____________ Глава 4 ____________ инвестиции в облигации
Международный рынок облигаций. Виды облигаций. Особенности торговли облигациями на различных национальных рынках и рынке еврооблигаций. Индексы рынков облигаций. Формы данных о рынках облигаций, публикуемых в печати.
Информация, используемая при международных инвестициях в облигации. Показатели капитализации рынков облигаций. Показатели доходности облигаций и методы их расчета. Показатели риска облигаций. Рейтингобые агентства и их классификация заемщиков.
4.1 Международный рынок облигаций
Международный рынок облигаций представляет собой совокупность национальных рынков и рынка еврооблигаций (Eurobonds). На национальных рынках торгуются, во-первых, внутренние облигации, выпускаемые национальными заемщиками и номинированные обычно в национальной валюте, хотя в России, например, существуют государственные облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), номинированные в долларах США. Во-вторых, на национальных рынках могут торговаться иностранные облигации, выпускаемые иностранными заемщиками, но номинированные обычно в национальной валюте. Еврооблигации распространяются через многонациональный синдикат банков на международном межбанковском рынке и на национальных рынках не торгуются. На рынке еврооблигаций практически отсутствуют регулирование и ограничения.
Капитализация мирового рынка облигаций примерно равна капитализации мирового рынка акций. При этом почти 50% всех облигаций номинированы в долларах США, 20% — в японских иенах, 30% — в европейских валютах. Примерно две трети всех облигаций составляют облигации правительств различных стран, хотя доля таких облигаций в различных валютах существенно различается.
Большая часть облигаций на международном рынке выпускается с фиксированными процентными ставками (Straight Bonds), но существуют и облигации с плавающими (переменными) ставками (Floating Rate Notes — FRNs), номинированные обычно в долларах США. Корпорации различных стран выпускают также конвертируемые облигации. Например, японские фирмы, нуждающиеся в финансировании в швейцарских франках, выпускают облигации, номинированные в швейцарских франках, которые могут быть конвертированы в обычные акции японских компаний. Приобретение таких облигаций может дать преимущество в следующих ситуациях:
падение рыночных процентных ставок на инвестиционном рынке, приводящее к росту курса облигации (как и на рынке собственно швейцарских облигаций);
рост курса акций японских компаний (в этом случае облигации могут быть конвертированы в акции);
рост курса японской иены к швейцарскому франку (облигации могут быть конвертированы в актив (акции) в японских иенах).
Кроме того, облигации могут выпускаться в одной валюте (например, в японских иенах) с процентным купоном, выплачиваемым в этой же валюте, а погашаться в другой валюте (например, в долларах США). Использование таких двухвалютных облигаций может принести инвестору дополнительный доход за счет благоприятного изменения курсов валют.
Заемщиками на рынке облигаций выступают центральные правительства стран, правительственные организации, региональные и местные органы власти, промышленные и финансовые корпорации. Следует отметить, что высокорисковые заемщики (например, некоторые страны Латинской Америки) на международный межбанковский рынок непосредственно не допускаются. Тем не менее такие страны могут получить займы с этого рынка через посредничество наднациональных организаций, таких, как Всемирный банк, Международный банк реконструкции и развития, региональные банки развития. Эти наднациональные организации занимают на международном рынке еврооблигаций и часть этих займов предоставляют от своего имени странам с высоким риском.
Заемщики выпускают облигации с самыми различными характеристиками. Так, во Франции существуют следующие виды облигаций:
индексированные, у которых размер купона или основного долга индексируется по цене золота, стоимости энергии, индексу фондового рынка и другим индексам;
с условиями досрочного погашения по цене, установленной эмитентом или держателем облигации;
возобновляемые по истечении срока на тех же условиях;
с постоянной ставкой, обмениваемые на FRNs по требованию эмитента или держателя;
с нулевым купоном;
конвертируемые и др.
Разновидностью международных долговых обязательств являются евроноты (Euronotes), имеющие несколько форм — банковские акценты, коммерческие евробумаги, депозитные сертификаты. Евроноты постепенно заменяют традиционные банковские кредиты, поскольку имеют преимущества большей ликвидности для кредитора, а также дают возможность вложения капитала небанковским инвесторам.
На европейских рынках облигаций торговля обычно осуществляется через брокеров на биржах. В США развит внебиржевой рынок облигаций через посредничество специализированных финансовых институтов, хотя некоторые их виды, особенно иностранные облигации, номинированные в долларах, котируются на NYSE. Внебиржевая торговля неправительственными облигациями существует также в некоторых странах Европы (Швейцария, Великобритания, Германия, Нидерланды). В Японии облигации торгуются как на внебиржевых, так и на биржевом рынках. В России государственные облигации торгуются на биржах, а также на внебиржевом рынке. При торговле облигациями на биржах продавцы и покупатели платят одну и ту же цену с уплатой комиссионных брокеру. В американской внебиржевой торговле облигации котируются со спрэдом bid/offer.
Рынок европейских облигаций не имеет физического размещения, но большая часть торгуемых на нем облигаций котируется на Люксембургской фондовой бирже для выполнения требований о публичной котировке по крайней мере раз в квартал или год, хотя через эту биржу осуществляется очень мало сделок с еврооблигациями. Практически все сделки с еврооблигациями осуществляются круглосуточно по всему миру через финансовые институты, образовавшие Ассоциацию дилеров международных облигаций (Association of International Bond Dealers — AIBD).
Обычно цена облигации котируется отдельно от процентного купона, начисленного от последней даты купонных выплат на дату торгов. В этих случаях покупатель платит, а продавец получает рыночную цену облигации и начисленный процент. Котировка курса облигаций без учета купона дает возможность сравнивать различные облигации, как купонные, так и дисконтные (бескупонные). Так, однако, бывает не всегда, поскольку многие облигации с плавающей ставкой, конвертируемые облигации, а также некоторые облигации с постоянной ставкой котируются по полной рыночной цене, включая купонный доход.
В табл. 4.1 приведена форма данных о выпусках облигаций с постоянной ставкой, публикуемых в финансовой печати.
Таблица 4.1
ВЫПУСК ОБЛИГАЦИЙ С ПОСТОЯННОЙ СТАВКОЙ
Issued Bid Offer Change Yield
U.S. DOLLAR STRAIGHTS
Belgium 51/2 03 1000 931/4 94 -1/8 6.67
Canada 67/8 05 1500 961/4 967/8 -3/8 7.01
China 61/2 04 1000 957/8 961/8 -1/8 7.39
Matsushita Elес 71/4 02 1000 1022/3 1025/8 -1/4 6.84
Из этих данных следует, что международный инвестор мог приобрести, например, номинированные в долларах США облигации Бельгии с купонной ставкой 51/2 и сроком погашения в 2003 г. или облигации японской компании "Мацушита электрик" с купонной ставкой 71/4% и сроком погашения в 2002 г. Каждый из этих видов облигаций был выпущен (Issued) общим номиналом 1000 млн. долл. Бельгийские облигации покупались (Bid) по курсу 931/4% номинала, а продавались (Offer) по курсу 94% номинала. Изменение средней цены бельгийских облигаций за день (Change) составило -1/8% номинала, а их доходность к погашению (Yield), методы расчета которой приводятся ниже, исходя из цены Bid составляла 6,67% годовых.
В табл. 4.2 приведена форма данных о выпусках облигаций с переменной ставкой.
Таблица 4.2
ВЫПУСК ОБЛИГАЦИЙ С ПЕРЕМЕННОЙ СТАВКОЙ
FLOATING RATE NOTES
Issued Bid Offer C.cpn
Canada -1/4 99 2000 99.73 99.80 5.2500
Ontario 099 2000 100.13 100.22 5.5000
Dresdner Finance 1/32 98 DM 1000 99.98 100.05 3.1602
Из этих данных видно, что можно было приобрести:
облигации Канады со сроком погашения в 1999 г. и минимальной ставкой купона, меньшей базовой ставки по 6-месячным кредитам в долларах США на 1/4% годовых, выпущенные общим номиналом 2000 млн. долл. США;
облигации канадской провинции Онтарио со сроком погашения в 1999 году и минимальной купонной ставкой, равной базовой ставке по 6-месячным кредитам в долларах США, выпущенные общим номиналом 2000 млн. долл. США;
облигации банка "Dresdner Finance "со сроком погашения в 1998 г. и минимальной ставкой купона, превышающей на \1/32% базовую ставку по 6-месячным кредитам в долларах США, выпущенные общим номиналом 1000 млн. нем. марок.
В графе C.cpn (Current coupon) приведены значения текущей купонной доходности в виде годовой ставки процентов.
Результаты торгов по облигациям публикуются также в виде, приведенном в табл. 4.3.
Таблица 4.3
ЦЕНЫ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Government Bonds
Coupon Red Price Day's Yield Week Month
Date change ago ago
Australia 6.750 11/06 95.3110 +0.200 7.43 7.35 7.42
Canada 7.000 12/06 101.8800 -0.070 6.73 6.59 6.50
UK Gilts 8.000 08/07 103-08 -18/32 7.02 6.94 7.17
7.500 12/01 100-01 -7/32 7.49 7.38 7.71
9.000 12/06 110-29 -9/32 7.58 7.46 7.71
US Treasury 6.500 10/06 98-30 -13/32 6.65 6.54 6.34
6.500 11/26 94-23 -4/32 6.92 6.82 6.59
В графе Red Date приводится дата выплаты купона по форме "месяц/день". Дробная часть цен (Price) облигаций Великобритании (UK Gilts) и США (US Treasury) дается как количество 32-х долей процента, облигаций остальных стран — в десятичном виде.
Облигации на различных национальных рынках отличаются также по способу расчета начисленных процентов. В США по облигациям с постоянной ставкой обычно выплачивается полугодовой купон исходя из 30 дней в каждом месяце и 360 дней в году. Таким образом, инвестор за месяц получает начисленный доход в размере 30/360 = 1/12 годового купона или 1/6 полугодового купона. Такой же метод используется в Германии, Швейцарии и в Нидерландах. В то же время в Англии, Канаде и Японии расчеты начисленных процентов проводятся исходя из фактического числа дней в каждом месяце и в году. Для еврооблигаций с постоянной ставкой используется американский метод безотносительно к валюте их номинации. С другой стороны, для еврооблигаций с переменной ставкой (Euro FRNs) используется метод расчета начисленных процентов исходя из фактического количества дней и 360 дней в году, который применяется обычно для расчета процентов по краткосрочным депозитам. Это обусловлено тем, что ставки по Euro FRNs индексируются по процентным ставкам по краткосрочным депозитам. По Euro FRNs выплачиваются квартальные или полугодовые купоны.
В ряде стран покупка инвесторами иностранных облигаций связана с ограничениями. Так, во Франции в 1981 г. был введен специальный обменный курс для сделок с ценными бумагами, вследствие чего французские инвесторы платят валютную премию при покупке и продаже иностранных облигаций, хотя купонный доход обменивается по обычному валютному курсу. Подобные меры, имеющие целью защиту своей валюты, вводились время от времени и в других странах, включая Великобританию, Бельгию и США.
При международных инвестициях следует также учитывать, что многие страны, как уже указывалось, удерживают налог на доход на капитал, выплачиваемый их национальными заемщиками, что приводит к двойному налогообложению иностранных инвесторов, для исключения которого заключаются двусторонние договоры (см. разд. 3.1). В настоящее время в целом наблюдается тенденция к отмене такого налога на процентный доход иностранных инвесторов от покупки национальных облигаций.
Общее состояние рынков облигаций характеризуется рыночными индексами. Такие индексы используются меньше, чем индексы рынков акций, поскольку цены облигаций сильно кор-релированы с изменением процентных ставок. Тем не менее вычисляются и публикуются индексы общей доходности облигаций, учитывающие накопленный процент. Такие индексы позволяют сравнивать различные рынки облигаций по их сегментам (видам облигаций) и валютам. Для оценки текущего состояния рынка облигаций индексы вычисляются ежедневно. При оценке качества существующего портфеля облигаций индексы, как правило, вычисляются на месячной или квартальной основе.
Существуют два подхода к вычислению индексов облигаций. При одном подходе используется небольшая выборка активно торгуемых облигаций, при втором рассматриваются все облигации данного рынка. Первый подход используется обычно для вычисления ежедневных индексов, второй — для ежемесячных индексов.
Несколько организаций рассчитывают и публикуют индексы облигаций для основных национальных рынков и рынка еврооблигаций. Так, "Саломон Бразерс" публикует ежедневные индексы облигаций для основных рынков облигаций, учитывающие движение цен и начисленный доход. Ежемесячно такие индексы публикуются в журнале "Euromoney". "Lombard Odier & Сiе" публикует ежедневно в "The Wall Street Journal Europe" международные индексы облигаций. Форма таких публикуемых данных приведена в табл. 4.4.
Таблица 4.4
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНДЕКСЫ ОБЛИГАЦИЙ
INTERNATIONAL BOND INDEXES
Bond Value Chg Yid Chg
Domestic Issues
23 Swiss Bonds 190.41 +0.14 2.80 -0.01
15 German Bonds 286.45 +0.71 4.61 -0.41
15 Dollar Bonds 356.00 -0.01 6.24 +0.01
Eurobond Issues
18 Swiss Bonds 211.42 +0.20 2.79 -0.03
20 D-Mark Bonds 277.31 +0.47 4.65 -0.03
18 Dollar Bonds 391.84 -0.09 6.33 +0.01
Каждый индекс рассчитывается по гипотетическому портфелю, включающему, например, 23 вида швейцарских облигаций. При расчете индексов за 100% принимается величина соответствующего портфеля на конец 1982 г. Стоимость портфеля (Value) основана на текущей стоимости облигаций с добавлением дохода от реинвестирования начисленных процентов. Из приведенных данных видно, что при увеличении стоимости портфеля (росте курса облигаций) его доходность к погашению уменьшается (формулы для расчета доходности облигаций к погашению приведены в разд. 4.2).
Индексы облигаций рассчитываются и публикуются также в финансовой печати, некоторыми банками и другими организациями.