Узгодженість інвестиційної стратегії суб’єкта господарювання із загальною стратегією його розвитку

Параметри оцінки інвестиційної стратегії

Узгодженість інвестиційної стратегії із передбачуваними змінами зовнішнього інвестиційного середовища

Узгодженість інвестиційної стратегії суб’єкта господарювання із його внутрішнім потенціалом

Внутрішня збалансованість інвестиційної стратегії

Реалізованість інвестиційної стратегії

Прийнятність рівня ризиків, пов’язаних із реалізацією інвестиційної стратегії

Економічна ефективність реалізації інвестиційної стратегії

Неекономічна ефективність реалізації інвестиційної стратегії

Рис. 11.6. Основні параметри оцінки інвестиційної стратегії суб’єкта господарювання

Реалізацію стратегії вважають завершеною, якщо досягнуті усі стратегічні цілі фінансового інвестування

Тема 4. Аналіз інвестиційного портфеля

- Медленно богатеет только тот, у кого какие-нибудь сотни тысяч; а у кого миллионы, у того радиус велик: что ни захватит, так вдвое и втрое противу самого себя. Поле-то, поприще слишком просторно…

Н.В. Гоголь

Портфель акцій здатен дати вам портрет людини, що їх вибрала

Думка гравців на біржі

Методичні поради до вивчення теми

Оцінюючи портфель та доцільність операцій з активами, що до нього входять, оперують такими показниками, як очікувана дохідність та ризик інвестиційного портфеля в цілому.

Очікувана дохідність портфеля становить середньозважену величину очікуваних дохідностей кожного окремого активу, що входить у портфель:

де Е (Д_П) – очікувана дохідність портфеля фінансових інструментів,

Д_і – дохідність окремого фінансового інструмента,

- частка фінансового інструмента у загальній вартості портфеля,

n – кількість фінансових інструментів у портфелі.

На відміну від очікуваної дохідності стандартне відхилення портфеля інвестицій, що характеризує, на скільки у середньому кожний варіант відрізняється від середньої величини, не є зваженою середньою стандартних відхилень окремих інвестицій. Залежність між ризиком портфеля та ризиком активів, що його формують, має більш складний характер.

Це пояснюється тим, що при аналізі ризику портфелів враховується взаємозв’язок значень дохідності окремих активів за допомогою показника коваріації (COV) та коефіцієнта кореляції.

Коваріація вимірює дві основні характеристики: варіацію доходів за активами та тенденцію цих доходів змінюватися разом і одночасно. Тобто коваріація - це статистична характеристика, що демонструє міру подібності (або відмінності) двох аналізованих показників за динамікою, амплітудою і напрямом змін.

Таким чином стандартне відхилення портфеля вимірюється за формулою

де – частки активів i та j у портфелі.

COV_ij - коваріація дохідності двох активів i та j,

Коваріація визначається шляхом попарного порівняння варіації двох змінних:

де , - варіації дохідності фінансового інструмента і та j у період t;

, - середній рівень дохідності фінансового інструмента і та j;

За показником коваріації може бути визначений напрям взаємозв’язку дохідності двох активів. Але розмірність коваріації – процент у квадраті – і тому безпосередньо щільність взаємозв’язку цей показник не визначає. Остання визначається за допомогою коефіцієнта кореляції ( ):

де - середньоквадратичне (стандартне) відхилення дохідності відповідно першого і другого фінансового інструмента.

Коефіцієнт кореляції дохідності за двома фінансовими інструментами може приймати значення від +1 (означає повну і позитивну кореляцію між двома величинами) до –1 (означає повну і від’ємну кореляцію між двома величинами).

Використовуючи показник кореляції формулу стандартного відхилення портфеля для двох активів можна записати так:

У загальному випадку ця формула прийме вигляд:

У процесі відбору конкретних фінансових інструментів до портфелю необхідно враховувати їх вплив на параметри загального рівня дохідності й ризику за формулами.

ВД_і = Д_і – Д_п

де ВД_і – ступінь впливу дохідності окремого інструменту на рівень дохідності портфеля,

Д_і – дохідність окремого інструменту,

Д_п – бажане значення очікуваної дохідності портфеля.

Оцінювана різниця перш за все характеризує вплив окремого активу на рівень дохідності портфеля. За позитивного значення поповнення портфеля збільшує можливість досягнення заданого параметру, за від’ємного – зменшує її.

ВР_і = (R_ij – D_п) / σ_п

де ВР_і – ступінь впливу ризику окремого фінансового інструмента на ризик портфеля,

R_ij – коефіцієнт кореляції коливань дохідності фінансового інструменту і дохідності портфеля, що відображає характер їх коваріації.

D_п – дисперсія дохідності портфеля,

σ_п – середньоквадратичне (стандартне) відхилення дохідності портфеля.

Обчислення дисперсії й коваріації найбільш трудомісткий елемент у СПТ. Так кількість обчислень для портфеля з N активів дорівнює N (N + 3) / 2, оскільки потрібно визначати сподіваний прибуток, стандартне відхилення для кожного інструменту і коваріації між усіма можливими парами активів. Наприклад, для 12 активів потрібно здійснити 90 обчислень, для 100 – 5150, для 200 – 20 300.

Ширше застосування у аналітиків і менеджерів має альтернативний підхід під назвою модель оцінки капітальних активів – МОКА.

Ця модель запропонована В. Шарпом і пов’язує прогнозований ризик з очікуваними доходами від інвестування у цінні папери й звичайно використовується для аналізу надійності вкладень. МОКА вимагає на порядки менше обчислень, ніж СПТ.

МОКА передбачає такі спрощення:

• приймаючи рішення, інвестори враховують лише два фактори – очікувану прибутковість і ризик;

• усі інвестори передбачають однаковий строк своїх інвестицій;

• збігаються оцінки інвесторів щодо ймовірної прибутковості й ризику активів;

• існують безризикові активи, за якими визначається безризикова ставка, що діє на ринку кредитів і депозитів;

• існує ефективний ринок капіталу й досконала конкуренція учасників ринку.

МОКА розділяє ризики на дві відомі нам складові – диверсифікований і недиверсифікований ризик. Тому у процесі оцінки необхідно визначати чутливість реагування фінансового інструмента на загальні коливання кон’юнктури ринку. Ця чутливість вимірюється показником бета за кожним фінансовим інструментом інвестування.

Коефіцієнт β (бета) – це мінливість дохідності активу при зміні дохідності ринку в цілому на 1%. Якщо β–коефіцієнт акцій конкретної компанії:

< 1 – то такі акції характеризуються меншою мінливістю і мають менший рівень ризику ніж у середньому на ринку;

> 1 – цінні папери компанії мають мінливість і ризикованість вище ринкової;

= 1 – дохідність акцій компанії змінюється так само, як і ринкова дохідність; ризик акцій дорівнює середньо ринковому рівню.

Акції з β > 1 називають агресивними акціями із високим ризиком. Зростання дохідності й цін на агресивні акції може бути досить інтенсивним, але й падіння може бути стрімким.

МОКА встановлює необхідний рівень дохідності цінного паперу залежно від його рівня ризику.

Д_і = А + β (Д_рс – А)

де Д_і – очікувана дохідність від інвестицій з урахуванням ризику;

А – безпечна (безризикова) дохідність на ринку;

Д_рс – середня дохідність на ринку (дохідність ринкового портфеля);

β – бета – коефіцієнт

β (Д_рс – А) – рівень премії за ризик (РП_р)

Аналітики, які використовують МОКА для активного управління портфелем, застосовують на практиці основний висновок цієї моделі, що очікувана дохідність цінного паперу є лінійною функцією трьох змінних – безризикової процентної ставки, β-коефіцієнта й очікуваної дохідності ринкового портфеля. Ця лінійна залежність (вона лінійна лише для кожної змінної окремо) називається характеристичною лінією ринку (рис. 12.1).

Очікувана дохідність

(Д_і)

Лінія надійності ринку

Премія за ризик

А

Рівень доходу за безризиковими інвестиціями

Рівень ризику (β)

Рис. 12.1. Графічне зображення МОКА

Окремі точки на “Лінії надійності ринку” показують необхідний рівень дохідності за інвестиційним інструментом (з урахуванням премії за ризик) залежно від рівня ризику по ньому, що вимірюється β – коефіцієнтом.

На ринку завжди є цінні папери як недооцінені, так і переоцінені, причому ці відхилення часто мають довгостроковий характер. Мірою відхилення ринкової ціни від внутрішньої вартості цінного паперу служить показник α (альфа), що розраховується за формулою:

α = Д_ф – [А + β (Д_рс – А)]

де Д_ф – фактична дохідність конкретного цінного паперу на певну дату.

Якщо α < 0, діюча ринкова ціна вважається завищеною.

Якщо α > 0, діюча ринкова ціна вважається заниженою.

МОКА дозволяє оцінити як дохідність так і ризик портфеля. Однак вимірювання ризику дещо інше, ніж при використанні сучасної портфельної теорії. Рівень ризику портфеля (Р_П) розраховується

Р_П =

де СР_i – рівень систематичного ризику окремих фінансових інструментів, вимірюваний за допомогою β–коефіцієнтів;

d_i – частка окремого фінансового інструмента у вартості портфеля;

НСР_П – рівень несистематичного ризику портфеля, досягнутий у процесі його диверсифікації;

– бета портфеля.

Детальніше із визначенням параметрів портфеля інвестицій за МОКА можна ознайомитись у [7, 8, 19, 23]. Слід підкреслити, що внаслідок прийнятих припущень, які значно спрощують і викривляють ринкову реальність, портфелі, сформовані за допомогою МОКА, є менш ефективними ніж ті, що формуються за допомогою коваріації.

Однією із найважливіших завдань інвестиційного аналітика (менеджера) є оцінка ефективності управління інвестиційним портфелем, базовими принципами якої є:

• порівняльний аналіз,

• врахування ризикованості використовуваних стратегій,

• оцінка стабільності показників дохідності впродовж певного часу.

Тривалий час інвестори оцінювали ефективність управління портфелем майже повністю на основі дохідності. Дохідність портфеля (Д_П) за певний проміжок часу можна визначити:

Д_П = (ВП^К – ВП^П) / ВП^П

де ВП^П, ВП^К – ринкова вартість портфеля на початок і кінець періоду.

Але ця формула не враховує, що впродовж періоду могли відбуватися як додаткові вкладення, так і вилучення коштів, що відображається на вартості портфеля на кінець періоду, але не пов’язано з ефективністю інвестиційних рішень. Для врахування цього фактору використовують два методи:

• зваженої за вартістю дохідності;

• зваженої за часом дохідності.

Зважена за вартістю дохідність портфеля у річному обчисленні знаходиться рішенням відносно r рівняння:

де К_i – кошти додатково внесені (+) або вилучені (–) в i-й момент часу;

t – тривалість періоду у роках;

t_i – відповідний проміжок часу від початку періоду.

Зважена за часом дохідність визначається як середня величина дохідності за кожний проміжок часу між моментами внесення і вилучення коштів (у річному вимірі):

де – дохідність за кожний проміжок часу між внесенням / вилученням коштів.

Розрахована дохідність цими двома способами може суттєво різнитися. Вважається, що більш точною є оцінка зваженої за часом дохідності.

Дохідність портфеля за рік розраховують як геометричне середнє дохідності за кожний квартал. Розраховувані ставки дохідності є ефективними, тобто враховують можливості реінвестування коштів (ефект складних відсотків).

Найпростішим показником ефективності управління портфелем є також середня дохідність ( ) за певний період:

де - дохідність у t-му періоді (місяці, кварталі, року);

T – кількість аналізованих минулих періодів.

Необхідно зауважити, що середня дохідність нічого не говорить про ризик та стабільність управління портфелем

Ризик можливо оцінити за історичним значенням стандартного відхилення, отриманого за звичайною формулою вибіркового стандартного відхилення ( ). Але крім оцінки ризику доцільно порівняти досягнуту середню дохідність портфеля із певною еталонною ставкою – наприклад, дохідністю державних цінних паперів.

Найпростіший, але водночас досить надійний показник ефективності управління інвестиційним портфелем запропонував В. Шарп. Коефіцієнт Шарпа ( ) показує ступінь стабільності перевищення портфелем безризикової ставки дохідності і фактично показує розмір премії за ризик на одиницю виміру загального (повного) ризику інвестиційного портфеля:

де – середня еталонна безризикова дохідність;

– історичне стандартне відхилення дохідності портфеля.

Коефіцієнт ефективності управління інвестиційним портфелем, в основі якого лежить показник ризику β, називається коефіцієнтом Трейнора ( ):

де – історичний бета портфеля.

Трейнор насамперед цікавився рівнем ефективності, який міг би бути використаний усіма інвесторами незалежно від їхнього ставлення до ризику. Він запропонував взяти за основу показник дохідності ринкового портфеля. Трейнор припускав, що аналізований портфель є повністю диверсифікованим, тому за показник ризику використовував величину β цього портфеля, розраховану стосовно дохідності ринкового портфеля.

Економічний зміст коефіцієнта Трейнора у тому, що він показує дохідність портфеля на одиницю виміру ризику. Цей коефіцієнт дає змогу оцінити здатність інвестиційного менеджера вибирати активи з вищою дохідністю серед інших активів із таким самим ризиком. Усі інвестори намагаються збільшити величину цього показника.

На відміну від підходу Шарпа коефіцієнт Трейнора враховує лише недиверсифікований ризик.

Подібним до вище викладених методів є критерій Дженсона. В його основу покладено МОКА. Метод Дженсона використовується тоді, коли вже відомий коефіцієнт β і можна визначити премію за ризик інвестиційного портфеля.

Позитивне значення показника Дженсона свідчить про вищу ефективність інвестиційного портфеля, ніж середню на ринку. Від’ємне значення говорить про недосвідченість менеджерів у запобіганні ризику втрати дохідності інвестиційного портфеля.

Детальніше із цими показниками можна ознайомитись у [8, 18, 23].

За потреби аналітик оцінює ліквідність портфеля:

– за частками (рис. 12.2);

– за середньозваженим абсолютним показником ліквідності активів портфеля;

– за середньозваженим відносним показником ліквідності активів портфеля.

1 – частка об’єктів з абсолютною

ліквідністю;

2 – частка високоліквідних об’єктів;

3 – частка середньо ліквідних об’єктів;

4 – частка об’єктів з низькою ліквідністю.

Рис. 12.2. Оцінка ліквідності активів інвестиційного портфеля

Завершити вивчення теми доцільно розглядом основних факторів зниження дохідності пайових (рис. 12.3) і боргових (рис. 12.4) цінних паперів.

Рис. 12.3. Основні фактори зниження рівня дохідності пайових фінансових інструментів

Рис. 12.4. Фактори негативного впливу на дохідність боргових фінансових інструментів