Определение ставки дисконтирования

С технической, т.е. математичес­кой, позиции ставка дисконтирования – это процентная ставка, исполь­зуемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на раз­ные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для опре­деления рыночной стоимости предприятия. В экономическом смысле в роли став­ки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестиро­вания или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственни­ков (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитывать­ся с учетом трех факторов. Первый – наличие у многих предприятий раз­личных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уров­ней компенсации. Второй – необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий – фактор риска. В данном случае риск определя­ется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирова­ния, наиболее распространенными из которых являются:

• для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

• для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дискон­тирования находится по формуле:

, (4.2)

где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f – безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ – премия для малых предприятий;

S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

С – страновой риск.

Модель оценки капитальных акти­вов (САРМ – в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение мо­дели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обяза­тельствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его бан­кротства практически исключается). Однако, как показывает практика, госу­дарственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безриско­вой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или дру­гих наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, суще­ствующих в России. Для инвестора она представляет собой ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвиднос­ти. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязы­вается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. Если для компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебани­ями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен средне­рыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Напри­мер, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются пу­тем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными организацийами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых пери­одических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональ­ные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования такова:

, (4.3)

где E(R_f) – ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

R_f – ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки;

RPm – общая «рыночная» премия за риск для акций;

RPs – премия за риск для малых компаний;

Rp_u – премия за несистематический риск для конкретной компании.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на соб­ственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов вы­ступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капи­тала (weighted average cost of capital – WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле:

WACC = k_d (1 - t_c) w_d + k_pw_p+ k_sw_s , (4.4)

где WACC – стоимость привлечения заемного капитала;

t_c – ставка налога на прибыль предприятия;

w_d – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

k_s – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w_s – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала. Однако многие закрытые компании, особенно неболь­шие, фактически используют как долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным процентами). В этих случаях аналитик должен определить, классифицировать ли такой долг как долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.

Случаи применения WACC. Например, предусматривается покупка ком­пании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со все­ми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью рефи­нансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важный момент состоит в том, что относительные веса долга и собственного капитала дол­жны базироваться на рыночных стоимостях каждого компонента, а не на балансовых стоимостях.

Если компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. пред­полагается, что структура капитала останется без изменений, тогда следу­ет использовать величину долга в существующей структуре капитала. Если оцени-вается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной стоимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к сред­неотраслевому. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвес­тиционной стоимости, тогда следует использовать реальную или желае­мую структуру капитала будущего или настоящего владельца.