2.2. Риски операции

Рыночная ценность и ликвидность ценных бумаг позволяют кредитору пренебречь до определенной степени рисками, связанными с личностью заемщика. Ключевым преимуществом РЕПО является то, что кредитор получает, как часто говорят, "двойную защиту": при дефолте заемщика он реализует обеспечение, а при обесценении обеспечения (например, в результате дефолта эмитента облигаций, являющихся обеспечением по сделке РЕПО) заемщик исполняет обязательство по возврату полученных по первой части РЕПО денежных средств.

Таким образом, риск потери всей суммы денежных средств, предоставленных по сделке РЕПО, может реализоваться для кредитора только в случае одновременного дефолта контрагента и обесценения обеспечения. Понятно, что вероятность наступления двух этих событий меньше, чем каждого из них в отдельности. Иначе говоря, при заключении сделки РЕПО кредитный риск на заемщика замещается у кредитора рыночным риском обеспечения. Для долговых инструментов – это возможность непогашения облигаций эмитентом, а для всех инструментов – риски снижения их курсовой стоимости, что при определенных негативных моментах может обернуться для кредитора невозможностью вернуть сумму, адекватную выданной при реализации предмета залога. Другая форма риска связана с возможным снижением ликвидности полученного "залога", что может затруднить кредитору процесс его реализации в случае отказа заемщика выполнить вторую часть РЕПО (обратный выкуп ценных бумаг). Для управления этими рисками существуют следующие механизмы, опишем их вкратце.

Начальная маржа (initial margin) или дисконт (haircut) представляют из себя, в сущности, одно и то же, а именно, величину превышения стоимости обеспечения над суммой денежных средств, предоставляемых/получаемых по сделке РЕПО (разница только в том, что начальная маржа рассчитывается, исходя из суммы денежных средств, а дисконт — посредством уменьшения стоимости обеспечения). То есть выкуп ценных бумаг по первой части РЕПО происходит по цене, которая заведомо ниже рыночной. Размер дисконта в каждом конкретном случае варьируется в зависимости от кредитного риска эмитента, риска изменения курсовой стоимости бумаги, надежности контрагента и общей ситуации на фондовом рынке. Максимальный дисконт устанавливается для низколиквидных акций "второго эшелона" (40 – 50%), его размер уменьшается для акций "первого эшелона" (20 – 40%). Минимальный уровень дисконта устанавливается при совершении сделок РЕПО с облигациями высококлассных эмитентов (15 – 25%).           Поддержание маржи (margin maintenance). В течение срока РЕПО в результате наращивания процентов по ставке РЕПО на предоставленные/полученные денежные средства и изменения рыночной стоимости ценных бумаг, являющихся обеспечением, величина начальной маржи или дисконта, установленная при заключении сделки, изменяется. Для сохранения рисков по сделке РЕПО в согласованных рамках стороны могут договориться о поддержании первоначального уровня маржи или дисконта посредством внесения одним контрагентом другому соответствующей суммы денежных средств или количества ценных бумаг — маржевого взноса (Margin call). То есть, если рыночная стоимость обеспечения падает, то покупатель (кредитор) требует дополнительного обеспечения или возврата части денежных средств, если рыночная стоимость обеспечения растет, то продавец (заемщик) вправе потребовать дополнительной суммы денег или возврата части обеспечения. Чтобы не производить постоянной корректировки уровня маржи, устанавливаются ее верхнее и нижнее предельные значения. То есть уведомление о внесении маржевого взноса направляется контрагенту только в случае, если в результате переоценки стоимость "залога" окажется вне этого интервала. Неисполнение обязательства по внесению Margin call однозначно приводит к признанию соответствующей второй части сделки РЕПО срочной к исполнению, независимо от срока РЕПО, что позволяет добросовестному контрагенту быстрее предпринять меры по предотвращению убытков (реализация обеспечения и т. п.).

К сожалению, несмотря на очевидные достоинства такого инструмента управления рисками по сделке РЕПО, предельные значения дисконта указываются крайне редко, а маржинальные взносы не вносятся практически никогда. Это свидетельствует о том, что даже в тех немногих случаях, когда предельные значения дисконта устанавливаются, их границы настолько широки, что практически не могут привести к возникновению необходимости вносить Margin call.

В качестве причины неиспользования механизма поддержания маржи можно предположить проблемные вопросы бухгалтерского учета маржинальных взносов РЕПО, неоднозначность налогообложения сделок РЕПО с такими взносами и сложность сопровождения этих операций бэк-офисом. Возможно, дело заключается также в желании участников как можно меньше учитывать фактор контрагента по сделке РЕПО и ориентироваться на качество обеспечения. В результате такого подхода весь упор при управлении рисками сделки РЕПО переносится на начальный дисконт, что приводит к некоторому завышению данного параметра.      

Рассмотрим пример.

Пусть компания "А" имеет на балансе 10 000 акций, стоимость которых на момент заключения сделки РЕПО составляла 100 руб. за акцию (стоимость пакета – 1 000 000 руб.). Инвестиционно-финансовая компания готова заключить сделку РЕПО на полгода под 15% годовых. Размер дисконта установлен в размере 20%. Сумма кредита составит – 800 000 руб. (1 000 000 – 1 000 000*0,2). Сумма обратного выкупа через 6 месяцев составит 860 000 руб. (800 000 * 0,15 * 6/12).

Однако цена на акции (являющиеся обеспечением) может измениться в результате рыночных колебаний. Например, упасть ниже 75 рублей за акцию. В этом случае стоимость обеспечения будет составлять всего 750 000 руб., в то время как компания "А" уже получила кредит на сумму 800 000 руб., т.е. кредит становится необеспеченным. Во избежание таких неприятных для кредитора ситуаций можно использовать две альтернативные процедуры:

 – принудительно разорвать сделку РЕПО и заключить ее по новой цене (75 руб. за акцию) с тем же дисконтом (20%);

– выставить в обеспечение обязательств компании "А" требование об уплате Margin Call, вычисленного таким образом, чтобы кредит оставался обеспеченным.      При этом нужно учесть, что, как правило, цена не падает моментально на 25% (хотя в моменты кризисов бывает и такое) – обычно изменение цен на рынке происходит достаточно плавно. Как правило, производится принудительная переоценка (либо выставляется Margin Call) при снижении цены на определенную величину (например, на 5% от первоначальной цены).

В этом случае кредитор может себя обезопасить, поскольку при неисполнении компанией "А" (заемщиком) своих обязательств по переоценке/уплате Margin Call бумаги, служащие обеспечением, могут быть проданы на рынке по цене, превышающей задолженность заемщика (даже с учетом процентов). Так как вторая часть операции в этом случае не исполняется, то сделка теряет статус сделки РЕПО в плане преимуществ налогообложения. Этот факт является своего рода гарантией или стимулом сторон к тому, чтобы исполнить свои обязательства по второй части сделки РЕПО.      Еще один специфический риск операций РЕПО заключен в том, что один из контрагентов может не исполнить обязательства по второй, отложенной части договора. Например, рыночная цена актива, который, по сути, служит обеспечением, существенно вырастет, и новый собственник откажется возвращать его по старой цене. Поэтому в соглашении иногда предусматривается штраф, который обязана будет заплатить сторона, отказывающаяся от исполнения обязательств. Хотя налоговые последствия неисполнения обязательств по сделке РЕПО сами по себе уже являются штрафом.