Глава 9 структура и особенности рынка ценных бумаг

Структура рынка ценных бумаг. Первичный рынок ценных бумаг.

Формирование фондовой биржи. Внебиржевой оборот. Цели операций на первичном и вторичном фондовых рынках.

1. Структура рынка ценных бумаг

Любой рынок ценных бумаг (фондовый рынок) подразделяется на пер­вичный и вторичный.

На первичном рынке размещают новые выпуски ценных бумаг, эмитентом которых являются корпорации, правительство и муниципальные органы. Покупают фондовые ценности индивидуальные инвесторы и кре-дитно-финансовые институты (институциональные инвесторы), пенсионные фонды корпораций и государственный учреждения, страховые компании, инвестиционные фонды и т. д. При этом ценные бумаги могут размещаться как путем прямого обращения эмитента к инвесторам, так и через по­средника.

Размещением ценных бумаг (за исключением облигаций правительства) занимаются инвестиционные банки, которые для этих целей, как правило, создают временное формирование — эмиссионный синдикат. Каждый из участников синдиката в пределах выделенной ему доли выпуска проводит подписку среди своих клиентов.

Бумаги, приобретенные инвесторами при эмиссии, могут быть перепроданы. Такие сделки купли-продажи ранее выпущенных бумаг совершаются на вторичном рынке. Ранее считалось, что вторичный рынок состоит из фондовых бирж и внебиржевого рынка. Однако в последнее время получила признание концепция четырех рынков.

В качестве первого рынка выступает фондовая биржа, на которой осу­ществляются сделки с зарегистрированными (котируемыми) на ней фондо­выми ценностями.

Вторым рынком называют внебиржевой рынок, на котором осуществля­ются операции с не зарегистрированными на бирже ценными бумагами.

Третий рынок — внебиржевой рынок, на котором происходит купля-про­дажа ценных бумаг, зарегистрированных через посредников. Этот рынок возник в конце 1950-х — начале 1960-х гг., когда институциональные инвесторы начали закупать акции в качестве средства хеджирования от инфляции, оперируя крупными партиями (блоками) ценных бумаг, чтобы обойти до­вольно высокие ставки комиссионных, которые устанавливались на фикси­рованном уровне на фондовых биржах.

Четвертый рынок — внебиржевой рынок, ориентированный исключи­тельно на институциональных инвесторов. Его особенность заключается в том, что участники сделок осуществляют операции, минуя посредников и брокеров, — через компьютеризованную систему. Институциональные инвесторы закладывают в систему информацию о том, что они заинте­ресованы в покупке или продаже тех или иных фондовых бумаг (как правило, крупных партий) и фиксируют в ней свои предварительные котировочные предложения. С помощью такой системы институциональные инвесторы добиваются крупной экономии на комиссионных и избегают риска дестабилизации фондового рынка. Три последних рынка объединяют в одну труппу — внебиржевой оборот.

Рассмотрим отдельно элементы организации первичного и вторичного рынков.

2. Первичный рынок ценных бумаг

Как уже отмечалось, на первичном рынке размещаются новые выпуски ценных бумаг. В этих операциях важнейшую роль играют инвестиционные банки, которые действуют как посредники между корпорацией, стремящейся мобилизовать капитальные ресурсы, и индивидуальными или институцио­нальными инвесторами. Совместно с руководством корпорации-эмитента инвестиционный банк определяет сумму, которую необходимо мобилизовать, тип ценных бумаг, которые необходимо выпустить, а также способы и сроки их размещения. Чаще всего инвестиционный банк осуществляет так называемый андеррайтинг нового выпуска, т. е. выкупает ценные бумаги у эмитента и перепродает их инвесторам. В этом случае корпорация-эмитент и банк-посредник заключают эмиссионное соглашение. По этому соглашению инвестиционный банк может действовать либо в качестве покупателя, либо в качестве агента. В качестве агента инвестиционный банк действует несколькими способами.

Во-первых, он вправе в соответствии с эмисионным соглашением принять на себя обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного числа бумаг нового выпуска, но при этом не несет никакой финансовой ответственности.

Во-вторых, это обязательство иногда ограничивают оговоренным в соглашении сроком (обычно несколькими днями или неделями). Если к этому времени весь выпуск не продан, соглашение считается аннулированным.

В-третьих, инвестиционный банк может выступать в качестве резервного канала продажи нового выпуска. Это происходит в том случае, когда эмитент пытается самостоятельно разместить новый выпуск, но договаривается с банком, что тот подключится к размещению, если выпуск не удастся разместить полностью.

Практически во всех эмиссионных соглашениях предусматривается оговорка о выходе с рынка. Она позволяет аннулировать соглашение в случае крайне неблагоприятного поворота событий (например, резкого ухудшения ситуации на фондовом рынке, неожиданного изменения финансового положения эмитента, принятия неблагоприятных для эмитента или инвестиционного банка законов или постановлений правительства или резкого ухудшения положения в экономике вообще).

Если новый выпуск для одного инвестиционного банка слишком велик, этот последний, как правило, обращается к другим инвестиционным банкам с предложением сформировать эмиссионный синдикат. Такие синдикаты могут действовать как по принципу раздельного (или так называемого западного) счета, так и, по принципу нераздельного (восточного) счета

Более распространенный принцип раздельного счета предусматривает раз дельную ответственность членов синдиката в пределах их участия и выделенной им доли выпуска.

Например, фирма, участие которой в синдикате составляет 5%, при выпуске акций на 20 млн дол. отвечает только за продажу акций на 1 млн дол., и ни за что более. Однако она не получает и никакой доли прибыли от продажи акций другими членами синдиката.

Принцип нераздельного счета применяют обычно лишь при размещении муниципальных бумаг. В этом случае каждый член синдиката несет ответственность как за свою долю, так и за долю других.

Так, член синдиката, обязавшийся реализовать 5% нового выпуска на сумму 20 млн дол., отвечает за продажу бумаг на 1 млн дол., но, даже выполнив и перевыполнив обязательство, он продолжает нести ответственность за невыполнение обязательств другими членами синдиката. Таким образом, если не удалось продать часть акций, скажем на 2 млн дол., этот член синдиката будет нести ответственность за 5% от этой суммы, т. е. за 100 тыс. дол.

Если головной банк эмиссионного синдиката (менеджер синдиката) решит, что синдикат не в состоянии продать весь новый выпуск самостоятельно, он может сформировать так называемую группу по продаже из фирм — членов Национальной ассоциации фондовых дилеров. Члены группы, в отличие от членов эмиссионного синдиката, не покупают ценные бумаги, т. е. не принимают на себя никакой финансовой ответственности. Каждый из них, однако, дает обещание продать определенную долю выпуска, выделенную ему синдикатом или установленную самим членом группы. За это они получают маржу.

Подготовка новых выпусков. Все новые выпуски ценных бумаг должны регистрироваться в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Для этого необходимо подать заявление на регистрацию, которое обычно помогает под­готовить инвестиционный банк, заключивший с компанией-эмитентом эмиссионное соглашение. За регистрацию нового выпуска комиссия взимает регистрационную пошлину.

После подачи заявления на регистрацию начинается 20-дневный "период остывания", в течение которого Комиссия по ценным бумагам и биржам проверяет заявление. Однако 20 дней — минимальный срок с момента подачи заявления до фактической продажи бумаг инвесторам, на практике это чаще всего занимает больше времени. В «период остывания» эмитент и гарант размещения выпуска (андеррайтер) выпускают так называемые предварительные проспекты, позволяющие потенциальным инвесторам оценить предложения эмитента. Предварительные проспекты не являются непосредственной офертой (в частности, они не содержат данных о цене бумаг по публичной подписке, дате фактического выпуска в продажу и о полной сумм выпуска). По этим проспектам потенциальные инвесторы не могут приобретать бумаги, но они могут направить эмитенту или гаранту выпуска письмо о своей заинтересованности в покупке.

В конце «периода остывания» или непосредственно по истечении его менеджер эмиссионного синдиката созывает предэмиссионное совещание. На нем присутствуют члены синдиката, представители руководства компании-эмитента, а также бухгалтеры и юристы обеих сторон. На этом совещании участники выверяют заявление на регистрацию и окончательный проспект, подлежащий рассылке инвесторам. На нем же обсуждают официальные условия контракта между эмитентом и гарантом размещения выпуска (андеррайтером). Устанавливают окончательную цену бумаг нового выпуска, маржа гаранта и прочие условия. Это совещание является последним этапом, на котором любой член эмиссионного синдиката может выйти из него без каких-либо финансовых последствий для себя.

Продажа новых выпусков. Собственно продажа начинается с того, что члены синдиката или группы по продаже связываются с теми, кто направил письма с выражением заинтересованности в покупке бумаг этого выпуска, и просят их направлять, свои заказы. Всем таким потенциальным инвесторам рассылают окончательный проспект. Соответствующий инвестиционный банк или менеджер эмиссионного синдиката получает подписку от членов группы по продаже или внешних дилеров. Если подписка проходит успешно, менеджер синдиката закрывает продажу. Прекращение продажи еще не означает, что все бумаги проданы. Это значит, что дилеры подписались на весь выпуск, хотя, возможно, им еще предстоит продать эти бумаги.

Если заинтересованность потенциальных инвесторов в выпуске оказывается ниже ожидаемой, гарант размещения выпуска должен в соответствии с эмиссионным соглашением принять меры по стабилизации выпуска. В частности, гарант должен быть готов либо закупить непроданные бумаги, либо выкупить уже проданные.

Спрос на некоторые акции может быть гораздо выше предложения. Такие выпуски получили название горячих. Цена бумаг горячего выпуска тут же подскакивает, и они могут быть проданы сразу же на вторичном рынке с надбавкой к цене, по которой были приобретены. В этом случае гарант размещения выпуска часто продает или размещает больше бумаг, чем фактически существует, и вынужден покупать бумаги, предложенные для перепродажи, для того чтобы компенсировать допущенный перекос.