Финансовые рынки

Рис. 6. Аспекты классического процесса инвестирования

Агенты, предоставляющие денежные ресурсы, могут передавать их тем, кто предъявляет спрос на них, через финансовые институты, через финансовый рынок или напрямую. Финансовые институты могут участвовать в работе финансовых рынков как на стороне спроса, так и на стороне предложения.

Мировой практике известны две основные модели механизма взаимодействия финансовых институтов в инвестиционном процессе: сегментированная (американская) и универсальная (германская). Основные отличия данных моделей заключаются в степени универсализации и специализации кредитных институтов, формах и источниках финансирования реального сектора экономики, уровнях диверсификации инвестиционных портфелей.

В американской модели коммерческие и инвестиционные риски разделены, диверсифицированы посредством ряда уровней страхования, а финансирование предприятий происходит путем выпуска и размещения ценных бумаг на фондовом рынке. При этом участие коммерческих банков в собственности промышленных корпораций ограничено.

Тенденция снижения роли банков в системе финансового посредничества свойственна многим ведущим странам мира, особенно США. В течение длительного периода самыми крупными (по размеру активов) финансовыми посредниками были коммерческие банки. Но постепенно банки стали утрачивать свою ведущую роль в системе финансового посредничества, и одновременно стала возрастать роль институтов небанковского типа²⁸³.

От коммерческих банков роль ведущих финансовых институтов перешла к институциональным инвесторам: пенсионным фондам, страховым компаниям и взаимным фондам. В 1990-е годы на первое место в системе финансового посредничества в США вышли пенсионные фонды. Сейчас банки немного опережают в инвестиционной деятельности иные финансовые институты (рис.7).

Рис.7. Совокупные активы основных групп финансовых посредников США²⁸⁴

Следует отметить, что быстрому росту пенсионных фондов в США содействует Федеральная налоговая политика, поскольку взносы работодателей в любой пенсионный фонд для своего персонала вычитаются из налогооблагаемой прибыли. После принятия в 1963 году специального законодательства о налогообложении и пенсионном обеспечении предпринимателей каждый частный предприниматель может заявить о введении личного пенсионного плана, в рамках которого взносы подлежат вычету из налогооблагаемой базы, и открыть для этих целей специальный пенсионный счет IRA. Другими словами, каждый предприниматель фактически может создать собственный пенсионный фонд²⁸⁵.

В германской модели контроль рисков обеспечивается универсальными коммерческими банками, которые выступают и как кредиторы реального сектора экономики, и как главный субъект финансового рынка, отсюда, значительное долевое участие банков в капитале промышленных корпораций.

Складывающийся в России механизм взаимодействия финансовых институтов не совпадает со сложившимися в мировой практике типами, хотя многие специалисты отмечают его определенную близость к германской модели (наиболее полно такой механизм раскрывает себя в рамках финансово-промышленных групп, где банки занимают лидирующую позицию в регулировании финансовых потоков и инвестиционных программ)²⁸⁶.

Но в отличие от германской модели в российской отмечается слабость банковского контроля над использованием кредитов, повышенные кредитные риски.

Процесс взаимодействия финансовых институтов осуществляется на двух этапах инвестиционного процесса: при аккумулировании денежных ресурсов и, собственно, в процессе инвестирования. На каждом этапе тот или иной финансовый институт занимает свое особое место, выполняет определенные функции, что задано нормативным регулированием инвестиционного процесса.

При этом возможны разные схемы взаимодействия финансовых институтов, позволяющие оптимизировать данные функции (через долевое участие, новые организационные структуры и пр.).

Механизм взаимодействия финансовых институтов в инвестиционном процессе в РФ может быть представлен следующим образом (рис. 8):

С пособы трансформации сбережений в инвестиции: Р ынок кредитов Фондовый рынок Паи и долевые участия

Реальные инвестиции

Производственные инвестиции

Финансовые инвестиции

Рис. 8. Механизм взаимодействия финансовых институтов в инвестиционном процессе

В общем плане механизм взаимодействия банков с другими финансовыми институтами строится на финансовых инвестициях банков (через вложения в ценные бумаги, срочные депозиты в других банках, паи и долевые участия). Для уменьшения инвестиционных рисков российские банки, осуществляющие инвестиционное кредитование, предъявляют заемщикам ряд дополнительных условий: приобретение контрольного пакета акций, долевое участие и пр. Учреждаемые коммерческими банками организации относятся преимущественно к финансовой сфере (инвестиционные фонды и компании, страховые фирмы, негосударственные пенсионные фонды, финансовые группы и пр.).

В последние годы на национальных рынках ссудных капиталов многих стран, в том числе и РФ, важную роль стали выполнять специализированные кредитно-финансовые институты - страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные компании, ссудо-сберегательные ассоциации, финансовые компании, финансово-промышленные группы, паевые инвестиционные фонды и др. Анализ перспектив развития операций институциональных инвесторов: пенсионных фондов, страховых компаний, ПИФов и т. д. требует особого внимания. На сегодняшний день их влияние на российский финансовый рынок носит ограниченный характер, но наблюдаемые тенденции в российской экономике и зарубежный опыт свидетельствуют о том, что влияние данных игроков будет неуклонно увеличиваться, и уже в следующем десятилетии институциональные инвесторы станут мощной конкурентной силой на финансовом рынке, обладающей длинными и сравнительно недорогими ресурсами (рис. 9).

Рис.9. Ресурсы российских институциональных инвесторов в % к ВВП

Соотношение активов НПФ и ВВП РФ: в 2005 году - 1,59%, в 2006 - 1,8%; соотношение активов НПФ и банковской системы: в 2005 году - 3,53%, в 2006 - 3,5%²⁸⁷.

Обратимся к имеющимся данным, касающимся основных статей поступлений в НПФ (табл. 4).

Таблица 4. Основные статьи поступлений в НПФ (млн. руб.)²⁸⁸:

На дату	Пенсионные взносы	Инвестиционных доход от размещения пенсионных резервов	Целевые взносы вкладчиков	Благотворительные взносы и другие законные поступления
На 01.01.2000	1910,6	5391,7	108,3	255,0
На 01.01.2001	4092,1	1937,7	314,5	114,0
На 01.01.2002	6694,3	14790,6	366,0	232,7
На 01.01.2003	11556,3	8770,0	1498,6	448,5
На 01.04.2003	3871,6	1978,1	200,3	76,8
На 01.07.2003	8241,0	4176,8	446,4	1067,8

Заметно, что в структуре поступлений весьма велика доля инвестиционного дохода. Между тем, в колебаниях размера получаемого инвестиционного дохода нет отчетливо выраженной закономерности. При существовавшей до 2003 года системе отчетности размер инвестиционного дохода мог варьировать достаточно сильно, в том числе и в результате манипуляций со стороны НПФ и управляющих компаний. Можно констатировать, что возможности таких манипуляций не до конца устранены и сейчас.

Подведем итоги.

1. Инвестиционная функция НПФ включает в себя:

• аккумулирование пенсионных взносов и средств пенсионных накоплений;

• определение инвестиционной стратегии при размещении средств пенсионных резервов и инвестировании средств пенсионных накоплений;

• формирование имущества, предназначенного для обеспечения уставной деятельности, и размещение составляющих его денежных средств;

• формирование пенсионных резервов, размещение средств пенсионных резервов;

• инвестирование средств пенсионных накоплений.

2. Накопительная система не может работать нормально, если откладываемые на протяжении многих лет пенсионные сбережения некуда вложить с приемлемым уровнем доходности (для защиты от инфляции) и надежности (для защиты от потерь). Российский финансовый рынок развивается неравномерно, и как раз для пенсионных накоплений он пока не предоставляет адекватных возможностей. В России практически нет долгосрочных надежных долговых финансовых инструментов (корпоративных облигаций, ипотечных ценных бумаг и др.), - кроме разве что валютных государственных облигаций, но вложения в них практически невозможны из-за ограничений валютного регулирования. Российские же акции слишком рискованны, чтобы вкладывать туда значительную часть пенсионных средств.

В России пока не сложились рынки долговых инструментов, индексируемых по инфляции. Не существует и отдельного рынка пенсионных аннуитетов.

3. Правила размещения средств пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и контроле за их размещением внесли существенные коррективы в инвестиционную деятельность НПФ. Так, согласно правительственному Постановлению, пенсионные резервы запрещается инвестировать в векселя и недвижимость. Портфели многих фондов считаются «схемными»: по данным ФСФР, НПФ злоупотребляют вложениями в векселя, неликвидные активы, а также в ценные бумаги собственных учредителей. Причем такая структура вложений характерна не только для мелких НПФ, но и для корпоративных фондов. Векселя - основной инструмент для «серых» схем, являющихся одной из главных причин интереса предприятий к пенсионному бизнесу. Подавляющее большинство НПФ являются корпоративными, а потому новые нормы затронули фактически весь рынок, и многие фонды просто лишатся львиной доли вкладчиков и поступлений.

Запрет на вложения в векселя и сокращение лимитов вложений в бумаги учредителей - одно из средств борьбы чиновников с дутыми капиталами НПФ и искусственными пенсионными резервами. Часто предприятия, используя налоговые льготы, закачивают средства в НПФ, а те, в свою очередь, покупают векселя этих же предприятий - таким образом предприятие получает деньги обратно. Учитывая, что векселя далеко не всегда поддаются корректной оценке, стоимость размещенных в них пенсионных резервов часто не соответствует действительности.

4. Система управления активами для субъектов инвестирования пенсионных накоплений с точки зрения выбора допустимых объектов (разрешенных активов) инвестирования является достаточно сложной. Устанавливаются требования к определенным классам разрешенных или запрещенных активов; максимальные или минимальные доли инвестиционного портфеля, направляемые на тот или иной класс активов; ограничения на использование определенных активов исходя из того, кто является их эмитентом; ограничения на использование определенных активов исходя из их ликвидности и пр. При этом система является иерархически выстроенной, а установление ограничений происходит на нескольких уровнях: на уровне федеральных законов, постановлений Правительства, в правовых актах уполномоченного государственного регулирующего органа, в плане размещения (инвестиционной декларации), в конкретном договоре доверительного управления и т.д.

Однако остается открытым вопрос, обеспечивает ли следование данным нормативам высокий уровень доходности от инвестирования при приемлемом уровне риска. Даже при буквальном соблюдении этих требований можно получить разные модели инвестиционной стратегии: либо сформировать высоконадежный и низкодоходный портфель, доходность которого будет значительно проигрывать инфляции, либо создать высокорискованный портфель и при том, возможно, неликвидный, и в результате потерять значительную часть пенсионных резервов. Одновременно в обоих случаях нормативы оказываются соблюдены. Очевидно, что и НПФ, и управляющим компаниям необходимо самим заботиться о контроле над рисками.

5. Анализ экономической ситуации в стране, фондового рынка показал, что в механизме взаимодействия финансовых институтов в процессе инвестирования происходят структурные изменения, что связано с усилением ряда крупнейших негосударственных пенсионных фондов, а также страховых компаний, которые начинают играть все более заметную роль в инвестиционной сфере. Но исследование показало и ограниченность институциональной структуры российского финансового рынка на современном этапе. Потенциал многих финансовых институтов в инвестировании на современном этапе экономического развития еще раскрыт не полностью.