Стратегия_KitFinance_IH2019_watermark

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. ОБЩАЯ КАРТИНА

Дивидендная доходность рынков растет – если год назад средняя дивидендная доходность мировых индексов оценивалась в 2,9% годовых, то сейчас в 3,6% годовых. Особняком по-прежнему стоит РФ – российский рынок акций - самый дешевый после украинского, но при этом предлагает самую высокую в мире дивидендную доходность.

Источник: Reuters

Мы считаем, что глобально мировой фондовый рынок в 2019 г. будет оставаться между двух огней:

Во-первых, индексы оцениваются не только существенно ниже недавних максимумов, но и ниже средних значений за последние несколько лет. Это создает ложный эффект «хорошей цены» для покупки, поддерживаемый остающимися высокими корпоративными прибылями и приемлемой дивидендной доходностью.

Сама по себе дешевизна акций не является исключительным поводом для их покупок. В долгосрочной перспективе корпоративные прибыли будут снижаться под влиянием замедления экономического роста, роста стоимости заимствований, ухудшения конъюнктуры сырьевого рынка. Таким образом, во-первых, значение мультипликаторов будет выравниваться не за счет роста числителя, а за счет снижения знаменателя.

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. ОБЩАЯ КАРТИНА

Во-вторых, мультипликаторы не вернутся к недавним экстремумам в ближайшие годы. Акции оценивались с рекордными оценками в основном благодаря монетарному стимулированию мировых ЦБ. В 2019 г. стимулы расширять будет по сути только Китай, другие регуляторы попробуют балансировать: ДКП ужесточать надо для того, чтобы появилось пространство для маневра в случае каких-либо плохих макроэкономических ситуаций, но при этом нужно оберегать рынки от чрезмерной волатильности.

Руководствуясь такими вводными, мы предполагаем, что 2019 г. будет годом волатильного боковика большинства мировых индексов. Традиционные Buy & Hold стратегии не будут эффективны, зарабатывать можно будет отыгрывая отдельные идеи в отдельных секторах.

Копосов Василий

результатов. В связи с этим мультипликатор P/E американского рынка акций снизился относительно своего максимума начала 2018 г. более чем на четверть.

Однако больший интерес представляет оценка форвардного P/E, рассчитываемого как соотношение капитализации рынка к прибыли американских корпораций, прогнозируемой в следующие 12 месяцев. Как видно на графике, с 2014 по 2018 гг. значение этого показателя слабо варьировалось вблизи отметки 20х. Снижение Q4 2018 привело к тому, что оценка форвардного P/E снизилась до 15,1х, т.е. почти на четверть.

22

20

18

16

14

12

10

Источник: Reuters, расчеты КИТ Финанс Брокер

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. США

Американский рынок не будет оцениваться в 20х в 2019 г. Период, в течение которого S&P 500 оценивался в 20 будущих прибылей американских корпораций начался после накачки экономики ликвидностью по итогам программ QE и предшествовал началу активной фазы повышения ставок ФРС и началу процесса сокращения баланса ФРС. В этот же период дивидендная доходность акций превышала доходность денежного рынка и коротких UST:

Оценка в 20 будущих прибылей – это оценка с премией к справедливой, обоснованной избытком дешевой ликвидности. Теперь ликвидности меньше, она дороже, перспективы экономики туманнее, а триггеров наподобие налоговой реформы не предвидится.

Наш базовый прогноз предполагает постепенное снижение форвардного мультипликатора P/E в перспективе двух лет. Резкие просадки наподобие той, которая произошла в Q4 2018 г. рынок возможно будет выкупать. Триггером для покупок будут сезоны квартальной отчетности: если результаты американских корпораций будут соответствовать консенсусу, рынок будет расти.

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. США

Консенсус прогноз Reuters предполагает рост прибылей американских корпораций из индекса S&P 500 в Q1 2019 на 27%, в Q2 на 25%. По нашим расчетам S&P 500 способен вернуться к историческим максимумам, но только при условии совпадения нескольких факторов:

превышение фактических результатов над консенсус-прогнозом;

«нормальные» прогнозы менеджмента корпораций на будущие периоды: без серьезного ухудшения ожиданий.

Вероятность такого развития событий по всему рынку в целом не высока, поэтому это оптимистичный прогноз, вероятность реализации которого не превышает 20%. Инерционная динамика финпоказателей среднесрочно останется положительной, но скорее всего не такой быстрой. Базовый прогноз, от которого мы будем отталкиваться – боковое движение S&P 500, ограниченное широкими рамками 2400-2750 пунктов.

Копосов Василий

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. ЕВРОПА

Европейские индексы смотрятся депрессивно, как и европейская экономика. Динамика финпоказателей по большинству инструментов весьма скромная. Вместе с тем растет дивидендная доходность: в начале 2019 г. несложно сформировать портфель акций с дивидендной доходностью в евро и фунтах стерлингов, превышающую облигационную доходность в этих же валютах в 2-4 раза.

В цены закладывается надвигающийся масштабный банковский кризис. Сводный индекс европейских банков Euro Stoxx Banks в 2019 г. подешевел на 33%, многие банки с известными брендами потеряли от трети до половины капитализации:

FinecoBank Banca Fineco SpA

Banque Cantonale Vaudoise

Swedbank AB

DNB ASA

Skandinaviska Enskilda Banken AB

Bankinter SA

Svenska Handelsbanken AB

HSBC Holdings PLC

Erste Group Bank AG

Caixabank SA

KBC Groep NV

Standard Chartered PLC

Mediobanca Banca di Credito…

Royal Bank of Scotland Group PLC

ABN AMRO Group NV

Lloyds Banking Group PLC

Barclays PLC

Raiffeisen Bank International AG

Banco Santander SA

Nordea Bank Abp

Intesa Sanpaolo SpA

Bank of Ireland Group PLC

Credit Agricole SA

UBS AG

AIB Group plc

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA

Societe Generale SA

Bankia SA

UniCredit SpA

BNP Paribas SA

Credit Suisse Group AG

ING Groep NV

Banco de Sabadell SA

Julius Baer Gruppe AG

Danske Bank A/S

Commerzbank AG

Deutsche Bank AG

10%

0% -10% -20% -30% -40% -50% -60%

Источник: Reuters

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. ЕВРОПА

Средняя оценка европейских банков – 0,8 капитала – на 20% ниже среднего значения за предыдущие пять лет. Банки с суммарной капитализацией в 180 млрд евро оценены рынком экстремально низко – в 0,5 капитала и ниже:

Мы ожидаем, что в 2019 г. проблемы европейских банков снова будут активно муссироваться в информационных источниках, прессе и тд. Это спровоцирует волатильность по всему европейскому фондовому рынку в целом. Дальнейшее удержание ЕЦБ отрицательных ставок приведет лишь к усугублению ситуации в европейском банковском секторе. Вполне допускаем развитие событий по критическому пути – уже в 2019 г. дефолты по обязательствам и/или списание субординированных долгов, крупные M&A сделки, укрупнение и огосударствление финансовых институтов.

Покупка акций европейских банков в первом полугодии 2019 г. подобна попыткам ловли падающего ножа. Полноценного очищения/укрупнения рынка еще не произошло, как и изменения фундаментальной картины. 2019 г. будет очень сложным для европейского банковского сектора.

Инвестиционная активность европейских корпораций остается низкой. Европейское QE, также как и американское не спровоцировало инвестиционную активность, а мотивировало менеджмент корпораций максимизировать дивидендные выплаты, в том числе и за счет привлечения заемных средств. В итоге компании, входящие в базу расчета FTSE 100 в среднем платят 54% прибыли в качестве дивидендов, компании

CAC 40 – 44%, DAX – 39%.

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. ЕВРОПА

Таким образом, единственной альтернативой для консервативного инвестора на европейском фондовом рынке в 2019 г. мы видим формирование долгосрочного дивидендного портфеля из акций наиболее стабильных компаний, выплачивающих дивиденды за счет FCF, а не займов:

Копосов Василий

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. РОССИЯ

Мы пессимистично оцениваем перспективы российского фондового рынка в 2019 г. Рост индекса Московской биржи существенно выше прошлогодних максимумов маловероятен, прежде всего из-за плохих перспектив акций нефтяников и металлургов, суммарный вес которых в базе расчета индекса составляет около 60%.

Главная проблема – ожидаемое снижение прибылей и free cash flow российских компаний. После рекордного 2018 г., в 2019 г. на прибыльность российских компаний негативно повлияют как минимум следующие факторы:

ожидаемое снижение рублевых цен на нефть для нефтяников;

рост капексов для экспортеров и для энергетиков (в более отдаленной перспективе), влекущий за собой увеличение долговой нагрузки;

повышение стоимости заимствований в рубле и долларе.

По нашим расчетам, компании, составляющие порядка 60% базы расчета индекса Московской биржи, в 2019 г. с высокой степенью вероятности продемонстрируют ухудшение финансовых результатов, либо значительно сократят темпы их роста. В этой связи низкая оценка российского фондового рынка по мультипликаторам (по мультипликатору P/E индекс MSCI Russia оценивается в 4,8х, что в 3,5 раза ниже оценки S&P 500 и в 2,5 раза ниже MSCI EM, так дешево рынок стоил последний раз только в депрессивном 2014 г.) говорит не о недооцененности рынка, а скорее свидетельствует, что глобальный капитал ставит на выравнивание значения мультипликатора к более справедливым средним уровням посредством снижения знаменателя, то есть величины чистой прибыли корпораций.

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. РОССИЯ

Историческая динамика мультипликатора P/E индеса MSCI Russia и

спред P/E MSCI Russia к P/E S&P 500

С точки зрения дивидендной доходности российского фондового рынка – мы также ожидаем изменения ситуации в худшую сторону. Величина free cash flow принципиальна для компаний, привязывающих к ней дивидендную политику, то есть в основном металлургов и добывающих компаний. Перезапуск инвестциклов, поддерживаемый среди прочего инициативами вроде предложений г-на Белоусова, в перспективе 1-3 лет отрицательно отразится на размере дивидендов.

Зарабатывать в 2019 г. можно будет на выборочных идеях, а также реализуя стратегии торговли в коридоре. Волатильность акций будет высокой, что позволит отыгрывать такого рода возможности.

Копосов Василий