Финансовые и реальные инвестиции

Важным критерием деления инвестиций на финансовые и реальные является характер движения функциональных форм капитала, в которые преобразовываются первоначальные вложения в процессе своего жизненного цикла: денежный, товарный, производительный. Наиболее распространенной начальной формой движения инвестиций является денежная форма. Деньги расходуются на приобретение как ценных бумаг, так и элементов производительного капитала. Но важным представляется то, что если, в соответствии с воспроизводственным подходом, процесс движения денежной формы инвестируемого капитала сопровождается встречным потоком элементов производительного капитала, то инвестиции, начинающиеся в денежной форме, становятся элементами реального капитала. В данном случае процесс движения денежных средств имеет вид: Д-деньги обмениваются на Т-товар в форме Р- рабочей силы и Сп- средств производства, и далее в процессе производства (П) преобразовывается в Т’ и обмениваются на Д’- товар и деньги, количественно отличающиеся от исходного пункта на величину прибавочной стоимости.

В другом случае денежная форма инвестируемого капитала завершает свой кругооборот, обмениваясь на вторичные активы (акции, облигации, государственные ценные бумаги), и не превращается в элементы производительного капитала. Движение денежной формы капитала, в данном случае, имеет вид Д-В-Д’. В кругообороте отсутствует процесс производства и капитал является фиктивным.

Реальные инвестиции могут начинаться в денежной форме, но их характер будет определяться не исходной формой, а содержанием кругооборота функциональных форм капитала - производительного или фиктивного. В зависимости от того, чем закончится этот кругооборот, т. е. на что будут потрачены денежные средства, инвестиции будут либо реальными, либо финансовыми (нас не интересует к какому сектору экономики принадлежит инвестор). При этом финансовые инвестиции в традиционном понимании – вложения в ценные бумаги – следует расценивать как часть инвестиционного процесса и инвестиции, только в том случае если в результате происходит прирост производственного капитала. В противном случае, мы имеем дело с финансовым операциями спекулятивного характера, не имеющих ничего общего с инвестиционной деятельностью. Большинство операций на первичном фондовом рынке имеют целью привлечение средств в реальный сектор экономики, в то время как вторичный рынок и рынок производных ценных бумаг преимущественно спекулятивны. С одной стороны, спекулятивные операции оттягивают средства от вложения в реальный сектор экономики, способствуя тем самым надуванию финансовых пузырей со всеми вытекающими последствиями в случае неизбежного финансового кризиса. С другой стороны, вторичный рынок, постоянно переоценивая активы фирм, задает направления оптимального инвестирования. Правда, в адекватности отражения реального положения дел в реальном секторе профессиональными участниками фондового рынка сомневался уже Дж. М. Кейнс и усматривал их негативное влияние на динамику основных макроэкономических показателей. Так, Дж. М. Кейнс замечал, что «в совокупных капиталовложениях общества постепенно растет доля акций, которые принадлежат лицам, не принимающим участия в управлении и не обладающим специальными знаниями о вещах, имеющих отношение к настоящему или будущему данной отрасли. В результате серьезно ослаблен элемент действительного знания в оценке соответствующих предприятий или бумаг как теми, кто владеет ими, так и теми, кто намеривается их купить... Есть и еще одна характерная деталь, которая особенно заслуживает нашего внимания. Можно было бы полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами, обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора, нейтрализует причуды неосведомленного индивидуума, предоставленного самому себе. На деле, однако, энергия и искусство профессиональных инвесторов и биржевых игроков часто направляются в иную сторону. Большинство этих лиц в действительности весьма озабочено не тем, чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций за все время их эксплуатации, а тем, что бы предугадать раньше широкой публики изменения в системе взаимно разделяемых условностей как основы рыночной экономики. Их интересует не реальная стоимость какого-либо объекта вложения капитала для человека, который покупает его с тем, чтобы «приберечь» его для себя, а то, как рынок будет оценивать его под влиянием массовой психологии через три месяца или через год. При этом такое поведение отнюдь не является результатом какой-либо дурной наклонности... Резкое падение курсов акций, которое оказывает гибельное влияние на предельную эффективность капитала, может быть вызвано тем, что либо состояние уверенности у спекулянтов, либо состояние кредита становится менее прочным. Но в то время как ослабления одного из этих факторов достаточно для того, чтобы произошел крах, возвращение дел в нормальное русло требует восстановления их обоих... Даже за пределами финансовой сферы американцы подвержены чрезмерной склонности к разгадыванию того, что думает средний обыватель о мнении среднего обывателя; и эта национальная слабость получает возмездие на фондовой бирже. Говорят американец редко помещает деньги «ради дохода», как это все еще делают многие англичане. Он неохотно инвестирует капитал, если не рассчитывает на увеличение его ценности. Это лишь другой способ выражения того факта, что расходуя деньги на инвестицию, американец связывает свои надежды не столько с ее ожидаемым доходом, сколько с благоприятными изменениями в совокупности психологических предположений, на основе которых формируется рыночная оценка. Иными словами, он выступает как спекулянт в отмеченном выше смысле. Спекулянты не приносят вреда, если они остаются пузырями на поверхности ровного потока предпринимательства. Однако положение становится серьезным, если предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции» ^{REF _Ref220477857 \r} . Более того, в наше время Джон К. Болг пишет, что «финансовые институты пренебрегают фундаментальной истиной, согласно которой стоимость корпорации – не больше и не меньше дисконтированной стоимости будущих денежных потоков, а не только некая точка, указанная мудрыми авторитетами с математической точностью» ^{REF _Ref220477857 \r} . Все это свидетельствует о том, что инвесторы массово предпочитают парадигму «временного владения» парадигме «собственника». «Современный капитализм оторвался от своих традиционных корней, и этот отрыв – не количественный, а качественный. За последнее столетие постепенное движение от капитализма собственников, при котором львиная доля приносимых инвестициями вознаграждений достигается тем, кто вложил собственные деньги и рисковал собственным капиталом, завершилось утверждением крайней версии капитализма менеджеров, при котором непропорционально большие вознаграждения получают те, кому американские инвесторы доверяют управление предприятиями в интересах их собственников» ^{REF _Ref220477857 \r} . Трансформация капитализма собственников в капитализм менеджеров привела, в частности, к тому что подавляющее большинство современных «западных» учебников по менеджменту, сосредоточено на проблемах фондового рынка. Правда. Под влиянием последствий мирового финансового кризиса 2007-2010 годов наметилось обратное движение, популярной становится стратегия «разумного инвестирования», опирающаяся более на строгие логические рассуждения, чем на числа.

Другим следствием вышеперечисленных трендов является смещение временных горизонтов инвесторов и, как следствие, отнесение инвестиционной деятельности к краткосрочному периоду: «Поведение акционеров претерпело радикальные изменения вследствие того, что центр тяжести в деятельности инвесторов традиционно заключающийся в мудрости долгосрочного инвестирования, сместился на безрассудство краткосрочных спекуляций. Этот сдвиг привел к тому, что сиюминутная точность котировок корпоративных акций подавила непреложную истинность стоимости, внутренне присущей этим корпорациям, как бы сложно ни было ее установить» ^{REF _Ref220477857 \r} .

Мы придерживаемся точки зрения, что центром инвестиционной деятельности является реальный сектор экономики. Финансовые операции рассматриваются нами в той мере, в какой они влияют на приращения реального капитала. При этом ключевым фактором является учет риска и неопределенности как предпринимательской деятельности в целом, так и инвестиционной, в частности. Понятие риска предполагает, то, что он может быть количественно выражен при условии, что нам известны все возможные исходы и распределение их вероятностей. Понятие неопределенности, связано с тотальной неизвестностью исходов, не говоря уже, о их вероятности. В неоклассической теории учитывается риск, но абсолютно не учитывается неопределенность, неизменно присутствующая в реальном поведении экономических агентов. Первое наиболее полное разделение понятий риск (risk) и неопределенность (uncertainty) привел в своей книге «Риск, неопределенность и прибыль» Ф.Х. Найт (Frank H. Knight) (1921 г.) ^{REF _Ref220477857 \r} , посвященной объяснению ограниченности моделей совершенной конкуренции для описания реальной конкурентной борьбы ^{REF _Ref220477857 \r} . Так, на практике, концепция нулевой прибыли не срабатывает, предприятия, как правило, получают положительную экономическую прибыль, существование которой обусловлено существованием неустранимой неопределенности. Согласно Ф.Найту, предприниматель не знает цену, по которой будет реализована его продукция в будущем, но он должен сейчас заплатить владельцам факторов производства их вознаграждение, основанное на их предельной производительности. Величина этих доходностей складывается на конкурентных рынках факторов производства. Безусловно, совершенная конкуренция на рынке факторов являются значительным упрощением, мало соответствующим реальности. Но большинство теории строится на основе принципа частичного анализа, когда ограничения снимаются постепенно и в итоге возникает общая модель, в рамках которой анализируется совместимость этих ограничений и возможность их преодоления. Так, ожидаемая и реальная прибыль величины часто не совпадающие, Но если реальная выручка окажется выше всей совокупности «контрактных доходов» владельцев факторов производства, то предприниматель получает прибыль, которая сущностно возникает в результате существования присущей любому коммерческому проекту неопределенности. «Оказывается, неизмеримая неопределенность, или собственно риск, настолько отличается от неизмеримой, что по существу вообще не является неопределенностью. Соответственно мы ограничиваем употребление термина неопределенность случаями неколичественного рода. Именно такая, подлинная неопределенность, а отнюдь не риск, как это принято утверждать, образует основу полноценной теории прибыли и дает объяснение различию между реальной и совершенной конкуренцией» ^{REF _Ref220477857 \r}

Следовательно предпринимателем, инвестором согласно Найту является тот, кто несет бремя подлинной неопределенности, освобождая от этой обязанности собственников факторов производства. Он несет ответственность, за то, что они получили вознаграждение соответствующее рыночной оценке. Если суждения предпринимателя оказались правильными, то он получает остаточный доход в виде прибыли.

На эффективных финансовых рынках ожидаемый доход от инвестиций соответствует риску, связан\ному с этой инвестицией в долгосрочном периоде (возможны отклонения, которые носят случайный характер). Риск инвестиций определяется как размах колебаний прошлых значений доходности, т.е. дисперсия. В качестве оценки данного показателя используется динамика прошлых значений доходности. Т.е. риск инвестиций определяется, исходя из исторических данных. Предполагается, что доходность имеет нормальное распределение. Это означает, что крайне резкие колебания цен чрезвычайно редки. Согласно правилу «трех сигм», доходность может отклоняться от средней доходности на три стандартных отклонения с вероятностью 0,26% ^{REF _Ref220477857 \r} . Но вся эта модель опирается на предпосылку совершенной информации, которой в действительности не существует из-за фактора неисчислимой и неустранимой неопределенности.

Дж.М. Кейнс также проводил различие между риском, который поддается расчету и неопределенностью, которую прочитать невозможно. Его основная идея заключается в отрицании частотной, или статистической, теории вероятности и ее замены на логическую теорию, где вероятность – функция логических суждений, а не частотности. Для определения вероятности он обращался не к наблюдению прошлых значений переменных, а к разуму.

Наличие неустранимой неопределенности заставило Дж. Кейнса скептически относиться к эконометрическим методам прогнозирования значений макроэкономических переменных, основанных на прошлых значениях переменных. Коэффициенты в регрессионном уравнении не являются постоянными, они меняются с течением времени. Кроме того существует достаточно много факторов, с которыми необходимо считаться, но которым невозможно придать количественное измерение.

Основной способ, позволяющий экономическим агентам действовать в условиях неопределенности – расчет рисков. Именно это происходит в моделях метематического прогнозирования. Однако такие расчеты вселяют ложную уверенность, потому что никакой объем данных о прошлых событиях не позволит рассчитать вероятности их наступления в будущем, ни одно экономическое событие не повторятся буквально. Перевод неопределенности в риск основано на ряде допущений. Одна из которых, это независимость индивидуальных суждений друг от друга. Они зависят только от доступной информации. Однако когда собственное суждение кажется недостаточно полным и аргументированным, агент опирается на суждения окружающих, которые, по его мнению информированы лучше. Возникает эффект толпы «Таким образом, мы следуем за толпой и пытаемся угадать, куда она повернет» ^{REF _Ref220477857 \r}

Как Дж.М. Кейнс и Ф.Найт, мы от рассмотрения неопределенности и риска переходим к рассмотрению роли предпринимателя, являющего не только стороной, принимающей на себя неустранимую и неисчислимую неопределенность, но создателем новых комбинаций факторов производства в рамках «созидательного разрушения» по Й. Шумпетеру (Shumpeter).

КЕЙНСИАНСКИЙ ПОДХОД К ИНВЕСТИЦИЯМ

Теории И. Фишера и Дж.Хиршлейфера

В традиционном понимании, инвестиции – это поток расходов направленный на изменение запасов капитала. Однако, «нередко ради упрощения моделей исследователи отказываются от различий между запасом капитала и потоком инвестиций, вводя нереалистичное с практической точки зрения предположение о том, что весь капитал изнашивается в течение одного периода. В таком случае теория капитала совпадает с теорией инвестиций. Желанный (на какую-то дату запас капитала и желанный объем инвестиций в таких моделях – одно и то же» ^{REF _Ref220477857 \r} . На основе этого различия можно выделить два основных подхода к теории инвестиций, сложивщихся в экономической мысли. Первый называют «концепцией Хайека», которую он впервые представил в работе 1941 года «Чистая теория капитала». Концепцию Хайека отождествляют с «неокласическим подходом». Он предполагает, что компании определяют сначала оптимальный объем основного капитала, а затем оптимальную траекторию инвестиций, которая должна вывести компанию к оптимальному объему основного капитала за какой-то период. Теория Хайека основана на том предположении, что фирмы не могут осуществить инвестиции немедленно из возрастающих средних и предельных издержек расширения производственных мощностей.

Противоположный подход в экономической теории был назван «кейнсианским». Кейнс отказался от предпосылки оптимального объема капитала как цели инвестирования и сконцентрировался на инвестиционных решениях как таковых. Иногда подход Кейнса трактуют упрощенно и исключительно с поведенческой точки зрения. Тем не менее, Кейнс в своих рассуждениях все же ориентировался на экономические параметры, а именно на сформулированную им категорию внутренней нормы процента (или предельной эффективности капитала совпадающей с рыночной процентной ставкой). Объем же основного капитала в концепции Кейнса есть лишь результат инвестиционных решений, сделанных в прошлом. Кейнс в значительной степени продолжил традицию экономической науки, идущую еще от Тюрго, но затем более детально развернутую И.Фишером ^{REF _Ref220477857 \r} , где капитал рассматривается как поток, а не как запас и где решения об объеме капитала совпадают с инвестиционными решениями. Предполагается, что весь капитал потребляется в течение одного периода, и запаса капитала не возникает. Весь объем капитала в таком случае равен объему инвестиций. Сооветственно, производственную функцию можно сформулировать как Y=f(I,L), где Y-объем выпуска, I-инвестиций в основной капитал, L-численность занятых. Согласно сделанной Фишером предпосылке, инвестиции осуществленные в период t, создают выпуск в период t+1.Сооветственно, производственная функция с учетом временного фактора переформулируется как Y_t=f(I_t-1,L). Если предположить, что L=const, то производственная функция становиться функцией одной переменной. Традиционно закладывают условия выпуклости функция, а именно, что первая производная f’>0,а вторая производная f”<0, т.е. падающую предельную эффективность инвестиций.

Пусть r является ставкой процента, отражающей стоимость инвестированного капитала. Тогда при инвестировании в период 1 суммы, равной I₁, мы должны в следующем периоде вернуть сумму, равную (1+r)I_1, при том, что Y₂=f(I₁), p-цена единицы продукции. В этой модели весь объем инвестированного капитала потребляется за один год и капитальные издержки совпадают, таким образом, с текущими. Отсюда задача максимизации:

Max PR = pf(I₁)-(1+r)I_1, (3)

Условие первого порядка при достижении точки экстремума выражается:

pf’=(1+r), (4)

где f’-первая производная функции f. Величину pf’-1 Фишер назвал «предельной нормой отдачи сверх издержек», а Кейнс - «предельной эффективностью капитала». Из уравнения (4) видно, что оптимальный объем инвестиций зависит от стоимости капитала r или I=I(r). Из выпуклости производственной функции следует, что dI/dr<0. Таким образом, несмотря на значительные упрощения, теория Фишера постулирует важное свойство, обычно принимаемое в качестве аксиомы в других теориях, а именно, отрицательную зависимость объема инвестиций от стоимости капитала. Подробнее зависимость инвестиций от процентной ставки в неоклассическом подходе мы рассмотрим ниже.

Фишер рассматривал инвестиции как процесс распределения потребления во времени. Его подход существенным образом отличается от кейнсианского. Фишер разработал теорию межвременного оптимального выбора, который изображен на рис.1 (см. Fisher’s theory of investment (www. cepa.newschool/edu/het)/

กราฟ 1

На этом рисунке показана межвременная линия производственных возможностей (инвестиционная граница), где осями являются Y_{1 И} Y_2, отражающие объемы выпуска и потребления в настоящий и будущий период, при том, что Y₂=f(I₁). Пусть объем выпуска, который приравняем к доходам предпринимателя, в период 1 равен E_1. Тогда объем потребления предпринимателя в период 1 будет равен E₁-1. Если принять, что в период 2 инвестиций осуществляться не будет, и обозначить оптимальный межвременной объем потребления Y*=(Y₁*Y₂*), то его значение будет находится, как на рисунке, в точке касания инвестиционной границы прямой линией, имеющей наклон –(1+r), что определяется уравнением (4). Фишер называл её «рыночной линией» вследствие того,что она определяет возможности заимствования под процентную ставку r. Оптимальный объем инвестиций равен I₁*=E₁-Y₁*.

Отсюда хорошо видно, что критерий оптимальности, определяемый уравнением(4), совпадает с критерием максимума чистой приведенной стоимости потребления в двух периодах (NPV), поскольку для двухпериодной модели рыночные линии определяются уравнениемY₁+Y₂/(1+r)=const. Таким образом, точка Y* на графике определяется максимальной рыночной линией (максимальным межвременным потреблением) при данных инвестиционных возможностях. Семейство подобных рыночных линий отражает дисконтированную сумму сегодняшнего и будущего потребления, причем ставкой дисконтирования является процентная ставка r.

Развил модель И.Фишера Дж. Хиршлейфер. Он предложил модель, в которой вводиться «двухшаговый» процесс принятия решения. Если фирма находиться в собственности одного человека, то необходимо вести межвременную функцию полезности владельца U(Y₁,Y₂).На первом шаге фирма принимает решение «по Фишеру», т.е. на основе максимизации прибыли и оказывается в точке Y*. Подобное решение назвали «производственным», или «инвестиционным». Но затем, на втором шаге исходя из предпочтений владельца, фирма либо заимствует, либо ссужает средства, как на Рис. 2 (см. Fisher’s theory of investment (www. cepa.newschool/edu/het) в точках соответственно C* или F*. Это решение второго шага назвали «финансовым».

กราฟ2

Суть рис.2 такова. Пусть имеются две одинаковые фирмы, в обеих число владельцев равно1.Обе в период 1имеют доход, равный E₁ ,обе принимают инвестиционное решение I₁=E₁-Y₁*.Однако первая склонна к сбережениям, ее точкой оптимум предпочтений (т.е. потреблением в первом и втором периодах)является F*,а вторая предпочитает заимствовать, чтобы попасть в точку межвременного потребления C*.Сбережения первого равны E₁-F₁*,вторая для целей потребления должна заимствовать величину C₁*-E₁.Соответственно, совокупный спрос на заемные средства равен потребностям второй в финансировании инвестиций дополнительного потребления: D_LF=(E₁-Y₁*)+(C₁*-E₁)=C₁*-Y₁*. Совокупные предложение заемных средств –это сбережения первой минус ее затраты на собственное инвестирование: S_LF=(E₁-F₁*)-(E₁-Y₁*)=Y₁*-F₁*. Соответственно, условие равновесия на финансовых рынках:

D_LF=C₁*-Y₁*=Y₁*-F₁*=S_LF (5)

Совокупные инвестиции в этой теореме равны I=2(E₁-Y₁*).Поскольку первая сберегла E₁-F₁*,а вторая отрицательные сбережения, равные C₁*-E_1,то совокупные сбережения равны S=(E₁-F₁*)-(C₁*-E₁).Отсюда I=2(E₁-Y₁*)=2E₁-(F₁*+C₁*)=S

Следовательно, из уравнения (5) вытекает равенство:

I=S, (6)

т.е. равенство сбережений и инвестиций.

Подобная теорема получила название теорема о разделении Фишера, и она сформулирует два важных постулата.

A)решение фирмы об инвестициях независимы от предпочтений собственника.

B)инвестиционные решения независимы от финансовых решений. Практическое воплощение данной теоремы состоит в том, что корпорации сначала принимают инвестиционные решения, а затем ищут финансовые источники для их реализации.

Однако, теорема о разделении для случая множества собственников справедлива лишь тогда, когда все они заинтересованы в максимизации стоимости фирмы, т.е. тогда инвестиционные решения совпадают с решениями, максимизирующими их благосостояние.

Суммируя вышесказанное, необходимо отметить, что благодаря разработкам Фишера и Хиршлейфера появились современные такие критерии оценки инвестиций в проектном анализе, как чистая приведенная стоимость (NPV) и внутренняя норма доходности (IRR)

Теория инвестиций Дж.Кейнса

ДЖ. М. Кейнс в своей «Общей теории занятости, процента и денег» ссылается на инвестиционную функцию, основанную на сравнении рыночной ставки процента не с с предельной эффективностью капитала как в неоклассическом подходе, а с потенциальной эффективность ю инвестиционных проектов

, (7)

где r – рыночная ставка процента. Кейнс предполагал некую составляющую спроса на инвестиции, которая не зависит от процентной ставки ( ). Ныне ее иногда называют «автономными» инвестициями. У каждой фирмы может возникнуть необходимость в инвестиционных расходах, не зависимых от ставки процента, например, - ремонт оборудования и зданий, усовершенствования, нацеленные на снижение трудоемкости производственных процессов и т.п., средства на реализацию которых были накоплены ранее из собственных ресурсов. Они и могут составить часть, названную выше «автономными» инвестициями. Наконец, часть государственных инвестиций моут быть автономными, так как осуществляются независимо от уровня дохода и ставок процента.

Таким образом, в теории Кейнса роль процентной ставки меньше, чем в неоклассических теориях. Если в последних процентная ставка выступает той переменной, которая приводит в равновесие макроэкономические сбережения и инвестиций, то в теории Кейнса эту роль выполняет в первую очередь эффект мультипликатора.

Второе слагаемое в уравнении (7) будет зависеть от соотношения внутренней ставки процента (IRR) и рыночной ставки процента. Внутреннюю норму доходности иногда называю предельной эффективностью капитала. Дело в том. Что инвестиции в основной капитал в отличие от текущих затрат приносят доходы в течение ряда будущих периодов. Следовательно, возникает проблема сравнения разновременных элементов денежного потока. Оценивая, сколько сегодня стоит сегодня возможность получения некоторой суммы денег через несколько (t) лет при отсутствии инфляции, инвестор умножает эту сумму на дисконтирующий множитель ( ), где δ – мера предпочтения инвестором нынешней ценности будущей. Как правило, каждый инвестор имеет свою меру предпочтения. Если δ некоторого индивида меньше ставки процента, выплачиваемого по облигациям, то он приобретет облигации. Наоборот, тот, кто предпочитает вместо возможности покупки облигации хранение наличных денег, имеет δ, превышающую процент по облигации.

Если стоимость капиталовложений, в некоторый инвестиционный проект совпадает с суммарными доходами, дисконтированными по норме предпочтения инвестором нынешней ценности будущей, то эта нома буден называться предельной эффективностью инвестиций или внутренней нормой доходности, т.е. это такая ставка процента, при которой инвестиционный проект можно осуществить за счет кредита и полностью возвратить его с процентами из будущих доходов.

При принятии решений об инвестициях фирмы ранжируют различные проекты в зависимости от IRR, которую в таком случае можно назвать «предельной эффективностью инвестиций»(MEI),и выбирают те из них, где IRR превышает рыночную ставку процента. При ранжировании проектов по внутренней процентной ставке можно вывести кривую MEI, как это сделано рис. 3 (см. Keynes internal rate of return (www.cepa.newsschool/edu/het или Е.Б.Мицек Кейнсианские и неокейнсианские теории инвестиций в основной капитал. Екатеринбург., Препринт, 2011. С.13.).

กราฟ3

Если предположить, что у компаний имеется выбор из бесконечного числа проектов, то аргументация Кейнса приводит к тому, что фирмы будет инвестировать до тех пор, пока предельная эффективность инвестиций не сравняется с рыночной процентной ставкой, т.е. пока не выполниться уравнение

MEI=r. (8)

На рис.3 проекты I₁,I_2,I_3,I_4,будет выбраны, а I_{5 и} I_{6 -} отвергнуть. При снижения r проекты I_5, возможно, будет принят. Напротив, при повышении r проекты I₄ будет отвергнут. Отсюда следует, что инвестиционная функция (7) отрицательно зависит от рыночной ставки процента.

Из уравнения (8) видно, что инвестиционная функция зависит как минимума от двух параметр, а не от одного, как это следует из уравнения (4). Точнее, если выделить MEI в качестве отдельной переменной, то согласно логике уравнения(8) инвестиционная функция должна выглядеть как

, (9)

Вид такой функция будет определяться склонностью к инвестированию, степенью риска, положением в экономике и другими не количественными величинами.

В финансовой науке внутреняя норма процента (доходности) определяется как величина, при которой чистая приведенная стоимость актива равна 0,т.е. в упрощенном виде

NPV=ƩC_t/(1+ρ)^t-I₀=0 (10)

где t-индекс периода, n-число периодов, которое служит актив, C_t –чистый денежный поток, который производит актив в период t, I₀- инвестиции в актив, осуществленные в период 0.В таком случае ρ = IRR по определению.

Согласно определению Кейнса в (модифицированном) уравнении(10), дисконтированная сумма денежных потоков приравнивается к цене предложения имущества. Обратить внимание на то, что в приведенном определении под ценой предложения Кейнс понимал не рыночную стоимость имущества, а его восстановительную стоимость. Иными словами, определении равновесного объема инвестиций Кейнс исходит из того, что инвестиции в актив осуществляется по восстановительной стоимость. Он также не отвергал критерия, основанного на приведенной стоимости(инвестиции осуществляются, когда приведенная стоимость будущих доходов от актива превышает его восстановительную стоимость).

Из уравнения(10) очевидно, что IRR тем больше, чем больше чистые денежные потоки, порожденные инвестициями (C_t), и чем меньше восстановительная стоимость капитального имущества (I₀).Таким образом, поскольку проект будет принят, если IRR превысит некую приемлемую для инвестора величину, которая является его субъективной оценкой стоимости капитала, данное решение зависит от стоимости капитального имущества.

Для России, где отечественное станкостроение и другие отрасли, производящие капитальное имущество, так и не восстановились после периода реформа 1990-х гг., и инвесторы должны ввозить большую часть оборудования из-за рубежа, на инвестиционные решения существенное влияние оказывают ряд других факторов. Среди них :а) цены мирового рынка на оборудование и другие элементы основного капитала; б) курс рубля; в)размер таможенных пошлин на ввоз капитального имущества; г) мировые процентные ставки; д) субъективные оценки стоимости капитала российскими инвесторами.

Поэтому из кейнсианской концепции следует, что инвестиций в основной капитал в России определяется высокой субъективной оценкой стоимости капитала и относительно низкими процентными ставками за рубежом при постоянно укрепляющемся рубле.

Теория акселератора А.Афтальона и Дж.М.Кларка

Согласно теории акселератора, инвестиции реагируют в первую очередь на изменение объема выпуска, который в свою очередь, порождается ростом спрос. Если растет спрос на товары и услуги, фирмы должны выбирать: или поднять цены, или увеличить предложение. Если фирма будет выбирать преимущественно второе решение, им придется рано или поздно расширять мощности, инвестируя в новые предприятия и оборудование.

В простейшем виде эту можно выразить формулой

I_t=K_t-K_t-1=v(Y_t-Y_t-1), (11)

где Y-совокупный спрос, который в прикладных исследованиях обычно заменяется ВВП.Коэффициент v обычно называют «коэффициентом акселератора». Нередко предполагается, что 0<v<1, хотя это не всегда очевидно. Иногда v трактуют как желаемое соотношение капитал/выпуск. Таким образом, предполагается, что v(по крайне мере, в явном виде) не зависит от таких параметров, как соотношение цен на факторы производство, технологии, налоги и процентные ставки. Такая модель полезна, поскольку, как показана выше, при единичной отдаче от масштаба и при нулевой эластичности замещения неоклассическая модель сводиться к модели акселератора.

Проблема, однако, в том, что изменения совокупного спроса могут быть не только положительными, но и отрицательными. И в последнем случае будет происходить, скорее всего, не дезинвестирование, а снижение уровня использования производственных мощностей. Еще одна трудность заключается в том, что желаемый уровень инвестиций, соответствующий желаемому соотношению капитал/выпуск, не всегда достижим.

Положим I*желаемым уровнем инвестиций, который определяется акселератором,а I_t –фактическим уровнем инвестиций в момент t. Тогда можно ввести линейное соотношение

I_t=μI*, (12)

где 0<μ<1.Иными словами, фактически осуществленные инвестиции- это лишь часть желаемых инвестиций, фактические инвестиции лишь постепенно адаптируются к их оптимальному объему. Так как I_t=K_t-K_t-1,а I_t*=K_t*-K_t-1,где K*-желаемый объем капитала, то можно выразить

K_t =μK_t*+(1-μ)K_t-1, (13)

Поскольку ранее было определено, что желаемый уровень инвестиций I_t*=v(Y_t-Y_t-1),то

K*=vY_t-vY_t-1+K_{t-1 ,} (14)

а так как v=K_t-1/Y_t-1,то K_t*=vY_t. Подствив это выражение в уравнение (13),получим

K _t =μvY_t+(1-μ)K_t-1 (15)

Поскольку Kt-1можно предствить выражением, аналогичным уравнению (15),как зависимость от Yt-1 и Kt-2, а затем полученное подствить в то же уравнение (15) и так сделать с бесконечным числом лагов «надзад», величину Kt можно выразить через лаговые переменные

หน้า 22สูตร16 17

(16)

Но поскольку , то

(17)

Уравнение (17)отражает тот факт, что инвестиции периода t определяется не только изменением спроса в данный период, но и их изменениями в прошлые периоды. И это очевидно, так как решение об инвестировании и фактические инвестиционные расходы с запаздыванием реагируют на изменение спроса. Однако, как видно из формулы, влияние «дальних» лет или периодов на инвестиции текущего периода убывает. Формула(17) характерна тем, что исключает влияние процентной ставки и других составных частей «пользовательских издержек капитала» на инвестиции. Кроме того, она явно предполагает постоянную отдачу от масштаба и постоянное соотношение цен факторов производства. Модель называется «акселераторной», поскольку в ней уровень инвестиций зависит от изменений спроса. При этом очевидно, что инвестиции возможны и при постоянном спросе (на реконструкцию, на внедрение новых технологий, просто ради того, чтобы удержаться на рынке). Возможно, именно такие инвестиции следует называть автономными. Все это говорит об очевидных недостатках модели акселератора, которая, тем не менее, оказывается весьма «сильной»,т.е. адекватной в практическом применении.

В модели акселератора учитываются налоги, но лишь косвенно, так как они влияют на выпуск.

Чтобы учесть валовые, а не чистые инвестиции, модель преобразуется как:

I_t=μ(K_t*-K_t-1)+δK_t-1=μK_t*+(δ-μ)K_t-1, (18)

где μ отражает скорость адаптации инвестиций к оптимальному объему капитала. Подобная модификация порождает уравнение, в котором объем валовых инвестиций года t зависит не только от объема спроса, но и от лаговых значений основных фондов.

I_t=a₀+Ʃ b_iY_t-i+b_kK _t-1, (19)

где параметр b_k=δ-μ данный параметр будет отрицательными, если параметр настройки фактических инвестиций на оптимальный уровень больше нормы амортизации.

Модель акселератора не объясняет многие явления, связанные и инвестициями. Среди них:

• «автономные инвестиции»;

• инвестиции, вызванные изменением относительных цен на факторы производства (здесь явные приоритет неоклассической моделей);

• инвестиции, порожденные техническим прогрессом и необходимостью защиты окружающей среды, охраны труда;

• рост экономики, вызванный увеличением использования существующих производственных мощностей.

Акселератор порождает новые инвестиции, а те, в свою очередь, через механизм мультипликатора создают новый доход. Новый доход порождает новый спрос, который сдвигает вправо предельную производительность капитала, что, в свою очередь, увеличивает оптимальный уровень капитала и требует новых инвестиций. Равновесные значения, таким образом, никогда не будет найдены. Возможно, это и объясняет тот факт, что инвестиции на практике являются постоянными и никогда не останавливаются в какой-то точке.

Модель акселератора в явном виде связывает теории экономического роста и теории инвестиций. Согласно первым, по мере приближения к стационарной точке темпы экономического роста должны падать (в упрошенных моделях, не учитывающих технический прогресс). Следовательно, снижаются и инвестиции. Следовательно, те же соображения, которыми теоретики экономического роста объясняют снижение их темпов, можно, используя модель акселератора, повторить и для объяснения темпов инвестиций.

Модель акселератора во многом объясняет падение инвестиций в России в 1990-е гг.: причиной было падение совокупного спроса в экономике. В России в пореформенный период действие акселератора ослаблялось наличием большого количества незагруженных мощностей. Таким образом, можно было увеличивать выпуск, не прибегая к инвестициям. Параллельно это способствовало изменению коэффициента капитала/выпуск. По мере роста загрузки мощностей, который наблюдается после 2000 г., можно предположить что, роль акселератора должна усиливаться.

Развитие инвестиционной теории мы можем в модели гибкого акселератора Койка.