4,5); Т – период осуществления инвестиционного проекта.

2) Конечная стоимость TV (Terminal Value)

Существуют различные методики расчета TV: долгосрочный прогноз, формула бессрочного растущего денежного потока (модель Гордона), формула факторов стоимости и формула трех стадий роста.

Формула бессрочного растущего свободного денежного потока (модель Гордона) основана на том, что свободный денежный поток компании растет постоянными темпами g (в данном примере предполагается, что конечный темп роста g = 3,5%).

Модель Гордона капитализирует годовой доход постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости TV (или терминальной стоимости) в соответствии с моделью Гордона производится по формуле (19):

TV = FCF _{(t +1)} / (r – g), (19)

где ТV — стоимость в постпрогнозный период (конечная стоимость);

FCF _(t+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; r — ставка дисконта (WACC); g — долгосрочные темпы роста денежного потока.

Денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода FCF _(t+1) (в данном примере 2017 год, таблица 7) рассчитывается как:

FCF _(t+1) = FCF_t*(1 +g), (20)

где FCF_t – чистый денежный поток за последний год прогнозного периода (в данном примере 2016 год).

Тогда формулу расчета конечной стоимости можно представить в следующем виде:

TV = FCF_t*(1 +g) / (r – g) (21)

Таблица 7 – Прогноз денежного потока, в млн. $ (Распадская)

	Прогнозный период						Постпрогнозный период
	0	1	2	3	4	5
	2011 П	2012 П	2013 П	2014 П	2015 П	2016 П	2017 П ……..
Выручка	1107	1743	2064	2401	2689	2755
Темп роста (%)	-	57	18	16	12	2
EBITDA	742	1305	1577	1834	2046	2059
Рентабельность (%)	67	75	76	76	76	75
EBIT	630	1169	1429	1646	1850	1862
Рентабельность (%)	57	67	69	69	69	68
Налоги на прибыль	121	228	284	327	368	371
NOPAT	509	941	1145	1319	1482	1491
+Амортизация	112	136	148	188	196	197
- Кап.вложения	-181	-184	-190	-121	-129	-137
Увеличение/Уменьшение оборотного капитала	-52	-90	-47	-51	-44	-13
Чистый денежный поток	388	803	1056	1335	1505	1538	1592

3) Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Приведенная конечная стоимость dTV рассчитывается по формуле 22:

dTV = TV / (1 + WACC)ⁿ , (22)

где n – количество лет в прогнозном периоде (в данном примере n =6).

4) Стоимость денежных потоков = ДДП + Приведенная конечная стоимость (23)

5) Текущий чистый долг (наличность) рассчитывается по формуле 24.

Текущий чистый долг = Сумма долгов – Денежные средства и их эквиваленты (23)

Сумма долгов и денежные средства и их эквиваленты берутся на последний год прогнозного периода.

6) Чистая стоимость компании = Стоимость денежных потоков – Текущий долг (24)

7) Цена акций на конец 2011 г. = Чистая стоимость компании / Количество акций (25)