Стратегия_KitFinance_IH2019_watermark

vk.com/id446425943ECONOMICS

ЭКОНОМИКА. США

Мы считаем, что определяющим фактором для Федрезерва в первом полугодии 2019 г. будут не столько макроэкономические данные, сколько ситуация на фондовом рынке. Если она стабилизируется, то ставка может быть повышена на 25 б.п. на майском или июньском заседании, но даже это не отменяет того факта, что динамика ужесточения денежно-кредитной политики серьезно замедляется.

Макроэкономические ожидания

 ФРС прогнозирует замедление темпов роста ВВП в 2019-2020-х гг.:

ВВП США, г/г, прогноз ФРС

5

4

3

2

1

0

-1

-2

Источник: Reuters, прогноз ФРС

Схожее замедление темпов роста ВВП наблюдалось в 2006-2007-х гг.: ВВП оставался положительным, но темп прироста замедлялся. Тоже самое с промпроизводством. Индексы деловой активности ушли ниже 50 пунктов только в 2008 г. То есть макропоказатели – явились запаздывающим индикатором, а состояние долгового рынка – опережающим. В этом смысле ситуация 2018-2019-х гг. снова похожа на 2005-2007 гг.

vk.com/id446425943ECONOMICS

ЭКОНОМИКА. США

Еще один фактор, намекающий на приближение рецессии – ситуация в корпоративном секторе США. Корпоративный долг по оценкам Moody’s достиг 45% американского ВВП. Ранее это всегда либо являлось предвестием рецессии, либо происходило одновременно с ней:

Источник: Moody’s

Рост величины корпоративного долга, сопряженный с повышением ставок негативно отразится на прибыльности американских корпораций.

Таким образом, мы не можем игнорировать факт того, что проблемы в американской экономике зреют. Но как показывает история, этот процесс долгосрочный, он займет около года, а возможно и больше. Проблемы американской экономики – повод переоценить свое отношение к рискам американского рынка, ограничить аллокацию на американские рисковые активы, фиксировать позиции в акциях на отскоках, постепенно увеличивать аллокацию в портфелях на безопасные активы.

Копосов Василий

vk.com/id446425943ECONOMICS

ЭКОНОМИКА. ЕВРОПА

Европейские проблемы растут как снежный ком. ЕЦБ нужно спасать банки, для этого повышать ставки. Но экономические показатели не дают оснований для изменения параметров денежно-кредитной политики. Как ЕЦБ выйдет из ситуации – узнаем в 2019 г.

Макроэкономические ожидания

Согласно прогнозу ЕЦБ экономические индикаторы еврозоны стабилизируются. Речь идет об их вариабельности в пределах десяти базисных пунктов, что по сути близко к статистической погрешности.

ВВП и инфляция в еврозоне, прогноз ЕЦБ

5

4

3

2

1

0

-

-2 -3 -4 -5

Источник: Reuters, прогноз ЕЦБ

Инфляция удержится ниже 2%-ного таргета ЕЦБ, что свидетельствует о низкой итоговой эффективности завершенной в 2018 г. программы европейского QE и формально не дает ЕЦБ аргументов в пользу повышения процентной ставки.

vk.com/id446425943ECONOMICS

ЭКОНОМИКА. ЕВРОПА

ЕЦБ: завершение QE и его последствия

Баланс ФРС vs Баланс ЕЦБ

Источник: Данные ФРС и ЕЦБ

Дальнейшие шаги ЕЦБ сложно прогнозируемы: с одной стороны, первоначальная логика, закладывавшаяся регулятором, предполагала повышение ставки во втором полугодии 2019 г. и, вероятно, дальнейший отказ от реинвестирования купонов, по аналогии с ФРС. ЕЦБ необходимо спасать собственные банки, страдающие от отрицательных ставок. Кроме того, ЕЦБ нужно иметь пространство для маневра в том случае, если экономике снова понадобятся стимулы.

С другой, относительно ВВП европейский регулятор напечатал больше евро, нежели американский, поэтому последствия от сжатия ликвидности могут быть сильнее. Особенно на фоне слабых показателей экономического роста.

Таким образом, в первом полугодии 2019 г. мы не ждем от ЕЦБ шагов к ужесточению ДКП. Вполне вероятно, что денежно-кредитная политика останется неизменной и во втором полугодии, что негативно и для европейских банков, и для валюты.

Политика: временная передышка

В 2018 г. новое итальянское правительство пошло на открытый конфликт с Еврокомиссией, предложив не соответствующий европейским стандартам проект бюджета. В конечном счете сторонам удалось договориться, но скорее всего это временное перемирие.

В Испании выборы в 2020 г., в Германии в 2021 г. В обеих странах лидеры сменятся, причем набирают силу правые кандидаты. Все это в будущем дестабилизирует политическую ситуацию в еврозоне, но в 2019 г. не будет оказывать значимого воздействия.

Копосов Василий

vk.com/id446425943ECONOMICS

ЭКОНОМИКА. РОССИЯ

Состояние российской экономики снова можно назвать любимым словом российских политиков – стабильное. Экономический рост отложен «на потом» - он будет стимулироваться бюджетными тратами и «патриотичными» инвестициями крупнейших корпораций. В отношении зарплат, рубля, инфляции, рецессии причин для паники нет, но и нет никаких предпосылок для реального ускорения экономической активности.

Темпы экономического роста в РФ стабилизировались вокруг 1,7-1,8%. Это хуже большинства прогнозов на 2018 г., фактически реального ускорения роста экономики не происходит. При этом ускоряется инфляция, что является следствием не возрастающей экономической активности, а роста фискальной нагрузки и девальвации рубля.

Боковой тренд ВВП и плавное ускорение инфляции ожидаются и в 2019 г.:

Самый пессимистичный взгляд на 2019 г. у Минэкономразвития. В МЭР ожидают, что 2019 станет годом адаптации к новым условиям (прежде всего росту фискальной нагрузки), в результате чего экономика притормозит.

Однако в любом случае разница в прогнозных оценках не существенна.

Роста экономики, опережающего развитые страны и способствующего притоку капитала в РФ мы не увидим. Основным двигателем экономики останется государство, а не частный бизнес.

vk.com/id446425943ECONOMICS

ЭКОНОМИКА. РОССИЯ

Инфляция и ставки

Именно инфляция спровоцировала ЦБ не только остановить процесс смягчения ДКП, но и дважды повысить ключевую ставку в 2018 г. ЦБ стремится превентивно ограничивать темп роста цен, заранее повышая стоимость денег в экономике.

Пик роста потребительских цен придется на первый квартал 2019 г. Причины и в НДС, и в росте цен на топливо, которые имеют отложенный эффект, и безусловно в девальвации нацвалюты. На пиках первого квартала инфляция может достигать 5,5-6,0% г/г.

Пик инфляции в Q1 2019

Замедление при «хорошем» раскладе, без санкций и пр.

vk.com/id446425943ECONOMICS

ЭКОНОМИКА. РОССИЯ

В базовом прогнозе во втором полугодии инфляция замедлится, но базовый прогноз не предполагает каких-либо форс-мажоров – санкций или чего-то еще, приводящего к оттоку капитала из РФ и ослаблению нацвалюты.

ЦБ продолжит таргетировать инфляцию. Чем сильнее темп роста потребительских цен отклоняется от прогноза, тем выше вероятность повышения ключевой ставки центрального банка. В сегодняшней ситуации это значит, что как минимум до конца первого квартала у ЦБ РФ нет оснований для снижения процентной ставки. Вероятность ее сохранения или повышения оценивается нами 50/50.

В таких условиях как минимум до конца первого квартала 2019 г. нет причин возвращаться в облигации с фиксированным доходом. Ожидаемая доходность будет ниже variable-coupon бондов, купонные ставки по которым приблизятся к бумагам с фиксированной доходностью, но цена относительно номинала будет более стабильной.

Копосов Василий

CURRENCY

vk.com/id446425943

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Динамика мировых валют в 2019 г. будет представлять из себя соревнование на получение номинации лучшего среди худших. Все валюты сами по себе будут слабее, чем в предыдущие годы. Лучшую динамику покажут валюты, представляющие экономику, накопившую меньше проблем.

Развивающиеся рынки и рубль

Глобальная причина снижения валют сегмента emerging markets в 2018 г. - переоценка аппетита к риску на фоне роста долларовых ставок, сильного доллара, опасений замедления мировой экономики и разворота сырьевого цикла. Локальные причины – санкции в отношении РФ, скандалы Эрдогана, помощь МВФ Аргентине и пр., они не определяют тренд, а лишь ускоряют/замедляют динамику изменения котировок нацвалют.

В начале 2019 г. названные нами глобальные проблемы остаются нерешенными, за исключением перспектив непосредственно доллара. Замедление темпа роста повышения процентных ставок ФРС поспособствует временному потеплению отношения к развивающимся рынкам. Капитал будет выбирать регионы с замедляющейся инфляцией, достигнутыми экстремумами ставок ЦБ и потенциалом их снижения, а также, конечно же, высокими реальными ставками доходности.

CURRENCY

vk.com/id446425943

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

В Q4 2018 г. реальные доходности облигаций в Мексике, РФ, Бразилии, Индонезии и Индии выровнялись, но их природа различается. Рост нефтяных котировок спровоцировал ускорение инфляции и повышение ставок в странах-импортерах, например, Индонезии. Сейчас вместе со снижением топливных расходов инфляция в Индонезии замедляется, плюс есть потенциал снижения ставки ЦБ.

Источник: Bloomberg, КИТ Финанс Брокер

Таким образом, в сегменте валют EM мы видим наилучшие перспективы у индонезийской и индийской рупий. Россия с точки зрения global capital cash flow останется «в середнячках» в сегменте EM.

CURRENCY

vk.com/id446425943

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Мы повышаем диапазон прогноза USDRUB на первое полугодие 2019 г. до 69 руб. +/-2 руб. Мы считаем факторы в пользу роста и снижения национальной валюты сбалансированными и уравновешивающими друг друга, а распродажи конца декабря 2018 г. эмоциональными и фундаментально не обоснованными.

Развитые рынки

В сегменте DM положительная реальная доходность остается только у доллара США и у сырьевых валют Австралии и Канады.