Литература

1. Положение по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» (ПБУ 6/01), утв. Приказом Министерства Финансов РФ от 30 марта 2001г. № 26н.

2. Финансы предприятий: Учебник / Под ред. М.В. Романовского. – СПб.: «Издательский дом «Бизнес-пресса», 2000.

1 Следует иметь в виду, что перевод английского слова scarce, как дефицитный, не передает значения этого термина полностью. Другие значения этого слова – редкий, недостаточный, скудный – подчеркивают, применительно к рассматриваемой ситуации, не столько нехватку финансовых ресурсов, сколько их недоступность по стоимости в конкретной экономической ситуации.

2 Очевидно, что приведенное определение характеризует управления финансами коммерческой организации, то есть организации, нацеленной на извлечение экономической прибыли. Финансовый менеджмент в некоммерческих организациях требует отдельного подхода к формулировке его целей, в значительной степени определяемого уставными целями некоммерческой организации.

3 Интересующиеся историей отечественной финансовой мысли, характерной для периода плановой экономики, могут обогатить свои познания на основе обильной экономической литературы этого периода, базирующейся на классовом подходе к анализу экономических процессов. Единственное, что следует иметь в виду постоянно при чтении подобной литературы даже сочувствующим социалистическим идеям читателям, так это необходимость вознаграждения предпринимателя (поставщика собственного капитала) за риск, которому его (предпринимателя) средства подвергаются. В противном случае инвестиционные процессы могут осуществляться только на основе нерыночного принуждения (принудительного перераспределения).

4 Вспомним, что в большинстве базовых курсов экономики говорится именно о максимизации прибыли.

5 Эта взаимосвязь имеет сложную природу, включающую поведенческие аспекты корпоративных финансов, и будет более подробно рассмотрена ниже. Здесь же следует ограничиться замечанием, что высокая текущая прибыль, показываемая предприятием, обычно рассматривается рынком, не имеющим лучшего источника информации, чем стандартизированная финансовая отчетность, как индикатор будущих высоких доходов, что, соответственно, повышает курсовую стоимость акций компании, и наоборот.

6 Подробно эта гипотеза (концепция), гласящая, что, принимая более высокий инвестиционный риск, инвестор ожидает и более высокую доходность, будет рассмотрена ниже.

7 Существуют и существенно более подробные описания обязанностей финансового менеджера.

8 В средних и мелких компаниях функции и позиции вице-президента по финансам и финансового директора часто совмещаются.

9 Несмотря на категоричность использованной формулировки, в некоторых случаях возможны исключения: оценка результата работы менеджера в некоторой (не преобладающей) степени может ставиться в зависимость от эффективности деятельности родственной (параллельной) структуры. Смысл подобной увязки заключается в обеспечении большей координации действий взаимосвязанных структур.

10 В условиях России подобный подход в значительной степени ограничивается наличием косвенных налогов.

11 В отечественной практике чаще всего в числе основных проблем правового регулирования деятельности предприятий называют несовершенство и быстрое устаревание нормативно-правовой базы.

12 Это относится как к отечественным, так и к зарубежным компаниям, особенно после корпоративных скандалов, связанных с компаниями Enron, Worldcom и др.

13 Традиционно используемый термин "производительная отрасль" здесь может звучать не очень точно: с точки зрения финансового менеджмента речь должна идти об отраслях с оптимальным с точки зрения инвестора сочетанием инвестиционного риска и ожидаемой доходности.

1 Термин "математическое дисконтирование" используется, чтобы подчеркнуть отличие этой операции от так называемого вексельного дисконтирования, состоящего в исчислении дисконта и вычитании его из номинальной стоимости векселя. На практике достаточно часто слово "математическое" опускают.

2 Под термином "капитал" предприятия в финансовом менеджменте понимают совокупность именно долгосрочных – собственных и заемных – источников финансирования. При этом краткосрочные источники финансирования также в большинстве своем отнюдь небезвозмездны.

3 Последнее условие, вообще говоря, вытекает из предыдущих и не может рассматриваться, как независимое. Более того, на абсолютно эффективном финансовом рынке чистая дисконтированная доходность всех операций должна быть равна нулю! Последнее отнюдь не означает фактической невозможности извлечения дохода; речь здесь идет об ожидаемой доходности.

4 Первоисточником данного определения является стандарт бухгалтерского учета IAS 32 "Финансовые инструменты: раскрытие и представление".

5 В отечественной образовательной практике ценные бумаги и основы функционирования рынка ценных бумаг обычно рассматриваются в отдельном курсе. В рамках настоящего курса будут приведены лишь характеристики ценных бумаг, необходимые для использования последних в качестве инструментов управления финансами организаций.

6 Подробное обсуждение перечисленных характеристик можно найти в книгах Я.М.Миркина и В.В.Ковалева.

7 Под фиксированным доходом имеется в виду доход в стоимостном выражении; доходность долговых инструментов может колебаться в зависимости от динамики их рыночной стоимости.

1 Изложенный в настоящем разделе материал относится к оценке первичных финансовых инструментов; оценка производных инструментов рассматривается отдельно.

2 Соответствующий предельный переход осуществляется на основе известного из курса математического анализа замечательного предела.

3 В отечественной литературе часто используется традиционный термин рента. Однако этот термин имеет более конкретное экономическое содержание, поэтому удобнее пользоваться общепринятым в финансовом менеджменте экономически нейтральным термином аннуитет.

4 Соответствующее обоснование приведено в Приложении 2 к данному разделу.

5 В ряде отечественных публикаций (см., например, [В.В.Ковалев]), можно обнаружить достаточно подробные экскурсы в сравнительный анализ смысла терминов "цена" и "стоимость". Объем настоящего курса не позволяет проводить подробные семантические изыскания, поэтому будем просто следовать традиционно сложившемуся словоупотреблению.

6 Предполагаем, что оцениваемая облигация не является отзывной. Оценку отзывных облигаций см., например, [Бригхем, Гапенски],[Ковалев] и др.

7 Техника проведения соответствующего анализа обычно составляет know-how инвестиционных консультантов; однако описание некоторых приемов моделирования содержится в полных курсах финансового менеджмента.

8 Свободные денежные потоки рассчитываются, как денежная выручка минус затраты минус необходимые инвестиции.

9 При этом, естественно, предполагается, что прибыль реинвестируется в проекты, имеющие положительные значения чистой приведенной стоимости NPV (см. раздел, посвященный анализу эффективности капитальных вложений).

1 Для удобства практических иллюстраций изложение ведется в терминах ожидаемого дохода, что нисколько не снижает его общности: с тем же успехом вместо ожидаемого дохода можно подставить ожидаемую доходность r_e.

2 Впервые эти рассуждения были опубликованы Г.Марковицем в 1952 году.

3 Представленное ниже изложение носит достаточно конспективный характер. Более подробное изложение рассматриваемых вопросов можно найти как в продвинутых курсах финансового менеджмента, например Бригхема и Гапенски, так и в курсах по теории инвестирования.

4Укоренившееся в отечественной финансовой литературе использование применительно к недиверсифицируемым рискам термина систематический представляется не совсем удачным. Русское слово систематический означает (см. Словарь иностранных слов) "1.построенный по определенному плану, образующий какую-либо систему; 2.строго последовательный; 3.постоянно повторяющийся". Очевидно, что ни одно из приведенных определений не применимо к финансовым рискам, которые могут быть устранены путем определенного подбора инвестиционных активов в портфеле. Между тем термин системный, толкуемый, как "относящийся к системе", то есть, присущий системе и соответственно, неустранимый, наиболее точно отражает содержание обсуждаемого понятия. Корни возникшей путаницы, очевидно, лежат в неудачном переводе английского слова systematic. Термин systematic, используемый в английском языке применительно к неустранимым рискам, в классическом американском толковом словаре (см. список литературы) трактуется, как "связанный с или состоящий из системы", в то время, как термин systemic имеет значение соматический.

5 Аббревиатура САРМ расшифровывается, как Capital Assets Pricing Model.

6 Подробное обоснование положений теории управления инвестиционным портфелем можно найти, в частности, в фундаментальной книге: Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997.

1 Приведенный список этапов бюджетирования капитальных вложений вовсе не является исчерпывающим или типовым: в каждом конкретном случае отдельные этапы могут быть опущены либо добавлены новые.

2Технически несложно проанализировать проекты с изменяющейся с течением времени ставкой дисконтирования. Однако прогнозирование характера изменения стоимости капитала фирмы представляет собой весьма непростую задачу; поэтому в большинстве случаев ограничиваются постоянной ставкой. С финансовой точки зрения это означает, что риск изменения стоимости капитала закладывается в величину ставки дисконтирования.

3 Русскоязычная терминология инвестиционного анализа является не вполне устоявшейся, и описываемая величина может именоваться в отечественных публикациях по-разному.

4 Подобного рода "нерегулярные" денежные потоки будут иметь место, например, в случае возникновения необходимости проведения капитального ремонта оборудования; рекультивации земель по окончании реализации проекта и т.п.

5 Обоснование этого утверждения будет приведено в Приложении 1 к данному разделу.

6 Для иллюстрации достаточно сравнить долларовую инфляцию в США и в России в 2003 году.

7 Напомним, что в реальной ставке дисконтирования (в противоположность "номинальной", то есть рассчитанной без учета инфляционных эффектов) уже "учтены" инфляционные ожидания.

8 Некоторые методы сравнительного анализа проектов различной продолжительности предполагают повторение анализируемых проектов бесконечное число раз (см., например, [Ковалев]).

9 Заметим, что даже если предположить, что поступления от реализации проекта будут направлены на потребление, в силу вступает предположение о том, что акционер, в соответствии со сложившимся уровнем толерантности к риску, реинвестирует эти средства возможно в другие активы, но под ту же доходность в 15%.

1⁰ Денежные потоки приростного проекта составят 0; -15; -10; 0; 10; 40. NPV этого проекта при ставке дисконтирования 15% составит 5.0.

1¹ Логика этого сравнения заключается в том, что NPV проектов, повторенных бесконечное число раз, при одинаковой ставке дисконтирования зависит лишь от размера платежа (см. формулу (2.11)).

1 Сказанное вовсе не означает, что использование банковских кредитов для инвестиций капитального характера совершенно исключено. Можно привести ряд примеров, в том числе и из отечественной практики, использования, например, синдицированных банковских кредитов для финансирования весьма крупных проектов в реальном секторе экономики. Однако, в большинстве своем это объясняется низким кредитным рейтингом заемщика: в таком случае привлечение средств за счет эмиссии долговых бумаг является либо невозможным, либо чрезмерно дорогим. Заемщику в этом случае приходится мириться с риском неблагоприятных изменений ставки по кредиту.

2В некоторых предусмотренных законодательством случаях ответственность акционера может не ограничиваться номинальной стоимостью его доли.

3 Последнее не означает недопустимости финансирования оборотных активов за счет долгосрочных обязательств; как будет показано в соответствующем разделе, такое финансирование возможно, однако лишь в весьма ограниченных пределах постоянной (системной) части оборотного капитала.

4 Сказанное вовсе не означает полного отсутствия контроля кредитора за финансовой деятельностью заемщика: путем введения в условия выпуска заемных инструментов защитных оговорок, кредитор может ограничивать действия заемщика, ставящие под угрозу обслуживание долга.

5 На самом деле отрывные купоны, предъявляемые в банк, обслуживающий эмитента, отошли в прошлое, став достоянием учебников. Сегодня в подавляющем большинстве своем облигации либо бездокументарны, либо предусматривают централизованное хранение.

6 Речь в данном случае идет не о процентной ставке по кредиту, а о сопутствующих привлечению заемных средств издержках.

7 Часто встречающаяся точка зрения, увязывающая лизинг с обязательным выкупом имущества по окончании срока действия договора, вообще говоря, неверна.

8 Это преимущество несколько умеряется тем, что лизингодатель, очевидно, заложит издержки устаревания имущества в платежи по лизингу.

9 Подробный анализ этого вопроса требует достаточно глубокого экскурса в теорию ценообразования опционов и выходит за пределы настоящего курса.

1⁰ Показатель EPS является основным финансовым индикатором, воздействующим на формирование рыночных котировок обыкновенных акций, и будет рассмотрен в соответствующем разделе.

1В отечественной литературе весьма часто употребляется термин "цена капитала". Оставляя дискуссию об адекватности подобного термина авторам более продвинутых курсов (см., например, [Ковалев], с 607-609), примем в качестве наиболее корректного с финансовой точки зрения перевода английского "Cost of Capital" термин "стоимость капитала".

2 Акцент на долгосрочности принимаемых управленческих решений связан с основной целью управления финансами – максимизацией акционерной стоимости, по определению имеющей долгосрочный характер.

3 Сам термин "структура капитала" будет рассмотрен ниже.

4 Аббревиатура WACC является общепринятой в финансовом менеджменте, расшифровываясь, как "Weighted Average Cost of Capital", или средневзвешенная стоимость капитала.

5 Современная модель финансирования корпорации, условно определяемая в литературе, как "англо-американская", предполагает распыленность собственного капитала среди множества держателей акций, и формирование долгосрочного заемного капитала путем размещения облигаций различных типов.

6 К числу подобных очевидно принадлежит отечественная экономика.

7При наличии рыночных оценок акционерного капитала реинвестированная в деятельность предприятия прибыль уже "учтена" в рыночной цене акций.

8 Как уже отмечалось в соответствующем разделе, теоретически модель СРАМ может быть использована и для определения стоимости источника "привилегированные акции" и долгосрочного долга.

9 См., например, [Бригхем, Гапенски], т.1, с.184.

1⁰ Вопросы теории структуры капитала и возможности достижения оптимальной структуры будут рассмотрены ниже. В данном параграфе изложение ведется в рамках так называемой классической теории, предполагающей наличие возможности достижения оптимальной структуры капитала исходя их критерия максимизации стоимости фирмы.

1¹ Детальное изложение теоретических аспектов структуры капитала публичной компании обычно рассматривается в курсе корпоративных финансов либо в продвинутых курсах финансового менеджмента. Настоящий курс ограничивается лишь обзором существующих теорий.

1² Определение ”высокий” достаточно условно. В реальности приемлемый для компании уровень долга определяется рядом факторов, которые будут рассмотрены ниже.

1³ На основе проведенных впоследствии многочисленных эмпирических исследований было показано, что многие из приведенных допущений оказались не столь существенными.

1⁴ Соответствующие алгебраические выкладки можно найти в полных курсах финансового менеджмента, а также корпоративных финансов – см. список литературы.

1⁵ Под финансово независимой фирмой понимается компания, не использующая заемного капитала.

1⁶ Термин “леверидж” представляет собой кириллическую транскрипцию англоязычного термина leverage. Используемый в ряде отечественных изданий термин рычаг трудно признать удачным, так как leverage представляет собой процесс “рычагования”, но не собственно рычаг.

1⁷ В отечественной образовательной практике производственный леверидж традиционно рассматривается в курсе финансов предприятий (организаций).

1⁸ На самом деле инвестора интересует максимизация не показателя EPS, а рыночной цены акции. Однако в определенных пределах изменения соотношения заемного и собственного капитала именно показатель EPS публичной компании является основным экономическим индикатором, формирующим курсовую стоимость ее обыкновенных акций. Иллюстрацию этой зависимости можно найти на Рис. 6.3.

1⁹ Использование показателя EPS предполагает, что все оценки делаются в расчете на одну обыкновенную акцию. Последнее является скорее данью традиции: ничего не изменится, если вместо показателей EBIT и EPS в анализируемой дроби будут использованы операционная прибыль и чистая прибыль за вычетом дивидендов по привилегированным акциям соответственно.

2⁰ Напомним, что в соответствии с базовой гипотезой финансового менеджмента изменению риска всегда соответствует изменение стоимости финансирования.

1 Напомним, что допущения модели Модильяни-Миллера эти и им подобные издержки игнорируют.

2 Как уже отмечалось ранее, показатель EPS является основным учетным индикатором, формирующим рыночную стоимость обыкновенных акций фирмы.

3 Под пассивами нефинансового характера понимаются краткосрочные обязательства фирмы, не предусматривающие в явном виде выплату процентов за пользование привлеченными средствами (задолженность по счетам поставщиков, устойчивые пассивы и др.)

1 Соответствующие положения закреплены, как правило, в законодательстве.

2 Законодательство разных стран может содержать положения, по-разному регулирующие источники выплаты дивидендов.

3 Предполагается, что проекты имеют положительные NPV и их реализация повлечет рост курсовой стоимости акций фирмы.

4 На жаргоне корпоративных финансов подобные инвесторы называются «вдовами и сиротами».

5 В большинстве стран налогообложение личных доходов осуществляется по ступенчатой шкале; при этом разница между максимальными налогами, и налогами, уплачиваемыми, например, пенсионером, может достигать десятков процентов.

6 Подробное обоснование эффекта клиентуры, а также сигнального эффекта дивидендной политики можно найти в полных курсах финансового менеджмента и корпоративных финансов.

1 В зарубежной, а теперь и в отечественной управленческой практике широко используется близкое по содержанию понятие «чистого оборотного капитала», рассчитываемого, как разность между оборотными активами и краткосрочными обязательствами фирмы.

2 Подробнее о расчете операционного и финансового циклов предприятия можно прочитать, например, в [Ковалев].

3 Продолжительность производственного процесса включает не только собственно процесс производства, но и периода обращения производственных запасов и запасов готовой продукции.

4 Обратим внимание, что предприятию для повышения финансовой эффективности важно сократить именно период отвлечения средств из оборота, а не просто сократить период обращения дебиторской задолженности.

5 Есть, конечно, и третий путь – сократить продолжительность производственного процесса; однако это уже находится в компетенции производственного менеджмента.

1 Очевидно, что определенная часть прибыли коммерческого предприятия будет направляться на потребление или иные непроизводственные цели по усмотрению собственников предприятия; важно лишь, чтобы размеры прибыли не дезинформировали субъектов управления финансами относительно достаточности средств для реинвестирования в капитальные активы производственного назначения.

2 Очевидно, что это равенство не будет точным, если принять во внимание изменение оборотных активов краткосрочных пассивов организации в отчетном периоде.

3 Добавочный капитал в неденежной части, образуемый за счет переоценки основных фондов, к числу финансовых ресурсов предприятия, как известно [Романовский], не относится.

4 Естественно, в этом случае предполагается ее высвобождение в составе "амортизационной" части суммарного денежного потока предприятия.

5 Досрочное погашение кредита может оказаться в этом случае экономически столь же невыгодным, а при финансировании в форме банковского кредита - и невозможным.

6 Использование банковского кредита под залог приобретаемого имущества позволяет профинансировать инвестиции в объект основных средств в лучшем случае на 70%, остальные ресурсы приходится привлекать из других источников.

7 Эту ставку можно представить, как стоимость привлеченных финансовых ресурсов предприятия плюс необходимая прибыль.