РАЗДЕЛ №2.

1. Доходный подход к оценке объектов.

Доходный подход – совокупность методов оценки стоимости объектов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов объекта оценки.

Отражает мотивацию типичного покупателя доходной собственности. При использовании доходного подхода стоимость собственности определяется как текущая стоимость будущих выгод, которые получит собственник в процессе эксплуатации и возможной перепродажи оцениваемого объекта.

Преимущества ДП: взаимосвязь размера инвестиций с выгодами от использования объекта инвестиций.

Недостатки ДП: выводы о стоимости объекта делаются на основании прогнозных данных.

Основной принцип, на котором базируется ДП – принцип ожидания.

Суть ДП: будущие доходы пересчитываются в текущие цены с помощью дисконтированных множителей, т.е. применяется процесс дисконтирования.

В ДП основными являются 2 метода:

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Доходный подход оценивает стоимость недвижимости в данный момент как текущую стоимость будущих денежных потоков, т.е. отражает:

- Качество и количество дохода, который объект недвижимости может принести в течение своего срока службы

- Риски, характерные как для оцениваемого объекта, так и для региона.

- Доходный подход используется при определении:

- инвестиционной стоимости;

- рыночной стоимости.

Основной принцип ДП – принцип ожидания: стоимость актива определяется текущей стоимостью всех его будущих доходов в течение экономической жизни.

Выделяют два метода доходного подхода:

- метод прямой капитализации дохода;

- метод дисконтирования денежных потоков (ДДП).

1.Метод капитализации доходов.

, где NOI – чистый операционный доход (ЧОД); R – коэффициент (ставка) капитализации.

Применяется, когда имеется достаточное количество данных для оценки дохода, который, в свою очередь, является стабильным или хотя бы предсказуемым; если известно, что потоки доходов возрастают устойчивыми, умеренными темпами. Это касается объектов с арендной платой, четко определенной на длительный период времени.

Алгоритм метода капитализации:

1) определение ожидаемого годового (или среднегодового) чистого операционного дохода объекта недвижимости при его наиболее эффективном использовании;

2) определение ставки капитализации;

3) определение стоимости объекта недвижимости.

1)Определение ожидаемого годового чистого операционного дохода.

Потенциальный валовой доход (ПВД) – это общий доход, который можно получить от недвижимости при 100%-ной сдаче в аренду объекта без учёта потерь и расходов.

ПВД определяется по следующей формуле для объекта недвижимости:

ПВД = S • С_ар, (4.2)

где S – площадь, сдаваемая в аренду, м²;

С_ар – рыночная арендная ставка за 1 м² в год.

Действительный валовой доход (ДВД) – это доход от объекта недвижимости, который будет в действительности получен собственником объекта недвижимости, т.е. потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы:

ДВД = ПВД – Потери . (4.3)

или

ДВД = ПВД ٠(1 – К_ндз)٠(1 – К_{н ар}), (4.4)

где К_ндз - коэффициент потерь от недозагрузки объекта (например, часть площадей, которая не будет сдана в аренду);

К_{н ар} - коэффициент потерь от недосбора арендных платежей по объекту.

Чистый операционный доход (сокращенно NOI или ЧОД) – годовой действительный валовой доход за минусом годовых операционных расходов (ОР).

ЧОД = ДВД – ОР. (4.5)

Операционные расходы – это действительные расходы собственника, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода от объекта недвижимости.

По своей экономической сути операционные расходы делятся на:

• условно-постоянные;

• условно-переменные, или эксплуатационные;

• расходы на замещение, или резервный фонд на восстановление.

2)Определение ставки капитализации.

Ставка капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. С экономической точки зрения, ставка капитализации отражает норму доходности инвестора с учетом рисков объекта и возможного изменения стоимости объекта в будущем.

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

1) ставки дохода на капитал (ставка доходности инвестиций), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретным объектом недвижимости;

2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Методы определения ставки капитализации:

• с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);

• метод рыночной выжимки;

• метод связанных инвестиций.

Метод определения ставки капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

R = r_e + Δ· r₁ ,

где R – ставка капитализации;

r_e – ставка доходности на собственный капитал;

r₁ – норма возврата капитала;

Δ – снижение стоимости недвижимости через n лет.

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам снизится через n лет и известна доля снижения стоимости ( dep).

Δ = dep , R = r_e + dep · r₁

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам увеличится через n лет и известна доля увеличения стоимости (app).

Δ = – app, R = r_e – app · r₁

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам не изменится через n лет, то Δ = 0, R = r_{e (4.9.)}

Δ = 0, если стоимость объекта оценки не изменится,

Δ = + доля, на которую планируется уменьшение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки уменьшится,

Δ = – доля, на которую планируется увеличение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки увеличится.

1)) Ставка доходности собственного капитала является ставкой доходности на собственный капитал инвестора при его инвестировании в оцениваемый объект недвижимости.

Ставка доходности собственного капитала (r_e) строится чаще всего методом кумулятивного построения:****см далее методы другие!!!

r_e = r_f + p₁ + p₂ + p₃,

где

r_f – безрисковая ставка дохода;

p₁ – премия за риск вложения в недвижимость

p₂ – премия за низкую ликвидность недвижимости

p₃ – премия за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности – ставка доходности высоколиквидных активов, доступных инвестору и имеющих гарантию возврата, т.е. риск по которым отсутствует. Сейчас в качестве безрисковой ставки в российской практике чаще берется доходность по облигациям федерального займа, еврооблигациям Минфина РФ 2030 или банковским депозитам, возврат средств по которым гарантирован.

Премия за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта. На практике премия за риск вложения в недвижимость рассчитывается на основе анализа всех возможных случаев потери оцениваемого объекта недвижимости путем суммирования среднерыночных страховых премий по данным случаям страховых кампаний высшей категории надежности, имеющих лицензию на осуществление страховой деятельности.

Премия за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций.

Премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют.

2)) Методы расчета нормы возврата в составе ставки капитализации.

Норма возврата фактически переводит темп прироста стоимости за n лет в годовое измерение.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, нет необходимости в расчете нормы возврата.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала. Норма возврата капитала показывает годовую величину возмещения средств, вложенных в объект недвижимости в том случае, если по каким-либо причинам прогнозируется потеря этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения для рекапитализации.

Существуют три способа расчета нормы возврата капитала (r₁):

• прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

• возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда), его иногда называют аннуитетным методом;

• возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга.

Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 1 или 100% на срок, через который ожидается изменение стоимости объекта недвижимости. Норма возврата - ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

r₁ = 1 / n, (4.15)

R = r_e – ΔI_v · ( 1/ n ), (4.16)

где R – ставка капитализации;

r_e – ставка доходности на собственный капитал;

r₁ – норма возврата капитала;

ΔI_v – темп прироста стоимости недвижимости через n лет.

Метод Ринга применяется в первую очередь, когда ожидается увеличение стоимости объекта недвижимости через n лет.

Метод Ринга также применяется, когда инвестиции в объект недоступны, а безрисковый инструмент на рынке или не найден или имеет нестабильную ставку доходности.

Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть ставки капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям.

r₁ = sff (п, r_e ) = r_e / ((1+ r_e)ⁿ – 1), (4.17)

R = r_e – ΔI_v · sff (п, r_e ), (4.18)

где R – ставка капитализации;

r_e – ставка доходности на собственный капитал;

r₁ – норма возврата капитала;

ΔI_v – темп прироста стоимости недвижимости через n лет;

sff (п, r_e )– фактор фонда возмещения.

Метод Инвуда применяется, если прогнозируется снижение стоимости объекта недвижимости и инвестиции в оцениваемый объект или сходные объекты на рынке доступны.

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке.

r₁ = sff (п, r_f ) = r_f / ((1+ r_f)ⁿ – 1), (4.19)

R = r_e – ΔI_v · sff (п, r_f ), (4.20)

где R – ставка капитализации;

r_e – ставка доходности на собственный капитал;

r₁ – норма возврата капитала;

r_f – безрисковая ставка;

ΔI_v – темп прироста стоимости недвижимости через n лет;

sff (п, r_f)– фактор фонда возмещения.

В качестве безрисковой ставки доходности выбирается доступный инструмент на рынке, поэтому при уменьшении стоимости объекта недвижимости в будущем, нет ограничений для применения данного метода.

Расчет ставки капитализации методом рыночной экстракции (рыночной выжимки)

Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений чистого операционного дохода сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:

(4.21.)

где NOI _i – чистый операционный доход i-го объекта-аналога;

V_i – цена продажи i-го объекта-аналога:

n – количество аналогичных объектов недвижимости..

Расчет ставки капитализации методом связанных инвестиций.

Так как большинство объектов недвижимости покупается с помощью заемного и собственного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина данного коэффициента определяется методом связанных инвестиций или техникой инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заемных средств называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:

Ставка капитализации для заемного капитала определяется на основе ипотечной постойной. Ипотечная постоянная – отношение ежегодных выплат по кредиту к сумме кредита.

R_m = i / (1– (1+ i )^-n),

где R_m – ипотечная постоянная;

i – ставка процента по кредиту;

n – срок, на который выдан кредит.

Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается

R_m = ДО / К (4.19)

где R_m – ипотечная постоянная;

ДО – ежегодные выплаты по обслуживанию долга;

К – сумма ипотечного кредита.

Коэффициент капитализации для собственного капитала рассчитывается по формуле:

Re	=	Годовой ДП до выплаты налогов	(4.20)
		Величина собственного капитала

Ставка капитализации для собственного капитала рассчитывается методом с учетом возмещения капитальных затрат, рассмотренном выше (формула 4.9)

Общая ставка капитализации (R_о) определяется как средневзвешенное значение: R _о = M • R_m + ( 1 – M ) • R_e

где M – коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей сумме инвестированного капитала);

R_e – коэффициент капитализации для собственного капитала.

Преимущества и недостатки метода прямой капитализации

2. Метод дисконтирования денежных потоков.

МДДП более сложен, детален, он позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления.

Применяется этот метод в случаях, когда:

- предполагается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

- существуют данные, позволяющие обосновать размер этих будущих потоков от недвижимости;

- потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

- оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;

- объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).

,

где V– текущая стоимость объекта недвижимости;

CF_j – денежный поток периода j-го года;

r – ставка дисконтирования;

Vterm – стоимость последующей продажи (реверсии) в конце прогнозного периода;

п – длительность прогнозного периода, лет.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода.

2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года.

3. Расчет стоимости реверсии.

4. Расчет ставки дисконтирования

5. Определение стоимости объекта недвижимости

1)Определение прогнозного периода. Длительность прогнозного периода определяется продолжительностью стадии нестабильных денежных потоков оцениваемого объекта недвижимости.В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, в российской практике типичной величиной прогнозного периода является период длительностью 3-5 лет.

2)Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года. Расчет различных уровней дохода от объекта недвижимости (потенциальный валовой доход; действительный валовой доход; чистый операционный доход) можно представить формулами:

- ПВД = Площадь ٠ Ставка арендной платы

- ДВД = ПВД – Потери от незанятости и при сборе арендной платы + Прочие доходы)

- ЧОД = ДВД – Операционные расходы владельца недвижимости, связанные с недвижимостью.

При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости в качестве денежного потока выступает чистый операционный доход от объекта недвижимости.

Однако если необходимо оценить инвестиционную стоимость объекта недвижимости или стоимость при существующем использовании, то необходимо учитывать фактические расходы собственника или инвестора, следовательно, используются следующие уровни денежных потоков:

Денежный поток до уплаты налогов = ЧОД – Капиталовложения – Обслуживание кредита + Прирост кредитов.

Денежный поток для недвижимости после уплаты налогов = Денежный поток до уплаты налогов – Платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.

Налог на землю и налог на имущество необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

3)Расчет стоимости реверсии.

Реверсия – это стоимость будущей продажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

Если рассмотреть денежные потоки инвестора по объекту недвижимости, то вначале инвестор осуществляет инвестиции в объект, потом получает доходы от объекта и в конце владения продает объект, т.е. получает реверсию первоначально вложенных инвестиций.

Оценщику при расчете реверсии необходимо определить стоимость объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

Стоимость реверсии можно рассчитать с помощью ДП, СП, ЗП.

1) сравнительного подхода, в данном случае оценщик определяет цену будущей продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта и будущего состояния рынка недвижимости;

2) доходного подхода, в данном случае оценщик, исходя из предположения о выходе объекта недвижимости на постоянные стабильные денежные потоки к окончанию прогнозного периода, использует метод капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации;

3) затратного подхода, в данном случае оценщик рассчитывает стоимость последующей продажи, как сумму прогнозной величины рыночной стоимости земельного участка и стоимости воспроизводства (или замещения) оцениваемого объекта на момент окончания прогнозного периода;

4) допущения относительно изменения стоимости объекта недвижимости в течение прогнозного периода.

4)Определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату проведения оценки.

Ставка дисконтирования отражает взаимосвязь «риск – доход», а также различные виды риска, присущие этой недвижимости, включает:

• безрисковую доходность на рынке;

• компенсацию за риск вложения в недвижимость;

• компенсацию за низкую ликвидность;

• компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Методы расчета ставки дисконтирования:

1) метод кумулятивного построения;

2) метод сравнения альтернативных инвестиций;

3) метод выделения;

4) метод мониторинга;

5)метод средневзвешенной стоимости капитала

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости (См. расчет ставки капитализации с учетом возмещения капитальных затрат).

Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки дисконтирования могут быть взяты:

- требуемая инвестором доходность (задается инвестором);

- ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных инвестору.

Метод выделения – ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости.

Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость, в том числе ставки дисконтирования.

Метод средневзвешенной стоимости капитала. WACC = Доля соб. капитала*ставка дох-ти на СК + Доля заем. каитала*ставка дох-ти на ЗК*(1-налог на прибыль).

Реальная и номинальная ставка дисконта

Различают реальную и номинальную ставку дисконтирования. Это обуславливается снижением покупательной способности денег, характерное для абсолютного большинства современных рынков. Реальная ставка дисконтирования соответствует условию отсутствия инфляции, номинальная ставка дисконтирования имеет место на рынке в условиях инфляции. Часто выделить безинфляционную составляющую для недвижимости довольно трудно, поэтому Оценщику более удобно пользоваться номинальной ставкой дисконтирования, так как в этом случае прогнозы денежных потоков и прогнозы изменения стоимости собственности уже включают инфляционные ожидания.

Связь между номинальной и реальной ставками выражается соотношением:

Формула Фишера.

(1+N) = (1+R)*(1+Inf),

где: N - номинальная ставка;

R – реальная ставка;

Inf – ожидаемая норма инфляции.

или

N = R+ Inf + R*Inf.

На практике если ожидаемая норма инфляции меньше 3%, то величиной малого порядка (R*Inf) пренебрегают.

Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях абсолютно одинаковы. Но при этом и денежные потоки, и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться.

В процессе оценки необходимо учитывать, что существуют номинальные ставки (включающие в себя инфляцию) и реальные ставки (очищенные от инфляции). При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста И. Фишера:

r _н = r_р + I_инф + r_р • I_инф , (4.30)

r_р = (r _н – I_инф )/( 1 + I_инф), (4.31)

где r _н – номинальная ставка;

r_р – реальная ставка;

I_инф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

Важно отметить, что при использовании номинальных потоков доходов ставка дисконтирования должна быть рассчитана в номинальном выражении, а при реальных потоках доходов – ставка дисконтирования в реальном выражении.

Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы.

5. Определение стоимости объекта недвижимости

КРАТКО:

Доходный подход к оценке объектов оценки.

ДП основан на представлении о том, что стоимость оцениваемого имущества зависит от величины дохода, который может быть извлечён собственником из факта владения этим имуществом. При применении данного подхода анализируется способность имущества генерировать определенный доход, который обычно выражается в форме коммерческого эффекта от его использования (эксплуатации) и последующей продажи. Основной принцип ДП – принцип ожидания: стоимость актива определяется текущей стоимостью всех его будущих доходов в течении экономической жизни.

В рамках доходного подхода к оценке объекта применяется метод прямой капитализации или метод дисконтирования денежных потоков. При использовании метода прямой капитализации сумма чистого дохода за типичный («нормальный») год функционирования делится на соответствующую норму дохода. При применении метода дисконтирования доходов, будущие денежные потоки чистого дохода каждого периода пересчитываются в текущую стоимость путем дисконтирования с использованием соответствующей ему нормы дисконтирования.

В зависимости от того, какой метод используется для расчета стоимости объекта - капитализации или дисконтирования – для определения чистого дохода необходимо произвести прогноз валового дохода и обоснованной величины эксплуатационных расходов соответственно на типичный («нормальный») год функционирования объекта или на весь период предполагаемого его коммерческого использования.