Стратегия_KitFinance_IH2019_watermark

CURRENCY

vk.com/id446425943

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Источник: Reuters

Учитывая, что предложение активов, номинированное в долларе, превышает предложение активов в любой другой валюте, выходит, что даже несмотря на спорные перспективы экономики и вероятное замедление темпа повышения ставки, доллары останутся лучшей инвестиционной альтернативой среди валют развитых рынков.

Тем не менее, долгосрочный портфель следует диверсифицировать безопасными валютами – традиционно в их числе CHF и JPY. Мы склоняемся в большей степени к швейцарскому франку благодаря более богатому выбору активов, номинированных в CHF и доступных для покупки резиденту РФ.

Копосов Василий

vk.com/id446425943 BONDS

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ. РУБЛЁВАЯ ЗОНА

Мы оцениваем 50 на 50 вероятность нового повышения процентной ставки ЦБ РФ. Главный индикатор в этом вопросе – поведение инфляции. Если предположить, что инфляция не только достигнет, но и удержится вопреки прогнозу ЦБ в районе 6% г/г, тогда ЦБ может повысить ставку на мартовском или апрельском заседании.

Таким образом, по крайней мере до конца первого квартала нет оснований для удлинения дюрации облигационных портфелей, а также для замещения variable coupon облигаций бумагами с фиксированным купоном.

Мы рекомендуем удерживать средневзвешенную дюрацию портфеля рублевых облигаций в пределах 1,8-2,5 лет, треть портфеля инвестировать в облигации с переменным купоном, привязанным к инфляции, ставке ЦБ РФ, ставке RUONIA.

Облигации с переменным купоном:

vk.com/id446425943 BONDS

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ. РУБЛЁВАЯ ЗОНА

В оставшуюся часть портфеля рекомендуем добавить амортизируемые облигации с фиксированным купоном, торгующиеся ниже номинала:

 Классические облигации с фиксированным купоном:

Копосов Василий

vk.com/id446425943 BONDS

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ. ДОЛЛАРОВАЯ ЗОНА

Несмотря на замедление темпов повышения процентной ставки ФРС, рынок долларового долга останется медвежьим, но поменяет форму: страх перед длинными выпусками следует заменить страхом перед мусорными бондами. Выражаясь иначе, в 2019 г. пришло время уйти в качество.

Дюрация портфеля

Ситуация на долларовом долговом рынке и в американской экономике в конце 2018 г. похожа на ситуацию в конце 2005 г.:

Экономические индикаторы - ВВП, промпроизводство, индексы деловой активности – не указывают на серьезные проблемы, но начали плавно снижаться;

В 2006 г. ФРС продолжила повышать ставку до июня, т.е. в течение почти 9 месяцев после того, как кривая инвертировалась. В 2019 г. ФРС тоже продолжает цикл повышения ставки (или по меньшей мере, официально его не завершает).

Ситуации очень похожи именно с точки зрения облигационного рынка. Главное, что и тогда и сейчас регулятор действует на ощупь: в прошлый раз это в принципе был первый подобный кейс, в этот раз к проблемам ФРС добавляется ежемесячное сокращение баланса ФРС – изъятие ликвидности, абсолютные объемы которого в октябре достигли максимума - $50 млрд ежемесячно.

vk.com/id446425943 BONDS

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ. ДОЛЛАРОВАЯ ЗОНА

Мы ожидаем того, что кривая продолжит инвертироваться. Либо через повышение доходности коротких бумаг (более вероятный сценарий), либо через снижение доходности длинных:

 В таких условиях следует делать ставку на дюрацию 5-10 лет.

vk.com/id446425943 BONDS

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ. ДОЛЛАРОВАЯ ЗОНА

Выбор эмитентов:

Само по себе решение о замедлении темпа повышения ставки позитивно для emerging markets. Однако возможная рецессия в экономике США, риск которой в перспективе не следует сбрасывать со счетов, всегда плохо отражается на состоянии развивающихся экономик. Если рассматривать первое полугодие 2019 г. как период, предваряющий начало рецессии, то исторически в такие периоды спреды CDS emerging markets были относительно стабильны, а в моменты рецессии резко возрастали. Это значит, что ставка на риск emerging markets, в особенности на дальнем участке кривой, не целесообразна.

Что касается американского корпоративного долга, то здесь следует опасаться низкорейтинговых бумаг, за редким исключением. По нашим расчетам более 25% публичного корпоративного долга США рейтингованы “BBB-“ – “BBB”. Многие из них с негативными прогнозами:

Источник: Reuters, КИТ Финанс Брокер

vk.com/id446425943 BONDS

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ. ДОЛЛАРОВАЯ ЗОНА

В течение 1-2 лет большинство этих выпусков окажется в зоне мусорного рейтинга. А это, в свою очередь, означает, что у компаний вырастет стоимость обслуживания долга, понизятся прибыли и увеличится количество корпоративных дефолтов. Корпоративные дефолты спровоцируют отрицательную переоценку всей массы бондов сопоставимого кредитного качества.

Оптимальный портфель евробондов в долларе, в нашем понимании, представляет собой сбалансированное соотношение бондов высококачественных эмитентов, представляющих преимущественно developed markets с дюрацией 5-10 лет и коротких бондов с низким рыночным риском и риском дефолта.

Копосов Василий

vk.com/id446425943 BONDS

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ. ЗОНА ЕВРО

Количество проблем ЕЦБ увеличивается. Европейский регулятор завершает QE на фоне обвала германского фондового рынка, но пока не может приступить к повышению ставок и сокращению собственного баланса.

Марио Драги, комментируя последнее в 2018 г. заседание ЕЦБ, заявил об отсутствии планов отказа от реинвестирования купонного дохода и о готовности сохранять отрицательные процентные ставки до конца лета 2019 г.

ЕЦБ в очень сложной ситуации: формально у регулятора нет оснований для повышения ставки, так как инфляция не смогла закрепиться выше 2%-ного таргета:

Более того, новые прогнозы ЕЦБ предполагают, что темп роста потребительских цен останется ниже таргета в перспективе следующих трех лет.

Рыночный риск длинных евровых бондов должен настораживать, но мы не видим оснований для спешного укорачивания дюрации номинированных в европейской валюте портфелей по аналогии с прошлым годом и долларом США. Скорее всего, ситуация не сильно изменится в течение первых шести месяцев 2019 г., но чем дольше она сохраняется стабильной, тем выше растет риск.

Копосов Василий

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. ОБЩАЯ КАРТИНА

В 2018 г. снизились все рынки акций развитых стран. Причем если снижение S&P 500 в целом нельзя называть существенным, к примеру, германский DAX потерял почти 20% капитализации.

Снижение рынков не коррелировало с финансовыми результатами корпораций. Чистая прибыль американских корпораций из индекса S&P 500 выросла почти на 20%, из DAX на 33%, FTSE 100 – почти в полтора раза.

vk.com/id446425943 STOCKS

АКЦИИ. ОБЩАЯ КАРТИНА

Результатом этого стало снижение относительной оценки мировых рынков по мультипликаторам – и EV/EBITDA, и P/E:

P/E 2017 P/E 2018

Источник: Reuters

Источник: Reuters