Тема 7. Превентивные методы противодействия корпоративным угрозам.

Судебная защита. Преюдициальные меры. Золотые парашюты. Ядовитые пилюли. Реструктуризация корпораций. Потенциальные последствия методов противодействия.

«Ядовитые пилюли» были изобретены знаменитым юристом, специализирую­щимся в области поглощений, Мартином Липтоном

«Ядовитые пилюли» приняли форму предложения прав, поз­воляющих владельцам покупать акции приобретающей компании по низкой цене. Права являются формой колл-опционов корпорации, давая право их держателям покупать определенное количество акций по определенной цене в течение указанного периода времени. Сертификаты прав, используемые в современных «ядовитых пилюлях», распределяются между акционерами как дивиденд и активизируются после определенного пускового события.

«Внутренние ядовитые пилюли» стали нововведением, предназначенным для решения проблемы, когда покупатель не пытается приобрести 100% компании-цели. При наличии положения о «внешней пилюле» покупатель может избежать ее влияния, просто не выкупив все находящиеся в обращении акции цели. Положения о «внутренней пилюле» позволяют владельцам прав приобретать акции компании-цели в отличие от «внешних» прав, которые позволяют своим владельцам приобретать акции компании-покупателя. «Внутренние» права предназначены для того, чтобы размыть доли собственников компании-цели независимо от того, планирует ли покупатель объединять компанию-цель со своей собственной компанией или нет. Они могут быть эффективны против рейдеров, которые стремятся приобрести контрольное влияние в цели, даже не приобретая контрольного большинства. Контролирующая доля собственности может быть достигну та с помощью пакета акций менее 51%. Это особенно справедливо для крупных корпораций с большим числом акционеров, многие из которых владеют незначительными пакетами акций. Наличие «внутренних» прав делает приобретение контрольного пакета в таких корпорациях очень дорогостоящим.

План приобретения акционерами компании-цели акций покупателя может также содержать положения о приобретении владельцами прав акций компании-цели, комбинируя таким образом преиму­щества «внешней пилюли», которая используется против 100%-ных враждебных поглощений, с «внутренней пилюлей», которая используется против приобре­тения контрольного пакета акций, составляющего менее 100%. В настоящее время в России этот способ мало распространен, но положения ФЗ об акционерных обществах позволяют при проведении ряда мероприятий миноритарному акционеру требовать выкупа акций общества. Российское гражданское законодательство позволяет заключать сделки под условием, которые активизируются при наступлении определенных событий, поэтому предприятие может заключить сделки в форме внутренних или внешних пут-опционов.

Другим вариантом «ядовитых пилюль» являются планы минимальной цены, известные также как планы прав на покупку векселей. Первый план минимальной цены был разработан в 1984 г. В соответствии с ним акционеры получают дивиденд в виде прав, которые позволяют им обменять это право вместе с акциями на деньги или ценные бумаги более высокого порядка, равные по стоимости определенной минимальной цене, устанавливаемой советом директоров эмитента. Эти права могут исполнять­ся после того, как покупатель приобретает количество акций, превышающее определенный процент акций компании-цели, находящихся в обращении. Минимальная цена устанавливается выше рыночной цены, поэтому планы минимальной цены устанавливают возможную минимальную цену поглощения. Совет директоров должен добросовестно установить разумную цену.

Изменения в уставных документах компании являются распространенно противозахватной тактикой. Степень их применения зависит от законодательства, которое различается в США от штата к штату. Изменение уставных документов как правило, требует одобрения акционеров. Большинство противозахватных изменений в уставных документах получает такое одобрение. Только в крайних случаях плохого руководства акционеры действительно активно противодействуют противозахватным поправкам.

Это происходит отчасти потому, что руководство, как правило, гораздо лучше организует свои лоббистские усилия, чем те акционеры, которые могут выступать против предполагаемых изменений в уставе.

Некоторыми из наиболее типичных противозахватных изменений в уставе корпораций являются:

многоступенчатые условия выборов в совет директоров;

положения о сверхбольшинстве;

положения о справедливой цене;

двойная капитализация;

одобрение сделок.

Многоступенчатые условия выборов совета директоров. Совет директоров назначает руководство, которое, в свою очередь, управляет повседневной деятельностью корпорации. Директора обычно не в кура подробностей повседневных операций компании и полагаются на руководстве в том, что касается такой информации. Они часто дают лишь общее направление развития корпорации и принимают решения только по важным вопросам и предполагаемым изменениям.

Многие советы директоров состоят из внутреннего и внешнего совета. Внутренний совет состоит из менеджеров, а членами внешнего совета являются те директора, которые не имеют прямых управленческих обязанностей в повседневной деятельности корпорации

Такой вопрос, как предложение о покупке корпорации, требует рассмотрения на совете директоров. Совет директоров устанавливает правила и может рекомендовать, чтобы тот или иной вопрос был вынесен на одобрение акционеров. В некоторых случаях акционеры подавали в суд на корпорации требуя, чтобы совет директоров выносил на их рассмотрение все предложена о покупке.

Если акционеры хотят сменить руководство корпорации, им может понадобиться сменить совет директоров. Например, враждебный покупатель, захватывающий контроль над компанией, может пожелать заменить топ- менеджеров. Если покупатель набрал требуемое число голосов и не сдерживается какими-либо противозахватными защитными мерами, которые ограничивают его способность проводить выборы и избирать новых директоров, он сможет избрать новых директоров. Эти новые директора назначат новый исполнительный орган в соответствии с предпочтениями покупателя. Как правило, управляющие избираются простым большинством голосов совета, при выборе самого совета директоров принята кумулятивная система голосования, а именно: одна акция имеет один голос, который можно отдать за каждое место директора. Кумулятивное голосование позволяет акционерам объединять свои голоса таким образом, что все голоса, которые мог­ли бы быть использованы для голосования на выборах для каждого директора могут быть поданы в пользу одного или нескольких директорских мест. Это дает миноритарным акционерам, желающим принимать участие в управлении компанией, власть назначать своих представителей в совет директоров, чтобы представлять их интересы.

Квалификационные требования - наличие специального образования, стаж работы в отрасли.

Репутационные требования – отсутствие судимости, административных правонарушений в налоговой сфере, сфере порядка управления и т.д.

При введении данных требований следует быть аккуратным и не вводить дискриминационных ограничений.

Например, в 2000 г. корпорация «Иркутск­энерго» внесла в свой устав следующее ограничение по кан­дидатуре генерального директора: кандидат должен был прора­ботать в энергетике не менее 10 лет .

Положения о сверхбольшинстве. Устав корпорации указывает число голосующих акций, необходимых для из­менения устава или одобрения таких важных вопросов, как слияние. Другими операциями, которые могут требовать одобрения акционеров, являются лик­видация корпорации, аренда важных активов, продажа компании или сделки с заинтересованными сторонами или важными акционерами. Определение «важного акционера» может различаться, но в большинстве случаев оно озна­чает акционера, который имеет более 5% или более 10% акций компании, находящихся в обращении.

В России квалифицированное большинство (сверхбольшинство) в ряде случаев законом установлено в размере 75% (например при внесении изменений в учредительные документы), но закон позволяет вводить и более высокий порог, включая его в устав компании.

Положение о справедливой цене представляет собой изменение уставных документов корпорации, которое требует, чтобы покупатель уплатил мино­ритарным акционерам как минимум справедливую рыночную цену за акции компании. Это может быть выражено в форме определенной цены или в виде коэффициента цена/прибыль компании (price-earnings, P/E). Этот ко­эффициент обычно рассчитывается на основе исторических коэффициентов Р/Е или базируется на комбинации коэффициента Р/Е компании и отрасли.

Двойная капитализация представляет собой реструктуризацию акционерного капитала в два вида акций с различными правами голосования. Помимо пред­отвращения враждебного поглощения, существуют и другие причины, чтобы иметь более одного класса акций.

План двойной капитализации подлежит одобрению акционеров, после чего они добровольно обменивают выданные им акции с низкими голосующими правами на акции с дивидендом. Они могут сделать это, даже если одобре­ние и обмен будут означать, что в последующем стоимость их собственности может оказаться меньшей из-за более низкой вероятности получить премию поглощения в случае, когда внутренние акционеры используют право вето в отношении слияния или поглощения. Некоторые исследователи полагают, что акционеры добровольно принимают такие предложения, потому что управляю­щие этих компаний способны блокировать поглощения. Это, однако, не может быть удовлетворительным объяснением, потому что не дает ответа на вопрос, зачем управляющие идут на затраты и усилия с целью приобретения контро­ля, которым они, как предполагается, уже обладают. Поскольку они стремятся усилить свой контроль, можно сделать вывод, что они обладают возможностью заблокировать поглощение без использования двух классов акций. В России этот способ довольно часто применяется, т.к. в ходе первичной приватизации, о которой автор рассказывал в первой главе было выпущено довольно много привилегированных акций наряду с обыкновенными. Привилегированные акции можно конвертировать в обыкновенные, но автор предлагает при наличии привилегированных акций использовать следующий гибкий метод. Определить в уставе обязательный минимальный размер дивидендов для данных акций, при выплате дивидендов привилегированные акции являются не голосующими, при необходимости достаточно не выплатить дивиденды и привилегированные акции получают право голоса. Когда необходимость в голосовании привилегированными акциями прекращается достаточно выплатить дивиденды и они снова превращаются в не голосующие.

«Золотые акции». При приватизации многих государственных компаний некоторые правительства не склонны полностью передавать права собственности на эти предприятия свободному рынку. В Европе и Азии некоторые правительства используют «золотые акции», которые являются акциями, находящимися в собственности государства и дающими государству определенный контроль, например, в форме значительных голосующих прав, над компаниями после их приватизации. Правительства утверждают, что это необходимо, особенно когда речь идет о стратегических интересах, которым может быть нанесен ущерб, и какие-либо внешние акционеры захватят контроль над предприятием. альтернативой «золотым акциям» являются законы, принимаемые с целью ограничения числа акций или голосов, которые может контролировать любой внешний акционер.

Поправки к уставным документам, направленные против гринмейла, ограничи­вают способность целевой корпорации выплачивать гринмейл потенциально­му враждебному покупателю. Некоторые поправки разрешают такую выплату при условии одобрения акционерами. Другие варианты позволяют выплату некоторой предельной суммы, например, на уровне рыночной цены. В случае битвы за поглощение, которая обычно вызывает рост курса акций, это может все же обеспечить враждебному акционеру прибыль от предпринимаемых им действий. Гринмейл рассматривается далее вместе с активными защитными мерами против поглощения.

Ограничение права созыва собраний. Если в уставных документах корпорации нет конкретных ограничений, большинство корпоративных законов требует, чтобы корпорации созывали специальное соб­рание акционеров, если этого требует определенный процент акционеров. Такие собрания используются в качестве форума, посредством которого мятежники могут попытаться захватить контроль над компанией. На собра­ниях акционеров могут быть отменены такие защитные меры, как «ядовитые пилюли». Эти собрания могут также использоваться с целью продвижения битв за доверенности. С учетом возможностей, предоставляемых собрания­ми акционеров покупателям, компании могут попытаться изменить уставные документы так, чтобы ограничить возможность созыва собраний. Некоторые из наиболее крайних ограничений сужают способность созыва собрания до прерогативы совета директоров или только если этого требует определенный высокий процент акционеров. Кроме того, существуют ограничения, наклады­ваемые на характер вопросов, которые могут рассматриваться на собраниях акционеров. В России, владельцы 10% пакета могут инициировать общее собрание акционеров, а при отказе Совета директоров в проведении собрания самостоятельно провести его.

«Золотые парашюты» представляют собой специальные со­глашения о компенсации, которые компания заключает с высшим руководством. Хотя компании обычно утверждают, что они заключают такие контракты по причинам иным, нежели предотвращение поглощений, эти контракты, тем не менее, могут оказывать некоторое противозахватное воздействие. Такое воздействие может проявляться, когда «парашюты» используются в качестве как превентивной, так и активной меры. Они могут использоваться накануне враждебного предложения, чтобы сделать компанию менее желанной, но их также можно использовать и в разгар битвы за поглощение. Следует помнить, что выплаты «золотых парашютов», особенно в отношении крупных поглощений, составляют небольшой процент от общей цены покупки. Это означает, что противозахватный эффект этих льгот относительно мал.

Типичное соглашение о «золотом парашюте» обеспечивает разовую выплату определенным высшим руководителям в случае их добровольного либо принудительного увольнения. Это соглашение обычно вступает в силу, если увольнение происходит в течение одного года после смены контроля.

Соглашения между служащими и корпорацией могут иметь фиксированный cpoк или быть постоянно действующими соглашениями, которые имеют срок один год, но автоматически продлеваются на следующий год, если в течение данного года не происходит изменения в контроле.

Сумма компенсации обычно определяется годовой зарплатой служащего, его трудовым стажем. Например, соглашение может предусматривать, чтобы уволенный служащий получил сумму в несколько годовых зарплат прошлого года с возможным включением в последнюю также премий и бонусов за определенное число лет.

Применение «золотых парашютов» в настоящее время в России не ограничено и дополнительными налогами не облагается.

Изменение места регистрации. Поскольку противозахватные законы штатов в США, Европы, России отличаются по степени защиты, компания может решить перенести место своей регистрации (юридический адрес) так, чтобы оно было защищено законами другого штата, имеющими более сильные про­тивозахватные положения. Это обычно осуществляется путем создания дочерней компании в новом штате и затем слияния материнской и дочерней компаний.

Соглашение о бездействии возникает, когда целевая корпорация и потенциальный покупатель достигают контрактного соглашения, в соответствии с которым потенциальный покупатель обязуется не увеличивать свою долю собственности в компании-цели в течение определенного периода времени. Такое соглашение заключается, когда покупающая компания аккуму­лирует достаточный пакет акций, чтобы представлять угрозу поглощения для компании-цели. Многие соглашения о бездействии сопровождаются согласием компании-цели предоставить покупателю право первой покупки в случае, если покупатель решит продать акции, которыми в настоящее время владеет. Это соглашение предназначено для того, чтобы не допустить попадания этих акций в руки другого покупателя, который может заставить компанию-цель уплатить ему компенсацию за невмешательство или, еще хуже, попытаться поглотить цель. Другая версия соглашения о бездействии имеет место, когда покупатель соглашается не увеличивать свою долю сверх определенного процента. Иными словами, компания-цель устанавливает потолок, сверх которого покупатель не может увеличивать свою долю акционерного капитала. Покупающая компания соглашается на эти ограничения за вознаграждение. Как и гринмейл, соглашения о бездействии обеспечивают покупателю компенсацию за то, что он не угрожает захватить контроль над компанией-целью. На самом деле, соглашения о бездейс­твии часто применяются вместе с гринмейлом.

В России соглашение о бездействии может иметь ограниченный эффект, т.к. после заключения данного соглашения рейдер может совершить попытку захвата через подставных лиц и доказать аффиллированность этих лиц с рейдером сложно.

Тема 8. Оперативные методы противодействия корпоративным угрозам. Судебная защита. Защита Пэкмена. Соглашения о бездействии. Защита с помощью «белого сквайра. Защита с помощью «белого рыцаря». Изменение структуры капитала. Потенциальные последствия методов противодействия.

«Белые рыцари» Когда корпорация является целью нежелательной покупки или угрозы покупки со стороны потенциального покупателя, она может обратиться за помощью к «белому рыцарю», т.е. к другой компании, которая будет для нее более приемлемым покупателем. «Белый рыцарь» затем сделает предложение купить всю или часть целевой компании на более благоприятных условиях чем условия первоначального покупателя. Эти благоприятные условия могут быть более высокой ценой, но руководство может также искать «белого ры­царя», который пообещает не распродавать компанию-цель или не увольнять руководство или других сотрудников. Иногда бывает трудно найти покупателя, который согласится на такие ограничительные условия. Компания-цель обычно должна торговаться, чтобы осуществить наилучшую из возможных сделку и не попасть в руки первого покупателя.

Находящиеся у власти управляющие компании-цели поддерживают конт­роль, достигая соглашения с «белым рыцарем», которое позволит им сохранить свои текущие должности. Они также могут добиться этого, продав «белому рыцарю» некоторую часть активов и сохранив контроль над остальной частью компании-цели.

Целевая компания может найти «белого рыцаря» через свои собственные контакты в отрасли или с помощью инвестиционного банка, который опросит потенциальных покупателей. Потенциальный «белый рыцарь» может потребовать выгодных условий или другой компенсации в качестве стимула для вступления в драку.

Результаты исследований в США показывают, что положение «белого рыцаря» за­частую оказываются не в интересах акционеров покупающей компании. Отрицательное воздействие на богатство акционеров, по мнению автора, объясняется тем, что та­кие покупки не являются частью запланированных стратегических поглощений и не приносят чистой выгоды акционерам приобретающей компании. Кроме того, «белые рыцари» выступают в роли покупателей на конкурсном аукционе, где цены обычно выше, чем при неаукционных поглощениях. Исследования показывают, что конкуренция оказывает отрицательное влияние на богатство акционеров покупающих компаний. Это отрицательное влияние еще более усиливается для последующих покупателей.

Яркий пример того, как он работает, - передача контроля над «Варьеган-нефтью» в пользу «Славнефти» весной 2001 г. в качестве защиты от «Альянса».

Но следует учитывать, что «белый рыцарь» может быть и в сговоре с рейдером. Например «Центр корпоративной защиты (ЦКЗ) в 2004 г. на улицах столицы развесил биллборды с надписью: “Защита от недружественных поглощений”. Когда сохранить предприятие невозможно, ЦКЗ помогает договориться о продаже акций либо о способах сотрудничества с новым владельцем. Аналогичные услуги предлагают компании “Стратегия защиты”, Агентство антикризисных технологий и инвестиций (АНТИ), ГК “Росразвитие”, ИК “Минфин”. По мнению многих участников рынка слияний и поглощений, такие компании, как правило, создаются, чтобы поглощать, а не защищать: они собирают информацию о предприятии, а потом могут порекомендовать атакуемой компании дружественного инвестора.

Защита с помощью «белого сквайра» подобна защите с помощью «Белого Рыцаря». Однако здесь компания-цель стремится реализовать стратегии «Белого рыцаря», но сохранит ее независимость. «Белым сквайром» называется компании соглашающаяся купить большой пакет акций целевой компании. Для этого часто используют конвертируемые привилегированные акции. Выпуск таких акций может быть уже одобрен поправкой к уставным документам компании «Белый сквайр», как правило не заинтересован в приобретении контроля над целью. С точки зрения цели привлекательность здесь состоит в том, что большое количество акций цели с правом голоса будет находиться в руках компании или инвестора, который не продаст их враждебному покупателю. Сделка может быть организована так, чтобы акции, продаваемые «белому сквайру», не могли быть проданы враждебному покупателю.

Другой версией защиты с помощью «белого сквайра» является ее сочетание с защитой «белого рыцаря». Здесь компания-цель передает «белому рыцарю» пакет акций или опционов на покупку акций с правом голоса. Эта стратегия призвана дать «белому рыцарю» преимущество над первоначальным поку­пателемЛегендарным «белым сквайром» является Уоррен Баффет. Через свою ком­панию Berkshire Hathaway он, как сообщалось, инвестировал 2 млрд. долл. в позиции акций «белых сквайров» в таких компаниях как Gillette, Coca-Cola, U.S. Air и Champion International Corporation. В 1989 г., например, он купил привилегированные акции Gillette на 600 млн. долл., которые являлись конвертируемыми в 11% обыкновенных акций Gillette. Компании-цели могут стремиться вступить в соглашение с дружественными инвесторами, такими как «белые рыцари», что обеспечивает этим сторонам определенные выгоды, стимулирующие их участие в процессе слияния. Такие стимулы которые выражаются в форме опционов закрытия, компенсирующей выплаты v выплаты за неудачу, могут работать в интересах компании-цели, делая поглощение со стороны враждебного покупателя более трудным и дорогостоящим. Примером «белого сквайра» может выступить компания Роснефть, которая приобрела крупный пакет московского завода «Красный пролетарии» в 2006 при попытке его враждебного поглощения со стороны стороннего рейдера, но не вмешивается в настоящее время в управление данным предприятием.

Компенсирующие выплаты и выплаты за неудачу имеют место, когда компания-цель соглашается компенсировать за­траты проигравшего покупателя. Эти гонорары могут принимать форму покрытия некоторых издержек покупателя в процессе торгов. Иногда они используются для поощрения покупателя, у которого, возможно, нет жела­ния вовлекаться в дорогостоящий процесс покупки с неопределенным исхо­дом. Эти выплаты — своего рода антистимул для рейдера, потому что они являются обязательствами компании-цели и, следовательно, представляют собой затраты, которые он понесет, если сделка состоится. Самой большой выплатой за неудачу была выплата приблизительно 1,8 млрд. долл., которые American Home Products получила от Pfizer Corp. в 2000 г. за разрыв своего соглашения о слиянии 1999 г. с Warner-Lambert. Pfizer победила в процессе торгов за Warner-Lambert, но American Home Products получила эти деньги как заранее согласованный «утешительный приз».

Хотя эти два термина иногда используются взаимозаменяемо, выплатами за неудачу обычно называют выплаты, которые компания-цель соглашается сделать, если решит аннулировать сделку. Оба типа выплат могут быть предме­том судебного разбирательства, если их сочтут ограничивающими аукционный процесс. С другой стороны, если они используются компанией-целью, чтобы способствовать установлению покупателем более высокой цены предложения для акционеров, они, вероятно, будут признаны законными. С точки зрения автора использование данного метода имеет негативную перспективу, т.к. создает определенную страховку для будущих агрессоров.

Изменения структуры капитала. Целевая корпорация может предпринять некоторые изменения в структуре своего капитала, стремясь отпугнуть враждебного покупателя.

В конце 1980-х гг. рекапитализация стала более популярной, хотя и радикаль­ной противозахватной защитной мерой. После рекапитализации корпорация оказывается в значительно изменившемся финансовом положении, чем до нее. План рекапитализации часто включает выплату акционерам супердивиденда, который обычно финансируется через принятие значительного долга. По этой причине эти планы иногда называются рекапитализацией с долговым финанси­рованием. Когда компания рекапитализируется, она заменяет большую часть своего собственного

Одной из привлекательных черт плана рекапитализации является то, что он позволяет корпорации действовать в роли своего собственного «белого рыцаря». Многие компании в аналогичных ситуациях будут или искать вне­шнего субъекта экономической деятельности, который послужил бы «белым рыцарем», или попытаются осуществить выкуп с использованием долгового финансирования. План рекапитализации является альтернативой этим двум способам. Кроме того, значительное увеличение долга компании, как показано в таблице, делает ее менее привлекательной для последующих покупателей. Рекапитализация может привести к поражению враждебного предложения потому, что акционеры получают за свои акции цену, которая обычно значительно превосходит историческую цену акций. Эта цена назначается с таким расчетом, чтобы превосходить предложение враждебного покупателя.

Другим свойством рекапитализации, особенно привлекательным для ру­ководства целевой компании, является то, что она может дать ему больший контроль над голосами в своей компании. Компания-цель может передать часть обыкновенных акций в фонд ESOP. Она может также создать другие виды ценных бумаг, которые дадут руководству больше голосующей силы. Другие акционеры, однако, получат только одну акцию рекапитализированной ком­пании («корешок»), а также некую предлагаемую комбинацию облигаций и наличных денег. Компания должна обеспечить, чтобы все акционеры, не явля­ющиеся менеджерами, получили за свои обыкновенные акции денежную сумму, по меньшей мере сопоставимую с тем, что получает руководство.

Другой противозахватной мерой, имеющейся в распоряжении целевой компании является дополнительный выпуск акций. Выпуск дополнительных акций изме­няет структуру капитала компании, поскольку увеличивает собственный капитал сохраняя на прежнем уровне заемный капитал. Выпуская больше акций, целевая компания делает более трудным и дорогостоящим приобретение большинства своих акций. Идея увеличения числа акций с целью затруднения приобретения контроля для рейдера используется уже довольно давно. Патрик Грэхем своей книге отмечает, что эта тактика использовалась для предотвращения приобретения контроля над Erie Railroad со стороны Корнелиуса Вандербильта: «Это объясняет, каким образом «банда Эри» из Erie Lackawanna Railroad успешно предотвратила захват контроля со стороны New York Central Railroad, предшественника сегодняшней Conrails, и Корнелиуса Вандербильта. Каждый раз, когда К. Вандербильт приближался к покупке большинства, Erie выпускала еще больше акций». Отрицательная сторона выпуска дополнительных акций заключается в том, что это размывает долю собственности акционеров. Есть основания ожидать, что в результате выпуска дополнительных акций их цена снизится. Это нисходящее движение цены акции компании является реакцией рынка на стоимость выпуска.

Примером выпуска акций с защитными целями может служить случай, когда в 1999 г. Gucci, зарегистрированная в Нидерландах (из налоговых соображе­ний), но работавшая в Италии, выпустила дополнительные акции для защи­ты от попытки враждебного приобретения со стороны LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton. Gucci продала 40%-ную долю компании Франсуа Пино (Francois Pinault), владельцу Pinault-Printemps. Pinault взяла на себя обязательства пре­вратить Gucci в крупного противника LVMH. Gucci заявила, что использует 3 млрд. долл., полученные от Pinault, чтобы покупать больше торговых марок товаров роскоши, которые позволят ей лучше конкурировать с LVMH на рынке предметов роскоши. LVMH контролирует Givenchy и Christian Dior.

Другим способом предотвращения поглощения является обратный выкуп компанией-целью своих собственных акций. Такой обратный выкуп акций имеет несколько преимуществ для целевой корпорации, а именно:

Обратный выкуп акций может сделать акции недоступными для враждебного покупателя. После того как компания-цель купит определенные акции, они уже недоступны для приобретения покупателем.

Обратный выкуп акций может также предотвратить попадание акций в руки арбитражеров. Последние могут оказать огромную помощь враждебному покупателю, поскольку они приобретают акции с единствен­ной целью заработать высокие доходы на перепродаже их покупателю, дающему самую высокую цену. Этим покупателем нередко оказывается корпорация, осуществляющая враждебное поглощение. Предотвращая попадание акций в руки враждебного покупателя, компания-цель таким образом может усложнить процесс поглощения.

Приобретая собственные акции, корпорация может исчерпать свои ресур­сы. Покупатель мог бы использовать эти ресурсы для финансирования поглощения компании-цели. Например, если цель исчерпала некоторые избыточные резервы наличных средств для приобретения собственных акций, покупатель не сможет использовать эти деньги, чтобы распла­титься с долгами, созданными в процессе поглощения.

Хотя обратный выкуп акций имеет некоторые очевидные преимущества для целевой корпорации, ему присущи и некоторые недостатки. Обратный выкуп акций может быть первой инстинктивной реакцией осажденного главного управляющего компании-цели, который стремится сохранить независимость компании. Однако, осуществляя обратный выкуп акций компании, главный управляющий изымает их из обращения на рынке. Когда в обращении остается меньше акций, покупателю может быть легче прибрести контроль, потому что ему нужно купить меньшее число акций, чтобы получить 51% компании-цели. Решением этой дилеммы является использование целевого обратного выкупа акций. Согласно этой стратегии акции изымаются только из рук тех, кто наиболее вероятно продаст их враждебному поку­пателю. Если эти акции помещаются в дружественные руки, стратегия может быть успешной.

Компания-цель может осуществить план обратного выкупа акций тремя путями:

1.Общий нецелевой выкуп.

2.Целевой обратный выкуп акций.

3.Автотендерное предложение компании на свои собственные акции.

При общей нецелевой покупке просто производится обратный выкуп определенного числа акций вне зависимости от их собственника. Целевые обратные выкупы акций, с другой стороны, предназначены для того, чтобы изъять акции из рук т акционеров, которые могут продать их враждебному покупателю. Автотендер происходит, когда компания-цель делает тендерное предложение на свои собственные ценные бумаги. Правила, регулирующие автотендеры, отличаются от тех, которые применяются для тендерных предложений внешних покупателей.

Судебное разбирательство является одной из наиболее распространенных противозахватных мер. На ранних стадиях эры враждебных поглощений это было эффективным средством предотвращения поглощения, но сила в этой области несколько уменьшилась. Сегодня судебное разбирательство является лишь одним из возможных защитных действий, которая может предпринять компания-цель в надежде предотвратить поглощение. Четыре цели судебного разбирательства связанного с противозахватными мерами:

1.Выбор более благоприятного суда.

2.Подача иска первыми, чтобы перехватить инициативу у рейдера

3.Задержать покупателя, пока компания-цель ищет «белого рыцаря»

4.Оказать психологическую поддержку руководству компании-цели

Одним из первых юридических маневров, которые может попытаться пользовать компанию-цель, является требование, чтобы суд выпустил судебный запрет, который прекратит дальнейший процесс поглощения. Такой судебный запрет в сочетании с ограничивающим постановлением может воспрепятс­твовать враждебному покупателю в приобретении дополнительных акций до тех пор, пока покупатель не убедит суд в том, что претензии компании-цели являются необоснованными.

Временная приостановка поглощения может отсрочить его, давая компании-цели время на создание более эффективной обороны. Дополни­тельный срок может также позволить компании-цели найти «белого рыцаря» Судебное разбирательство и предоставление судебного запрета могут дать необ­ходимое время, чтобы позволить развиться процессу торгов. Другие покупатели теперь получают время, чтобы взвесить выгоды предложения на покупку целе­вой компании. Процесс торгов может привести к более высокому предложению. Другой важной выгодой судебного разбирательства является предоставление покупателю времени для поднятия цены предложения. Компания-цель может косвенно дать понять покупателю, что если цена предложения и условия будут улучшены, она откажется от судебного разбирательства.

Наиболее распространенными формами защитного судебного разбиратель­ства являются:

Антимонопольные ограничения.

Неадекватное раскрытие информации. Иск такого типа часто утверждает, что покупатель не обеспечил полного раскрытия информации. Компания-цель может утверждать, что, не обеспечив полного или исчерпывающего раскрытия информации, покупатель или дал акционерам адекватной информации, или дал информацию, которая представляет неточную картину покупателя или его намерений. В таких судебных исках целевая компания обычно утверждает, что покупатель недостаточно убедительно объяснил, как он будет привлекать капитал необходимый для завершения покупки всех акций, которые он х приобрести. Покупатель же в свою очередь обычно утверждает, что сокрытие информации является более чем адекватным, или соглашается дополнить представленные им документы.

Мошенничество. Это более серьезное обвинение и его труднее доказать, исключением экстремальных обстоятельств, нельзя полагаться, что но сыграет важную роль в защите компании-цели.

Защита Пэк-Мэн, является одной из наиболее ярких защитных мер, применяемых компаниями-це­лями. Она имеет место, когда компания-цель делает предложение купить рейдера ответ на его заявку купить цель. Из-за своего экстремального характера эта защитная техника рассматривается как «машина судного дня».

Реструктуризация корпораций является еще одной радикальной формой противозахватной защиты. Она может включать распродажу крупных частей компании-цели или даже участие ее в крупных поглощениях. Оборонительная реструктуризация критиковалась как подход «сделай себе то, что хотят сделать с тобой другие». С учетом ожидаемой критики руководство обычно применяет этот метод защиты как последнее средство.

Оборонительное реструктурирование корпорации может быть как превентив­ной защитной мерой, так и активной противозахватной обороной. Если компания считает, что может стать целью поглощения, она в состоянии реструктурироваться для предотвращения такого развития событий.

Программы реструктуризации также происходят в разгар битвы за покупку, когда компания-цель чувствует, что только решительные меры могут предотвратить поглощение.

Ярким примером этого метода защиты является попытка поглощения российской корпорации «Сургутнефтегаз» при по­мощи агрессивной программы скупки ее акций.

В ответ на эту попытку руководство компании совместно с акционерами приняло решение о реорганизации открытого ак­ционерного общества (ОАО) в общество с ограниченной отве­тственностью (ООО).

Данное решение было принято 6 июня 2003 г. на общем собрании акционеров ОАО «Нефтяная ком­пания "Сургутнефтегаз", а уже 23 октября 2003 г. компания бы­ла реорганизована из открытого акционерного общества «НК 'Сургутнефтегаз" в ООО «Лизинг продакшн». Местонахождене нефтяной компании осталось прежним, так же как и все стальные реквизиты. Организационно-правовая форма ком­мерческой организации такого типа предполагает отсутствие свободном хождении акций.

А владелец юридического лица определяется его долей в уставном капитале. После проведения реорганизации доля в уставном капитале новой компании (ООО), принадлежащая ОАО «Сургутнефтегаз», была равна 93,0917%.

В России данный способ имеет другую форму – менеджмент компании-цели начинает встречную скупку и приобретает акции лично на себя или на аффиллированных лиц. Успех данного метода зависит от скорости встречной скупки и наличия свободных средств у менеджмента. Как правило, при применении классический стратегий- «медвежьи объятия» и «субботний ночной специальный», менеджмент не успевает реализовать этот метод, поэтому автор рекомендует предпринимать этот метод как превентивный.

Менеджерам часто бывает трудно оправдывать реструктуризацию с целью предотвращения поглощения, поскольку они должны получить значительную свободу действий в отношении ресурсов акционеров. Руководство должно суметь убедить акционеров, что такие решительные изменения в характере бизнеса компании-цели, а также отказ от предлагаемой премии покупателя отвечают их наилучшим интересам, оборонительная реструктуризация может принимать следующие формы:

- распродажа ценных активов;

- поглощение других компаний;

- ликвидация компании.

Они могут быть оправданы с точки зрения акционеров если приводят к более высоким премиям, чем заявки противников. Однако если покупателями в сделке приватизации являются руководящие менеджеры то цена предложения, безусловно, должна быть безупречно справедливой.

Под справедливостью в данной ситуации можно подразумевать значительную премию, которая превышает премию, предлагаемую другими покупателями.

Продажа ценных активов для предотвращения враждебных поглощений яв­ляется очень противоречивым оборонительным действием. Смысл здесь состоит в том, что компания-цель распродаст активы, которые хочет получить покупа­тель, и станет менее желанной в глазах враждебного покупателя. В результате покупатель может отозвать свое предложение.

Это очевидно тупиковая сделка. Акционеры часто решительно возражают против таких действий и иногда ус­пешно судятся, стремясь предотвратить их завершение. Если, с другой стороны компания-цель сумеет доказать, что она получила справедливую и разумную стоимость за активы и что их утрата не понизила общую стоимость компании после учета поступления выручки от продажи, то она будет иметь более твердые юридические основания для отстаивания своей позиции.

Этот метод очень часто встречается в России, компания-цель при проведении поглощения производит распродажу активов подставным организациям. При нехватке собственных средств покупателем может выступать «Белый рыцарь».

Тема 9. Построение системы корпоративной безопасности корпорации. Алгоритм построения корпоративной безопасности. Основа мониторинга. Распределение задач среди персонала корпорации. Типовые схемы защитного структурирования.

Алгоритм противодействия недружественному поглощению можно представить в виде алгоритма (рис. 14)

Рис.14 Алгоритм противодействия недружественному поглощению, разработанный автором.

Применительно к современным российским условиям рекомендуется ввести следующую систему мониторинга:

Отслеживать приобретение крупных пакетов акций на открытом рынке (для открытых акционерных обществ, находящихся в листинге), или приобретение очень маленького пакета акций/доли в закрытом акционерном обществе или обществе с ограниченной ответственностью. Например, дарение одной акции в ЗАО позволяет обойти преимущественное право покупки акций, согласно которому прежде чем предложить купить акции третьему лицу акционер должен вначале предложить их купить другим акционерам. Приобретение акции/небольшой части доли путем дарения или мены делает заинтересованное лицо полноправным акционером /участником и позволяет скупать акции вполне легально. Данные действия могут сигнализировать о применении стратегии первоначальной позиции.

Отслеживать состояние дел в отрасли. Происходящие процессы вертикальной интеграции демонстрируют опасность поглощения предприятия с целью включения его в вертикально интегрированный холдинг. Эта опасность особенно велика, когда предприятие занимает уникальную позицию в производственной цепочке, например, обладает уникальной технологией, владеют месторождением, имеет привлекательную клиентскую базу.

Отслеживать состояние дел в регионе, увеличение враждебных поглощений в регионе повышает вероятность поглощения предприятия, например владение привлекательной недвижимостью на праве собственности или аренды может быть достаточным основанием для враждебного поглощения со стороны лица заинтересованного в строительстве на данной площадке.

Отслеживать немотивированные запросы документов со стороны миноритарных акционеров, т.к. это может быть этапом оценки планирования при проведении поглощения. Особенно подозрительным выглядит запрос документов акционером владеющим одной-двумя неголосующими акциями общества.

Отслеживать немотивированный запрос документов со стороны государственных органов – милиции, налоговых служб и т.д. Т.к. у данных органов есть право на запрос документов, а уровень коррупции к сожалению является высоким, то данный запрос может осуществляться в целях сбора информации для потенциального агрессора.

Отслеживание долговой нагрузки. Здесь необходимо производить тщательный контроль за задолженностью, тем более просроченной, более осторожно подходить к использованию вексельных схем расчетов. В данном случае аккумулирование задолженности у потенциального агрессора может привести к захвату активов через процедуру банкротства.

Целевая корпорация может предпринять некоторые изменения в структуре своего капитала, стремясь отпугнуть враждебного покупателя. Данные мероприятия позволят осуществить качественный переход к такому виду предприятия как производственная корпорация.

Графическая модель организационной структуры ОАО УАЗ представлена на рис. 15.

Рисунок 15. Модель организационной структуры ОАО «УАЗ».

Как следует из приведенной модели, ОАО «СОЛЛЕРС» одновременно является держателем акций и управляющей организацией, в качестве посредников для работы с внешними контрагентами используются операционные компании, но и само ОАО «УАЗ» осуществляет операционную деятельность. При таких исходных данных варианты методов враждебного поглощения могут быть следующие.

1. Приобретение акций на открытом рынке, затем блокировка деятельности управляющей организации путем судебного определения по иску миноритарного акционера. Блокировка возможности голосования не даст возможности для ОАО «СОЛЛЕРС» назначить новую управляющую организацию, что полностью заблокирует деятельность. Наличие договоренности с остальными крупными акционерами позволит избрать полностью подконтрольный Совет директоров и подконтрольного генерального директора и тем самым полностью перехватить управление.

2. Возбуждение процедуры банкротства со стороны предприятий, непосредственно выступающих контрагентами ОАО «УАЗ».

3. Возбуждение процедуры банкротства со стороны банков, финансирующих деятельность ОАО «УАЗ».

Графическая модель организационной структуры ОАО ГАЗ представлена на рис.16.

Рисунок 16. Модель организационной структуры ОАО «ГАЗ».

В данной ситуации функции управления осуществляет управляющая организация, являющаяся 100% дочкой ОАО «ГАЗ», часть акций находится в собственности холдинговых компаний, являющихся 100% дочерними, т.е. используется схема перекрестного владения, в качестве посредников для работы с внешними контрагентами используются только операционные компании. Варианты методов враждебного поглощения могут быть следующие:

1. Приобретение акций на открытом рынке, но этот способ намного сложнее, чем в случае с ОАО «УАЗ» и ОАО «АВТОВАЗ», т.к. холдинговые и управляющая организации разделены и пакет акций, находящихся на открытом рынке составляет менее 25%.

2. Возбуждение процедуры банкротства со стороны банков, финансирующих деятельность ОАО «ГАЗ»

Графическая модель организационной структуры ОАО УАЗ представлена рис. 17.

Рисунок 17. Модель организационной структуры ОАО «АВТОВАЗ».

В качестве посредников для работы с внешними контрагентами используются операционные компании, но и само ОАО «АВТОВАЗ» осуществляет операционную деятельность. [203] Варианты методов враждебного поглощения могут быть следующие.

1. Приобретение акций на открытом рынке, затем блокировка деятельности Правления и Совета директоров путем судебного определения по иску миноритарного акционера, позволит избрать полностью подконтрольный Совет директоров и подконтрольного генерального директора и полностью перехватить управление.

2. Возбуждение процедуры банкротства со стороны предприятий, непосредственно выступающих контрагентами ОАО «АВТОВАЗ».

3. Возбуждение процедуры банкротства со стороны банков, финансирующих деятельность ОАО «АВТОВАЗ».

Предприятие может предпринять реструктуризацию, стремясь отпугнуть враждебного покупателя.

В рамках реструктуризации предприятия предлагается создания вместо одной компании –производственной корпорации со сбалансированной системой управления (рис.18 ).

имущественные отношения

ф инансовые отношения

у правленческие отношения

Рисунок 18. Модель реструктуризации производственной корпорации [48]

Операционная компания осуществляет текущую хозяйственную деятельность, имеет необходимые лицензии и штат сотрудников. Недвижимости, оборудования, транспорта она в собственности не имеет, а владеет на праве аренды. Компания несет все операционные риски а в связи с отсутствием имущества не представляет интереса для потенциального захватчика. В компании отсутствует Единоличный исполнительный орган, также отсутствуют бухгалтер или иные должностные лица, функции управления осуществляет управляющая организация.

Компания – владелец имущества имеет в собственности недвижимость. оборудование, иное ценное имущество. Операционной деятельности не ведет, единственный вид деятельности - сдача в аренду имущества операционной компании и банку. Штата сотрудников эта компания не имеет, операционных рисков не несет. Наиболее ценное имущество обременено залогом в банке, что исключает любые сделки с ним.

Управляющая организация осуществляет функции единоличного исполнительного органа (ЕИО) в остальных компаниях группы компаний и имеет в своем штате необходимый административно-управленческий аппарат.

Холдинговая компания - номинальный держатель акций/долей (в зависимости от организационно-правовой формы- акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью) остальных компаний. Она заключает с фактическими владельцами акций /долей договор доверительного управления.

Эта компания прописана в общедоступных реестрах – едином государственном реестре юридических лиц, реестре акционеров как номинальный владелец, что позволяет скрыть имена и наименования фактических владельцев группы компаний. Акции/доли обременены залогом в банке, что исключает любые сделки с ними.

Банк или иное финансово-кредитное учреждение осуществляет финансирование проектов группы компаний и держит в залоге наиболее ценные активы и акции/доли.

Наибольшие риски - операционные, налоговые, риск банкротства несет операционная компания, но у нее нет ценных активов, нет должностных лиц, которые несли бы уголовную, административную и налоговую ответственность. При попытке захвата или гринмейла (корпоративного шантажа) атака будет происходить на компанию, не представляющую существенную ценность.

На компанию – владельца имущества совершить агрессивное нападение довольно трудно, так как операционную деятельность она не ведет, ее акционеры/участники неизвестны. Залог имущества и акций/долей существенно затрудняют махинации с ними. В случае же банкротства приоритетным кредитором будет являться банк как залогодержатель.

При агрессивных действиях внешней среды в отношении управляющей организации, она не несет рисков, так как имущества у нее нет, ее работники не являются должностными лицами управляемых организаций и персональной ответственности не несут.

При агрессивных действиях внешней среды в отношении холдинговой компании риски минимальные, поскольку собственного имущества у нее нет, акции/доли находятся в доверительном управлении, персонала нет.

При агрессивных действиях внешней среды в отношении банка риски также минимальны, так как, помимо уставного капитала, банк не имеет иного ценного имущества.

При необходимости залог может быть быстро снят путем погашения задолженности по кредитам. Помимо снижения рисков, применение данной модели именно в такой взаимосвязи несет синергический эффект.

(С) Правообладатель авторских прав Зайнулин Сергей Булатович, г. Москва 2011.год