фин менеджмент

тала организации. Общая стоимость капитала организации (ССК) будет включать следующие составные элементы: стоимость капитала по привилегированной акции (СпривА), внешняя стоимость капитала организации или стоимость эмиссии новых обыкновенных акций (СобыкнА), стоимость нераспределенной прибыли (или внутренняя стоимость капитала (Снп), стоимость заемного капитала, или стоимость с учетом налоговых эффектов (Сзк).

Стоимость капитала по привилегированной акции определяется деле-

нием годового дивиденда привилегированной акции на чистый доход от продажи привилегированной акции:

Пример 5.2. Организация выпустила привилегированные акции с выплачиваемыми дивидендами в размере 400 руб. на акцию, имеющую рыночную цену 3000 руб. Стоимость размещения (подписки) займа составляет 3%, или 90 руб. на акцию. Следует определить стоимость капитала, привлекаемого по привилегированной акции.

Решение:

СпривА= 400:2910 = 1,1375, или 13,35%.

Стоимость капитала по обыкновенной акции обычно воспринимают как требуемую норму прибыли инвестора на обыкновенную акцию организации.

Стоимость нераспределенной прибыли (Снп) тесно связана со стоимо-

стью существующих обыкновенных акций, поскольку стоимость акционерного капитала, приобретенного за счет нераспределенной прибыли, является той же самой, что и требуемая инвесторами норма прибыли с обыкновенных акций организации.

Стоимость заемного капитала, или стоимость с учетом налоговых эф-

фектов (Сзк), обычно определяют по следующей формуле:

где i - ставка процента по кредиту; t - ставка налога на прибыль.

Спецификой налогового законодательства России является отнесение на себестоимость только части затрат, связанных с выплатой процентов. Тогда формулу (5.2) для расчета стоимости заемного капитала можно переписать в виде:

где rr - ставка рефинансирования;

141

М - маржа.

Пример 5.3. Организация использует долгосрочный кредит стоимостью 16% годовых. Ставка рефинансирования - 12%; ставка налога на прибыль - 24%, маржа - 3%. Следует определить стоимость заемного капитала.

Решение:

Сзк = 16% (1- 0,24) + [16% - (12% + 3%)] хО,24 = 12,16% + 0,24% = 12,4%.

Отметим, что, по мнению многих российских экономистов, к налоговым эффектам необходимо относиться осторожно. Например, не нужно учитывать налоговый эффект, если организация не получает прибыль или планирует получить прибыль в определенные периоды. Так, если организация получила убыток в отчетном году, то определенные налоговые льготы, уменьшающие налогооблагаемую прибыль, могут быть распространены лишь на предыдущие годы. Если же убыточная деятельность продолжается последовательно в течение нескольких лет, преимущество от уменьшения налогооблагаемой прибыли на сумму уплаченных процентов откладывается до тех пор, пока деятельность организации вновь не станет прибыльной. Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала может быть выше или ниже прогнозной.

На наш взгляд, с точки зрения концепции «учета целей управления» реальная цель деятельности российских организаций не всегда может быть отражена таким показателем как прибыль (показанная в балансе), а это значит, что «классическая» система налогообложения с доходом на прибыль работает в России не так, как в странах с длительным доминированием рыночной экономики, и, следовательно, эффекты налогообложения, выявленные зарубежными теориями финансов в России могут не проявляться. Впрочем, как и другие положения этих теорий.

Общая стоимость капитала организации представляет собой среднее значение одноэлементных стоимостей капитала, взвешенных пропорционально каждому виду используемого капитала. Если ССК представляет собой средневзвешенную стоимость капитала, то

ССК = ∑n Сi ×Уi (5.4)

i=1

где ССК – средневзвешенная стоимость капитала организации Сi - стоимость конкретного элемента капитала;

Уi – удельный вес конкретного элемента капитала в общей сумме.

142

На текущий момент стоимость капитала любой организации может быть определена по данным ее финансовой отчетности. Это текущая стоимость капитала организации, исчисленная по сложившейся структуре капитала.

В случае привлечения дополнительного капитала организация формирует новую структуру капитала и на ее основе рассчитывает целевую стоимость капитала – ценовой ориентир при покупке дополнительного капитала на открытом рынке.

Таким образом, проблема вычисления стоимости капитала распадается на две задачи:

1)определение оптимальной структуры капитала, т.е. сочетания различных источников финансирования инвестиций;

2)вычисление стоимости каждого источника финансирования.

Поэтому в расчетах принято выделять предельную стоимость капитала – максимальную стоимость дополнительно привлекаемого капитала, за пределами которой организация не может обеспечить требуемую норму доходности. Предельная стоимость капитала имеет огромное значение при разработке схем финансирования инвестиционных проектов.

Соотношение между собственным и заемным капиталом отражает некоторую приемлемую степень финансового риска и резерва заемнoгo потенциала, под которым понимают способность организации в случае необходимости привлечь заемный капитал в желаемых объемах и на приемлемых условиях.

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции организации будет наивысшей. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия организации. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Когда же организация предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но акционеры, получая относительно скромные дивиденды, считают, что организация не преследует цели повышения прибыли, что снижает ее рыночную стоимость.

Критерии формирования рациональной структуры средств организации для каждой организации индивидуальны. Кроме того, на формирование рациональной структуры средств влияют следующие факторы:

♦темпы роста оборота организации, требующие повышенного финансирования из-за возрастания переменных, а возможно, и постоянных затрат, роста дебиторской задолженности, инфляции и других издержек;

♦уровень и динамика рентабельности, так как наиболее рентабельные организации имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период;

143

♦структура активов. Если организация располагает значительными активами общего назначения, которые по своей природе способны служить обеспечением кредитов, то доля заемных средств в структуре пассива увеличивается;

♦тяжесть налогообложения;

♦отношение кредиторов к организации;

♦состояние рынка капиталов.

При планировании как стратегических, так и тактических задач необходимо учитывать конъюнктуру на рынке денег и капиталов, поэтому приходится подчиняться обстоятельствам при формировании рациональной структуры источников средств.

Любая организация формирует свой набор источников, состав, структура, значимость и доступность которых определяются конкретными условиями: организационно-правовой формой, целевой направленностью деятельности, рентабельностью, политикой руководства в отношении привлечения средств и т.п. Формально эти источники отражены в пассиве бухгалтерского баланса данной организации.

5.3.Оптимизация структуры капитала

Впроцессе финансового управления капиталом оптимизация его структуры является одной из наиболее важных и сложных задач.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости организации.

Одним из механизмов оптимизации структуры капитала организации является использование эффекта финансового левериджа. Финансовый леверидж характеризует использование организацией заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала, позволяющих ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Приращение к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря привлечению кредита, несмотря на его платность и уплату налога на прибыль в теории финансового менеджмента называют эффектом финансового рычага (левериджа).

Существует два метода определения эффекта финансового рычага (Degree of Financial Leverage – DFL).

144

I модель эффекта финансового рычага (ЭФР) связывает объем и стоимость заемных средств с уровнем экономической рентабельности инвестиций.

Для вывода формулы и расчёта эффекта финансового рычага может быть использована таблица 5.2.

Экономическая рентабельность инвестиций в практике финансового менеджмента используется в основном для оценки эффективности управления организацией, ее способности обеспечить необходимую отдачу от вложенного капитала. Данный показатель широко используется в западной практике анализа и определяется по формуле:

Ри = операционная_ прибыль_ до_ уплаты_ процентов_ и_ налогов ×100% (5.5) совокупный _ инвестированный _(вложенный) _ капитал

Величину операционной прибыли до уплаты процентов и налогов можно представить в виде суммы чистой прибыли, скорректированной на фактор налогообложения и величиной фактических финансовых издержек по всем полученным кредитам за расчётный период (суммой уплаченных процентов). Тогда показатель экономической рентабельности инвестиций можно представить в виде:

где, ЧП – чистая прибыль; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

Пзк – фактические финансовые издержки по всему заемному капиталу (полученным кредитам) за расчётный период (сумма уплаченных процентов); Совокупный инвестированный (вложенный) капитал – совокупные вложения собственного и заемного капитала.

Таблица 5.2. - Вывод формулы и расчет эффекта финансового рычага ОАО «Импекс»

145

Непосредственный (т.е. исходя из определения) расчет эффекта финансового рычага

146

где ЭФР – эффект финансового рычага, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

Эри – экономическая рентабельность инвестиций, %; Сзк – средняя расчётная ставка процента по заемному капиталу, %;

3К – средняя сумма используемого организацией заемного капитала; СК – средняя сумма собственного капитала организации; (1 – Сп) – налоговый корректор; (Эри – Сзк) – дифференциал финансового рычага;

(ЗК:СК) – коэффициент задолженности.

Первая составляющая эффекта – налоговый корректор – показывает,

в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения; он не зависит от деятельности организации, так как ставку налога на прибыль утверждают в законодательном порядке.

Вторая составляющая эффекта – дифференциал финансового леве-

147

риджа – является основным фактором, формирующим положительное значение эффекта финансового рычага. Условие: Эри > Сзк.

Чем выше положительное значение дифференциала, тем весомее при прочих равных условиях значение эффекта финансового рычага.

В связи со своей высокой динамичностью этот показатель требует систематического мониторинга в процессе управления. Динамизм дифференциала обусловлен рядом факторов:

♦в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти и превысить уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами организации.

♦снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства организации, что вынуждает повышать процентные ставки за кредит с учетом премии за дополнительный риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению. В результате рентабельность собственного капитала (Рск) снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направлена на обслуживание долга, полученного под высокие процентные ставки.

Таким образом, отрицательная величина дифференциала приводит к снижению рентабельности собственного капитала, что делает его использование неэффективным.

Третья составляющая эффекта – коэффициент финансового леве-

риджа – характеризует сумму заемного капитала, используемого организацией, в расчёте на единицу собственного капитала.

Соотношение заемного и собственного капитала является тем рычагом, который изменяет положительный или отрицательный эффект финансового дифференциала. При его положительном значении любое увеличение коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала. При отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему снижению рентабельности собственного капитала.

Итак, при стабильном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным фактором, влияющим на величину доходности собственного капитала, то есть он генерирует финансовый риск. Аналогично при неизменной величине коэффициента положительное или отрицательное значение дифференциала генерирует как увеличение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Соединив три составляющих эффекта (налоговый корректор, дифференциал и коэффициент финансового левериджа), получим значение эффекта фи-

148

нансового рычага.

Данный способ расчета позволяет организации определить безопасный объем заемных средств, то есть допустимых условий кредитования. Его широко используют в странах континентальной Европы (Франции, Германии и др.).

Для реализации этих благоприятных возможностей необходимо установить наличие взаимосвязи и противоречия между дифференциалом и коэффициентом финансового рычага. Дело в том, что при увеличении объема заемных средств финансовые издержки по обслуживанию долга возрастают, что в свою очередь приводит к снижению положительного значения дифференциала (при неизменной величине доходности собственного капитала).

Из вышесказанного можно сделать следующие выводы:

1.Если новое заимствование приносит организации рост уровня эффекта финансового рычага, то оно выгодно для предприятия. При этом необходимо контролировать состояние дифференциала: при увеличении коэффициента финансового левериджа коммерческий банк вынужден компенсировать возрастание кредитного риска повышением «цены» заемных средств.

2.Риск кредитора выражают величиной дифференциала: чем выше дифференциал, тем меньше кредитный риск у банка. И наоборот. Если дифференциал станет меньше нуля, тогда эффект рычага будет действовать во вред организации, то есть произойдет вычет из рентабельности собственного капитала

иу инвесторов не будет желания покупать акции корпорации - эмитента с отрицательным дифференциалом.

Таким образом, задолженность организации коммерческому банку – это

ине благо и не зло, но это его финансовый риск. Привлекая заемные средства, организация может более успешно выполнять стоящие перед ним задачи, если вложит их в высокодоходные активы или реальные инвестиционные проекты с быстрой окупаемостью капиталовложений.

Основная задача для финансового менеджера состоит не в том, чтобы исключить все риски, а в том, чтобы принять разумные, заранее рассчитанные риски в пределах положительного значения дифференциала. Это правило важно и для коммерческого банка, так как заемщик с отрицательной величиной дифференциала вызывает недоверие. Однако на практике возможны исключения из этого правила. В отдельные периоды деятельности организации необходимо прибегнуть к активному воздействию финансового рычага, а затем ослабить его влияние. В других случаях целесообразно соблюдать умеренность в привлечении заемных средств.

Многие зарубежные финансисты полагают, что «золотая середина» финансового рычага способна компенсировать налоговые платежи и обеспечить требуемую отдачу собственных средств.

II модель эффекта финансового рычага. Эффект финансового рычага

149

можно рассматривать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию, вызываемое изменением прибыли до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль.

Подобная интерпретация эффекта финансового рычага характерна для школы финансового менеджмента США, Канады и Великобритании.

Экономисты США рассчитывают силу воздействия финансового рычага (СВФР) по формуле:

(до_ уплаты_ процентов_ за_ кредит_ и_ на_ прибыль)

Сила финансового рычага есть отношение темпа прироста прибыли на одну акцию корпорации к темпу прироста операционной прибыли.

Таким образом, согласно определению:

где: Па – прибыль на обыкновенную акцию; П – операционная прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль

Пзк – фактические финансовые издержки по всем полученным кредитам (заемному капиталу) за расчётный период (сумма уплаченных процентов); Ч – число обыкновенных акций;

Чем меньше сила воздействия финансового рычага, тем ниже финансовый риск, связанный с данной организацией.

Если заемные средства не привлекаются в оборот, то сила воздействия финансового рычага равна 1.

Для организации ОАО «Импекс» сила воздействия финансового рычага равна:

150