5. Цели операций на первичном и вторичном фондовых рынках

Выпуск акций служит как бы аварийным средством финансирования корпораций (главным образом, финансирования поглощений и снижения доли заемного капитала в совокупном капитале компании), а лишь затем — финансирования инвестиций в производственную деятельность. Следует также отметить важную роль безналичной эмиссии, осуществляемой для пополнения обменного фонда в целях поглощения других корпораций, создания резерва акций на случай обмена конвертируемых облигаций и образования запаса бумаг для распределения среди менеджеров и персонала компании. Акции, выпускаемые путем безналичной эмиссии, получают, как и все ценные бумаги, денежную оценку, которая определяется биржевым курсом на момент выпуска акций.

Ниже речь пойдет о некоторых крупных операциях, которые корпорации осуществляют непосредственно на фондовых рынках или с использованием механизмов этих рынков.

Слияния и поглощения. Концентрация производства и капитала порождает такие явления, как слияния и поглощения. При этом в условиях существования фондового рынка, на котором оформляется отрыв активного капитала от действительного, многое зависит от того, в каком состоянии находится фиктивный капитал в целом и капитал корпорации в частности — сжатом или приближенном к размерам действительного капитала. При различной конъюнктуре на фондовых рынках для той или иной корпорации может оказаться одинаково опасным как чрезмерное «разбухание», так и чрезмерное «сжатие» фиктивного капитала.

Если размер фиктивного капитала вполне благополучной корпорации занижен по сравнению с ее реальными активами, то она делается привлекательным объектом для поглощения. В этих условиях биржевики и агрессивно настроенные инвесторы стремятся скупить на фондовых рынках акции такой корпорации за наличные.

Если же размеры фиктивного капитала корпорации слишком велики по сравнению с ее реальными активами, то с помощью целенаправленных биржевых операций (в первую очередь — спекулятивных) можно настолько обесценить обращающиеся на рынке бумаги этой корпорации, что она также окажется удобным объектом для поглощения.

Наиболее общим понятием, характеризующим объединение двух или более компаний, является слияние,. Слияние осуществляется либо путем простого объединения капиталов двух или более корпораций, при котором не пере­оценивают стоимость их активов, а их размеры попросту суммируют, либо путем закупки (приобретения) одной корпорацией (или корпорациями) другой (или других), при котором стоимость активов приобретаемой компании переоценивают, а разницу, выплаченную сверх балансовой стоимости этой компании, фиксируются на счетах корпорации-покупателя как часть неосязаемых активов (условная стоимость деловых связей, или так называемые шансы).

В несколько иной плоскости лежит понятие поглощение. Под ним под­разумевают радикальные изменения во владении контрольным пакетом акций.

При этом поглощение может осуществляться как инвестором (акционером) корпорации (или какой-либо компанией, входящей в группу), так и внешними инвесторами (какой-либо компанией, не входящей в группу). В зависимости от целей и способов различают дружественное и враждебное (или агрессивное) поглощение.

При дружественном поглощении инвестор, намеревающийся приобрести контрольный пакет акций корпорации, и совет директоров корпорации — объекта поглощения достигают соглашения. Инвестор регистрирует условия предлагаемой сделки в соглашении с советом директоров поглощаемой корпорации и представляет его на утверждение собрания акционеров. Если совет директоров дал согласие, то процедура утверждения обычно является формальной, поскольку контрольный пакет принадлежит лицам, входящим в совет директоров.

По-иному обстоит дело, если компания — объект поглощения решает оказать сопротивление. Это вынуждает инвесторов (директоров корпорации), претендующих на поглощение, обращаться через голову совета директоров к акционерам путем рассылки индивидуальных писем или публикации объявлений, в которых предлагается продать акции.

Идут в ход и иные средства: постепенная скупка акций на открытом рынке, так называемая борьба за доверенности, преследующая цель поменять действующий совет директоров, или комбинация всех этих методов. Возможно также обращение поглощающей корпорации к акционерам поглощаемой фирмы с предложением обменять их акции на акции корпорации-поглотителя, однако при враждебных поглощениях это практикуется гораздо реже, чем при дружественных.

Выступая с предложением скупить акции за наличные, поглощающая корпорация указывает курс, по которому она намеревается скупить акции, количество акций, которое ей требуется, и сроки, в течение которых акционеры могут представить свои акции. Когда срок скупки (обычно несколько месяцев) истекает, выясняется, достигла ли корпорация-поглотитель своей цели.

Рассматривая проблему враждебных поглощений, необходимо сделать две оговорки.

Во-первых, потенциальным объектом поглощения является только та корпораций, акции которой рассредоточены и контролирующая группа которой располагает небольшим пакетом. Если степень рассредоточения невелика, контролирующая группа может не опасаться, что из обращающихся на рынке акций сформируют контрольный пакет.

Во-вторых, враждебным поглощение является в первую очередь для контро­лирующей группы (совета директоров). Как это ни парадоксально, но для многих акционеров предложение о поглощении тем более выгодно, чем более оно враждебно для контролирующей группы. Это объясняется довольно просто: чем больше директора корпорации настроены против поглотителя, тем яростнее они борются против его предложений и тем больше взвинчивается цена, которую конкурирующие стороны предлагают акционерам.

Сопротивление потенциальному поглощению включает ряд мер противо­действия агрессивным инвесторам и спекулянтам, которые на жаргоне бизнеса называются средствами отпугивания акул. В частности, руководство корпорации может предпринять следующие шаги:

— внести в устав компании при ее регистрации (или позднее) положение о недискриминации акционеров, в соответствии с которым любое лицо, делающее предложение о поглощении, будет вынуждено выплачивать за акции всем их держателям одинаковую цену (обычно это делается в том случае, когда ру­ководство опасается, что инвестор-поглотитель способен, предложив более выгодные условия, привлечь на свою сторону группу акционеров, желающих добиться смены управляющего звена корпорации);

• заложить в контракты с управляющими высшего звена особые условия, по которым поглощающая корпорация, стремящаяся сменить руководство поглощаемой компании, обязана выплатить при увольнении этих менеджеров настолько высокие суммы, что сам акт поглощения может оказаться невыгодным (подобные контракты с менеджерами компании на жаргоне именуются золотым парашютом);

- включить в устав корпорации клаузулу о постепенной смене состава директоров, в соответствии с которой совет директоров должен не переизбираться ежегодно в полном составе, а обновляться каждый год по частям (скажем, на 1/3 или на 1/4); эта мера призвана помешать поглотителю добиться на одном из годовых собраний акционеров выгодной для себя расстановки сил и провести в совет директоров симпатизирующих ему лиц;

— ввести в устав положение о квалифицированном большинстве, в со­ответствии с которым решения по важнейшим вопросам, в первую очередь — о поглощении, должны приниматься не простым большинством акционеров, а 2/3 или 3/4 голосов;

— произвести так называемое защитительное слияние с какой-либо компанией или организацией таким образом, чтобы это создало для поглощающей корпорации (или инвестора) крупные проблемы, связанные с антитрестовским законодательством, или иные юридические препоны.

Если уставные меры не срабатывают, то корпорация, ставшая объектом поглощения, прибегает к иным средствам.

Прежде всего, она может предпринять попытку попросту откупиться от инвестора-поглотителя, предложив ему прекратить или не повторять враждебные действия в обмен на высокую премию за акции, которые у него находятся или которые он уже успел скупить. Такой платеж на жаргоне бизнеса называют Зеленой почтой.

Кроме того, корпорация может пуститься на поиск так называемого белого рыцаря, который пошел бы на дружественное поглощение.

Наконец, корпорация может ввязаться в упоминавшуюся выше борьбу за доверенности с поглотителем. При этом группа, которая стремится установить контроль над корпорацией, пробует заручиться доверенностями рядовых ак­ционеров на голосование принадлежащими им акциями. Ставка делается на то, чтобы убедить их в невыгодности курса, которого придерживается нынешнее руководство корпорации. Со своей стороны руководство корпорации старается не допустить передачи доверенностей, например предложив рядовым акционерам какие-либо выгодные для них условия, в том числе смену директорского состава корпорации или некоторых из ее менеджеров.

Поглощаемые корпорации принимают также защитные меры, нацеленные на удорожание, т. е. на повышение рыночной цены активов.

Слияния и поглощения теснейшим образом связаны с функционированием фондовых рынков как в экономическом отношении, так и в организационно-техническом плане. |

Прежде всего, эти процессы во многом определяются общей обстановкой и конъюнктурой фондовых рынков в целом и положением объединяющихся корпораций в частности. Здесь играют роль такие факторы, как состояние фиктивного капитала («разбухший» он или, напротив, «сжатый»), разрыв в курсах акций индивидуальных корпорации, резервы акций и наличности у компаний-поглотителей и многое другое.

При поглощениях или слияниях путем обмена акциями (речь идет в первую очередь о дружественных поглощениях, но как уже отмечалось, такое возможно и при враждебных поглощениях) корпорации-поглотители выходят на первичный рынок ценных бумаг, выпуская новые акции. Более того, в ряду причин эмиссии новых акций финансирование слияний и поглощений занимает первое место.

Приступая к поглощению, корпорация (или инвестор) обычно закупает на фондовом рынке часть акций поглощаемой корпорации. При этом до 5% акций она может купить, не объявляя своих намерений. Однако при покупке свыше 5% акций корпорация обязана уведомить Комиссию по ценным бумагам и биржам, биржу, на которой зарегистрированы акции, а также руководство поглощаемой компании.

Объявление о предстоящем поглощении (а иногда и конфиденциальная информация) дает толчок спекулятивным операциям с акциями поглощаемой корпорации на фондовых рынках. Курс этих акций возрастает, и порой очень резко.

Большую роль в слияниях и поглощениях играют инвестиционные банки (брокерские фирмы), без которых не обходится ни одна сколько-нибудь значительная сделка такого рода. Причем их услугами пользуются обе стороны — и поглощающая, и поглощаемая.

Хотя слияния и поглощения по-прежнему сильно связаны с выпуском новых акций, в последнее время все более распространенным становится поглощение не за счет собственных средств, т. е. через эмиссию дополнительных акций, а за счет заемных средств. Чаще всего в качестве обеспечения получаемых ссуд используют активы приобретаемой компании и погашают ссуды за счет доходов приобретенной компании. Популярность этого вида поглощения объясняется тем, что отпадает необходимость в огромных расходах на эмиссию новых акций. Получение займов сопряжено с меньшими затратами.

Выпуск акций в целях снижения доли заемных средств. Второй причине, обусловливающей активный выход корпораций на первичный рынок ценных бумаг, является их стремление снизить отношение долгосрочной задолженности корпорации (обычно облигационной) к ее акционерному капиталу. Вопрос о том, каким должно быть это отношение, не имеет однозначного ответа.

С одной стороны, высокая доля заемных средств в общей структуре капитала корпорации может быть выгодна для акционеров, как правило, в тех случаях, когда заемные средства размещаются корпорацией удачно и отдача от их инвестирования превышает расходы на выплату процентов по займу. В таком случае либо увеличиваются дивиденды акционеров, либо растет рыночный курс их акций.

С другой стороны, получение заемных средств означает, что в будущем компании придется выплачивать проценты и погашать годовые части капи­тальной суммы своего долга (так называемое обслуживание задолженности), а это в конечном счете может быть сопряжено с риском падения платежу-способности и даже банкротства.

В некоторых странах соотношение заемного и собственного капитала кор­пораций в общей структуре их активов регулируется законодательным или нормативным порядком. В США таких законов нет. Однако и здесь существуют определенные каноны, установленные эмпирическим путем. В частности, принято считать, что если отношение заемного капитала к собственному доля заемных средств очень велика. Корпорации обычно регулируют долю привлеченных средств в своем капитале, не только сокращая получение займов, но и путем эмиссии новых акций или скупки акций на вторичном рынке.

Учреждение новых компаний. Еще одним поводом к выпуску новых акций является учреждение новых компаний или реорганизация частных компаний в публичные.

Как правило, мелкие фирмы, которые ежегодно десятками возникают и исчезают в традиционных отраслях экономики, не имеют ни малейшего отношения к фондовому рынку, поскольку они не дорастают до размеров, позволяющих выпускать акции. Иное дело — новые и новейшие отрасли (так называемые отрасли высокой технологии). Компаниям, зарождающимся в этих отраслях, фондовый рынок поставляет значительную (а иногда и основную) часть финансовых ресурсов.

Современное учредительство строится на основе рискового капитала, ис­точниками которого, как уже говорилось, являются богатые индивидуальные инвесторы, филиалы и дочерние компании банков и других корпораций, которые организуются в мелкие инвестиционные компании, группы инвес­тиционных банков и корпораций, часто создающих пул инвестиций или так называемые партнерства по вложению капитала с риском, а также отдельные крупные банки и некоторые заграничные инвесторы.

Для всех этих институциональных и индивидуальных инвесторов взра­щивание новых компаний (в первую очередь — в отраслях высоких техно­логий) лишь одна из сторон их диверсифицированных операций. Имея крупные активы, они могут позволить себе рискнуть капиталом, безусловно рас­считывая при этом на лучший исход, т. е. на получение сверхприбылей. Цикл оборота рискового капитала завершается после того, как учрежденная при его участии корпорация выходит со своими бумагами на фондовый рынок.

Операции корпораций на вторичном фондовом рынке, Связь корпораций с фондовым рынком не исчерпывается эмиссией ценных бумаг. После того как акции выпущены в обращение, корпорация поддерживает их курс, поскольку падение рыночной стоимости акций чревато угрозой поглощения и очень негативно отражается на реноме корпорации. Средствами поддержки курса служат дивидендная политика, реклама, а также скупка акций.

О том, каким образом и в какой форме выплачиваются дивиденды по акциям, речь шла выше. Основной упор в дивидендной политике корпораций делается на обеспечение непрерывности выплат дивидендов и хотя бы чисто символического их роста. Таким образом, корпорации рассчитывают оказать психологическое воздействие на инвесторов. Порой возникает парадоксальное положение, когда корпорации, не получающие прибыли или даже терпящие убытки, продолжают выплачивать дивиденды.

Вместе с тем целый ряд корпораций вообще не выплачивает дивидендов. Дело в том, что доходность акций (отношение дивиденда к курсу) в настоящее время гораздо ниже, чем доход по облигациям. Если дивиденды не выплачиваются, главное, что привлекает инвесторов, — рост биржевого курса акций компании. Следует, однако, оговориться, что практика невыплаты дивидендов является скорее исключением, чем правилом.

Рекламная деятельность, направленная на поддержание реноме компании и стимулирование спроса на акции, включает:

— создание специальных служб, сотрудники которых отвечают в письменном виде или по телефону на запросы акционеров либо желающих купить акции, рассылают им различные пресс-релизы, брошюры и т. п.;

• регулярные встречи руководства корпорации с брокерами (инвестици­онными банкирами), приглашение акционеров на эти встречи и рассылка отчетов о них;

• направление приветственных открыток новым акционерам, а иногда и поздравлений с праздниками всем держателям акций;

• проведение ежегодных собраний акционеров в разных географических точках с целью дать им хотя бы формальную возможность принять участие в решении вопросов, затрагивающих их интересы и т. п.

И все же важнейшей мерой поддержания курса акций является их скупка корпорациями на фондовых рынках. Во-первых, скупка акций позволяет избежать угрозы поглощения. Как уже отмечалось, для корпорации значительное падение курсов ее акций по отношению к другим компаниям этой же отрасли или этого же сектора порой даже опаснее, чем убыточность или надвигающееся банкротство. Заниженная рыночная стоимость акций при отсутствии трудностей долговременного характера тут же привлекает к корпорации внимание биржевиков и агрессивных инвесторов, которые активно занимаются поглощениями.

Во-вторых, скупка акций преследует цель пополнения пакета, предназначенного для выплат в качестве бонусов управляющим высшего звена или для распределения в какой-либо форме среди персонала корпорации. В этом случае акции из инструмента мобилизации финансовых ресурсов превращаются в объект помещения свободной наличности. Особенно "активно эти операции проводят компании, имеющие крупные прибыли. Это позволяет им, с одной стороны, поддержать курс собственных акций, а с другой — наказать прочие корпорации, испытывающие финансовые трудности, путем изъятия из оборота части финансовых ресурсов.

В-третьих, скупка акций создает благоприятные условия для использования внешних источников финансирования. И здесь также заложен парадокс. Растет доля заемных средств в общем объеме капитала корпорации, что представляет не слишком благоприятное обстоятельство. Вместе с тем связь между собственным (акционерным) и заемным капиталом не является однозначной.

Дело в том, что важной предпосылкой получения кредитов и займов служит благоприятная картина динамики финансовых показателей: рыночного курса, прибыли в расчете на одну акцию, дивидендных выплат. В этом смысле акции обеспечивают поступление средств с рынка ссудных капиталов не только за счет новых эмиссий, но и за счет временного уменьшения их числа, изъятия из оборота крупных пакетов бумаг. Акции являются для корпораций «пожарным» средством финансирования, поскольку их выкуп сопряжен с крупными расходами. Получение ссуд связано с меньшими затратами. Следовательно, акциям отводится роль рычага, призванного обеспечить тенденцию к росту биржевых показателей, а для этого производится скупка бумаг. Чем меньше акций на руках акционеров, тем (при прочих равных условиях) больше прибыль и дивиденды в расчете на акцию. При оживлении хозяйственной активности и биржевой конъюнктуры рост этих показателей ускоряется. Таким образом, покупая акции в условиях неблагоприятной конъюнктуры (в фазах кризиса и депрессии) по низким курсам, корпорации готовят условия для финансирования своих инвестиций в будущем, в период благоприятной конъюнктуры.

25