Коригування теорії мм: урахування корпоративних податків
Три розглянуті теореми ММ називають у літературі моделлю за нульових податків. На практиці немає світу без податків, корпорації виплачують податок із прибутку, акціонери — з отриманих дивідендів. Уведення в аналіз структури капіталу і його вартості податків змінює ряд попередніх положень. Перефразуючи Мілтона Фрідмена, можна сказати, що податки мають значення: вони впливають на структуру капіталу та його ціну. Це значення виражається в тому, що проценти, які сплачує корпорація за отримані кредити, вираховуються з оподаткованого доходу, прибуток, що залишається в розпорядженні корпорації після сплати податків, збільшується. Як зазначається у фінансовій літературі, уряд фа- ктично оплачує в межах податкової ставки витрати корпорації на виплату процентів за борги. Фактично це є податковою пільгою, і в літературі вона називається податковим захистом (або щитом).
Модільяні і Міллер відзначають, що корпорації не завжди і не повною мірою будуть користуватися податковим захистом. Теоретично можна весь капітал фірми сформувати за рахунок боргів, але з дуже небезпечними можливими наслідками дефолту або повною чи частковою втратою контролю над корпорацією. В окремих випадках використання нерозподіленого прибутку може бути дешевшим, ніж податковий щит. Тим більше, що враховувати необхідно також і особові податки (про це далі докладніше). Якщо борги корпорації значні, вона все більше відчуватиме тиск кредиторів. На думку авторів, будь-яка корпорація повинна мати достатній кредитний резерв, для чого вводиться термін «гнучке страхування»1. Слід зазначити, що, незважаючи на певні переваги боргового фінансування, статистичні дані по корпораціях США за тривалий період демонструють певну загальну стабільність. Однак М. Міллер уважає ці дані дещо сумнівними, він відзначає лібералізацію податкових вирахувань в обчисленні оподатковуваної бази.
Концепція Мертона Міллера про податки і борги
Мертон Міллер у своїй моделі про вплив структури капіталу на вартість корпорації ревізує податкові вигоди за боргового фінансування. На його думку, слід враховувати не тільки податок із прибутку корпорації, а й особистий прибутковий податок з доходів акціонерів. Міллер уводить показник Yi — виграш від залучення позичкових коштів. Він може бути розрахований за такою формулою2:
,
де ТС — ставка корпоративного податку;
TPS — ставка особистого прибуткового податку з доходу від звичайних акцій;
ТРВ — ставка особистого прибуткового податку з доходу від облігацій;
BL — ринкова вартість боргу корпорації, яка використовується для фінансування боргу.
Висота ставок обкладення доходів корпорації і доходів акціонерів різна, тому результати будуть багатоваріантними: від одержання виграшу, зведення його до нуля і до від’ємного значення.
Якщо корпорація користується податковим захистом, то інвестор, котрий вкладає свої кошти в облігації корпорації, сплачує податки за отримані доходи. Як зазначає Міллер, вигоди, одержувані від звуження податкової бази на одному кінці, перетворюються в скорочення доходів на другому кінці. Усе «схоплено» єдиною системою оподатковування. З метою залучення інвесторів корпорація повинна збільшувати ставку доходу за облігаціями, які емітуються, з тим щоб певною мірою компенсувати зниження доходу в результаті виплачених податків.
Нові емісії боргових інструментів будуть здійснюватися корпорацією доти, доки ставки податку з прибутку будуть вищими за ставки податку на доходи інвесторів. Досягнення рівноваги податкових ставок означає встановлення оптимальної рівноваги між позичковим і власним капіталом для корпоративного сектору в цілому.
М. Міллер дійшов висновку, що практично оптимального коефіцієнта борг/акціонерний капітал для окремої корпорації бути не може. Найбільші ТНК, такі як АйБіеМ, зі стратегією низької частки позичкових коштів у капіталі, звичайно залучають інвесторів, що входять до значних платників податків з високою ставкою оподаткування. Комунальні компанії віддають перевагу високій частці левериджу і залучають широке коло інвесторів з низькими ставками оподаткування доходів. У результаті М. Міллер відзначає, що «у стані рівноваги вартість окремої фірми не повинна залежати від її капітальної структури незалежно від того, вираховуються чи ні платежі за позичковими процентами з оподатковуваного податком доходу фірми»1.