4 Основы теории временной стоимости денег. Понятие сложного процента. Понятие текущей стомиости дохода. Стандарт 6 функций сложного процента.

В рамках доходного подхода к оценке недвижимости для определения текущей стоимости объекта, исходя из чистого операционного дохода обычно принято выделять два основных метода оценки:

·         Метод капитализации прибыли.

• Метод дисконтирования денежных потоков.

В основе данных методов лежит предпосылка, что стоимость недвижимости обусловлена способностью оцениваемого объекта генерировать потоки доходов в будущем. В обоих методах происходит преобразование будущих доходов от объекта недвижимости в его стоимость с учетом уровня риска, характерного для данного объекта. Различаются эти методы лишь способом преобразования потоков дохода.

Метод прямой капитализации – метод определения рыночной стоимости доходного объекта, основанный на прямом преобразовании наиболее типичного дохода первого года в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации, полученный на основе анализа рыночных данных о соотношениях чистого дохода и стоимости активов, аналогичных оцениваемому объекту.

Данный метод заключается в расчете текущей стоимости доходов, полученных от использования объекта, с помощью коэффициента капитализации. Используется в тех случаях, когда:

·         имеется достаточное количество данных для прогнозирования денежного потока;

·         доход с недвижимости является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим, ожидаемые темпы их роста умеренны или предсказуемы.

Метод капитализации переводит годовой доход в стоимость (V) путем деления чистого операционного дохода (NOI) (обычно за год) на соответствующий коэффициент капитализации, определенный оценщиком (R).

                                                 V = NOI / R  

Понятие ЧОД представляет собой рассчитанную устойчивую величину ожидаемого годового чистого дохода, полученного от оцениваемого имущества после вычета операционных расходов и резервов на замещение. Определение ЧОД базируется на предположении, что имущество будет сдано в аренду по рыночным арендным ставкам, а в качестве прогнозного периода расчета будет взят наиболее типичный год владения.

Наиболее сложным этапом оценки недвижимости методом капитализации является определение коэффициента (или ставки) капитализации. В западном классическом варианте метод прямой капитализации предусматривает для капитализации использовать коэффициент (ставку), извлекаемый из рыночных сделок, по которым одновременно известны цена аренды и цена продажи. Практика показывает, что в российских условиях найти такую информацию невозможно.

Другим методом определения коэффициента капитализации является метод суммирования (кумулятивного построения). Суть метода состоит в том, что в качестве базовой применяется безрисковая ставка процента и к ней последовательно прибавляются поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости (премия за риск вложения в объект недвижимости, премия за низкую ликвидность, поправка на инвестиционный менеджмент и др.).    

Основные этапы процедуры оценки методом капитализации:

1. определение ожидаемого годового дохода (или среднегодового),

2. расчет ставки капитализации,

3.определение стоимости объекта.   

Область применения метода капитализации

Метод применяется в тех случаях, когда имеется достаточное количество данных для оценки дохода. Данный метод наиболее применим к объектам, приносящим доход, со стабильными, предсказуемыми суммами доходов и расходов.

Достоинства метода капитализации

• Простота расчетов;

• Так или иначе непосредственно отражает рыночную конъюнктуру.

Недостатки метода капитализации

• Отсутствует информация о рыночных сделках или не проведен их экономический анализ.

• Если объект находится в стадии становления (еще не постро­ен): не вышел на режим стабильных доходов или отсутствует информация о них.

В случае если прогнозируется будущее изменение дохода, используется метод дисконтирования денежных потоков.

Метод дисконтирования - метод основан на определении капитализированной стоимости предполагаемых доходов от функционирования объекта, при котором каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования последовательно приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Метод дисконтирования денежных потоков – наиболее универсальный расчетный инструмент капитализации, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Расчет стоимости недвижимости при применении данного метода осуществляется следующим образом:

·         анализируются и прогнозируются валовые доходы, расходы и инвестиции,

·         рассчитываются денежные потоки для каждого отчетного года,

·         определяется ставка дисконта,

·         производится дисконтирование полученных денежных потоков,

·         рассчитывается остаточная стоимость,

·         суммируются текущие стоимости будущих денежных потоков и остаточная стоимость.

Метод дисконтированных денежных потоков используется, если: * Предполагается, что будущие потоки будут существенно отличаться от текущих; * Имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости; * Потоки доходов и расходов носят сезонный характер; * Оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект; * Объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен) в эксплуатацию.

Область применения: Метод более применим к приносящим доход объектам, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов.

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости доходов, состоящих из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Для расчета необходимы данные:

1. длительность прогнозного периода  (для РФ  –  3-5 лет);

2. прогнозируемые величины денежных потоков, включая реверсию.

Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

1. назначение цены продажи исходя из анализа текущего состояния рынка из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предложений относительно будущего состояния объекта,

2. применения допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения,

3. капитализация дохода за год, следующего за годом окончания прогнозного периода с использованием самостоятельно рассчитываемой ставки капитализации.

Ставка дисконтирования отражает взаимосвязь риск-доход.

Ставка дисконтирования (ставка дисконта) – это коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем.

Ставка дисконтирования определяется как средняя норма прибыли, которую инвесторы ожидают получить на капиталовложения в схожие объекты в условиях данного рынка. Поскольку норма прибыли прямо пропорциональна риску, ставка дисконтирования прямо зависит от того, насколько высоко средний оценивает уровень риска, связанный с вложением средств в покупку данной недвижимости. Чем выше уровень риска, тем больше ставка дисконтирования и соответственно меньше стоимость будущих доходов. При расчете ставки дисконтирования следует учитывать, что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложений своих средств в данный объект, учитывая, что имеются альтернативные вложения, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. Для расчета ставки дисконтирования используется несколько методик, наиболее предпочтительными из которых являются метод цены капитальных вложений и метод суммирования.

Текущая стоимость будущих выгод от владения собственностью определяется из выражения:

             V = CF₁ / (1+Y₁) + CF₂ / (1+Y₂)² + … + CF_t / (1+Y_t)^t + V_R

где:     СF_n - денежный поток,

           Y_n - норма отдачи n-го периода (где n=1…t, t – срок прогноза),

           V_R – приведенная к дате оценки стоимость реверсии, или продажи объекта после истечения срока прогноза, т.е. доход первого постпрогнозного года, капитализированный по ставке, называемой терминальной ставкой (коэффициентом) капитализации (R_T):

                                         V_R = [CF_t+1 / R_T] / [1+Y _t+1] ^t+1_.                                

Таким образом, основой оценки объекта методом дисконтирования является прогноз функционирования объекта в течение определенного периода, что означает определение таких основных показателей, как срок прогноза, доходные и расходные характеристики и ставка дисконтирования. При анализе доходов и расходов используются прогнозные данные, выводимые оценщиком из динамики рыночного контекста объектов оценки.

Капитализация дохода — метод оценки стоимости предприятия, заключающийся в рассмотрении дохода от предпринимательской деятельности в качестве среднего ссудного процента и вычисление стоимости предприятия равной величине капитала с данным ссудным процентом.

В условиях, когда срок экономической жизни объекта недвижимости превышает горизонт достоверного прогноза (год n), планирование доходов производится лишь на период достоверного прогноза. Доходы, которые будут получены за пределами горизонта прогноза (N-n лет) учитываются как поступления от продажи объекта в год, предшествующий горизонту планирования n.

Цена перепродажи (остаточная стоимость) определяется как текущая стоимость будущих доходов от использования объекта. Для расчета остаточной стоимости (V_r) применяется метод прямой капитализации.

Стоимость объекта по методу прямой (непосредственной) капитализации доходов рассчитывается по следующей формуле:

Vr = I / R  

где  V_r — стоимость;

I — среднегодовой чистый операционный доходности;

R — коэффициент капитализации (общая ставка капитализации).

Основное преимущество этого метода — простота расчетов. Та же как и в методе дисконтирования денежных потоков, в методе прямой капитализации учитывается снижение стоимости объекта, для чего в состав коэффициента капитализации кроме нормы дохода на капитал включается рекапитализационная составляющая, отвечающая за возврат капитала.

Общая формула для расчета коэффициента капитализации:

R=I-d F3(N-n,I_r)

где I — норма доходности на капитал;

d -фактор изменения стоимости объекта;

N-n — оставшийся срок жизни объекта (за горизонтом планирования денежных потоков);

I_r — ставка рекапитализации;

F3 — третья функция сложного процента, рассчитываемая по формуле:

Ставка (коэффициент) капитализации – процентная ставка, используемая для пересчета годового дохода, получаемого от объекта недвижимости, в его рыночную стоимость. Рассчитывается как отношение чистого операционного дохода от объекта недвижимости к цене продажи объекта.

Ставка дисконтирования – процентная ставка, используемая для приведения будущих денежных сумм (доходов или расходов) к текущей стоимости на дату оценки.

При расчете ставки дисконтирования необходимо учитывать:

·       безрисковую ставку отдачи на капитал, как ставку отдачи при наименее рискованном вложении капитала;

·       величину премии за риск, связанную с инвестированием капитала в оцениваемый ОС.

Расчет коэффициента капитализации. Существует несколько методов определения коэф. капитализации:

·         С учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);

·         Метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;

·         Метод прямой капитализации.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива).

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

1)       ставки доходности инвестиции (капитала), являющиеся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

2)       нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Rкап=Rдох.кап+ΔRнорм.возвр.

                Где Rкап — коэф.капитализации;              Rдох.кап — ставка дохода на капитал;   Rнорм.возвр. - норма возврата капитала

Ставка дохода на капитал (Rдох.кап) строится методом кумулятивного построения:

Безрисковая ставка дохода+Премии за риск+Вложения в недвижимость+Премии за низкую ликвидность недвижимости+Премии за инвестиционный менеджмент

Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата. Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие – поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Требования к безрисковой ставке:

·         доходность на наиболее ликвидные активы, для которых харак терна относительно низкая ставка доходности, но с гарантией возврата капитала;

·         доступные для инвестора в качестве альтернативного варианта вложений.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, нет необходимости в расчете нормы возврата.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возврата основной суммы капитала. Норма возврата капитала показывает годовую величину возмещения средств, вложенных в объект недвижимости в том случае, если прогнозируется потеря этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения для рекапитализации .

Существуют три способа расчета нормы возврата капитала (R норм возвр ) :

•прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

• возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода ни инвестиции (метод Инвуда )-метод аннуитета;

•возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда ).

Ставка дисконтирования и ставка капитализации – аналогичны по своей экономической сути и взаимосвязаны (математически формула капитализации является модифицированной формулой дисконтирования, при количестве прогнозных периодов стремящихся к бесконечности). Взаимосвязь ставки дисконтирования и ставки капитализации можно легко выразить формулой:

R = i - g

где: R – ставка капитализации;,   i – ставка дисконтирования; g – ожидаемые темпы роста (снижения).

(Рекапитализация — изменение структуры капитала компании (например, обмен облигаций на акции); причиной Р. часто является банкротство)

за возврат капитала.

I – норма доходности на капитал;

N-n – оставшийся срок жизни объекта (за горизонтом планирования денежных потоков);

F3 – третья функция сложного процента, рассчитываемая по формуле:

При рекапитализации по методу Ринга, который предполагает, что рекапитализационные отчисления не реинвестируются (инвестируются по ставке 0%):

R=I-d/(N-n);

При рекапитализации по методу Хоскольда, который предполагает формирование фонда возмещения капитала по безрисковой норме доходности. Данный метод применяется когда оцениваемый объект характеризуется нетипичной нормой доходности, то есть у инвесторов отсутствуют возможности для реинвестирования по ставке, равной требуемой доходности на капитал:

R=I-d·F3(N-n,I_rf);

При рекапитализации по методу Инвуда, который предполагает реинвестирование рекапитализационных отчислений по ставке, равной ставке доходности инвестиций в оцениваемый объект: R=I-d·F3(N-n,I);

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой =ставкой рекапитализации.

9 Капитализация доходов при смешанном финансировании недвижимости. Традиционная методика. Другие методы (метод инвестиционной группы, техника Элвуда)