Учебное пособие ФДВС

платежного баланса, для интервенций на валютных рынках в целях регулирования валютного курса.

В настоящее время совокупные мировые резервы составляют $8,6 трлн., в т.ч. резервы первой десятки стран – $6,4 трлн. Из $8,6 трлн. $4,1 трлн. приходится на развитые страны, $2,85 трлн. – на Китай. На десять стран – крупнейших держателей приходится 80% мировых резервных активов. Общий объем резервных активов лидеров мировой экономики (без учета Японии) составляет $3,0 трлн. или 35% от совокупного объема резервов. Япония обладает $1,1 трлн., или более четверти совокупных авуаров развитых стран. Объем резервов стран ЭВС (включая ЕЦБ) составляет $714,8 млрд. (17,6% авуаров), США – $437,1 млрд. (10,8%) . Среди развивающихся стран большая часть резервов ($3,2 трлн.) сосредоточена в азиатском регионе. Это 37% совокупных мировых резервов и 70% резервов стран с развивающейся экономикой. Относительно невелики международные резервы у стран Европы с переходной экономикой (без учета России) – $329 млрд., или 7,2% резервных активов и у государств Центральной и Южной Америки – $503,6 млрд.), или 11,1%. Резервы РФ занимают третье место в мире, составляют 10,1% авуаров формирующихся рынков и около 5,4% совокупных мировых международных резервов.

Международные резервы России представляют собой высококачественные финансовые активы, находящиеся в распоряжении Банка России и Правительства РФ. Международные резервы складываются из активов в иностранной валюте, монетарного золота, специальных прав заимствования (СДР), резервной позиции в МВФ и других резервных активов. В категорию активов в иностранной валюте входят валютные активы Банка России и Правительства РФ в форме:

•наличной иностранной валюты;

•остатков средств на корреспондентских счетах и депозитов до

востребования в банках-нерезидентах;

•депозитов в банках-нерезидентах со сроком погашения до

1 года;

•ценных бумаг, выпущенных нерезидентами;

•прочих финансовых требований к нерезидентам со сроком погашения до 1 года (средства в форме обратных РЕПО).

Часть Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, номинированная в иностранной валюте и размещенная на счетах в Банке России, переразмещается Банком России в иностранные финансовые активы, которые являются составной частью международных резервов РФ. В активы РФ в иностранной валюте не включаются средства, размещенные в банках-резидентах и ценные бумаги, служащие обеспечением по сделкам прямого РЕПО.

251

Начиная с 1 января 2008 г., при расчете международных резервов используются рыночные котировки долговых ценных бумаг иностранных эмитентов. Ранее ценные бумаги рассчитывались по амортизированной стоимости, т.е. стоимости приобретения с учетом начисленных процентных доходов. В состав валютных резервов включаются активы Банка России, размещенные в банках – нерезидентах, в уставном капитале которых имеется значительное долевое участие российских банков. Приведем данные о масштабах международных резервов (таблица 4.27).

Таблица 4.27.

Международные резервы РФ на 1.05.2011, млн. долл.

В структуре международных резервов РФ на валютную составляющую приходится свыше 90%, удельный вес СДР в структуре резервных активов в результате эмиссий составляет 1,8%. Доля монетарного золота за последние лет удвоилась и достигла 7,8% в результате его последовательных закупок органами денежно-кредитного регулирования и значительного повышения мировых цен. Россия располагает в международных резервах 25,4 млн. чистых тройских унций золота. В таблице 4.28 представлены крупнейшие держатели золота.

Таблица 4.28.

Страны и организации – крупнейшие держатели золота в международных резервах (на июнь 2010 года)

Источник: МВФ

252

Сегодня около 13% мировых резервов центральных банков приходится на золото. В развивающихся странах доля золота составляет всего 5–6% в международных резервах. В развитых странах среднее значение доли золота в резервах находится на уровне 25%, но в некоторых странах эта цифра гораздо выше. Доля металла в авуарах стран ЭВС (включая ЕЦБ) оценивается в среднем в 60%, в т.ч. в Португалии – 83%, Греции – 78%, Германии –68%, Франции – 66%. Золотой запас лидеров мирового хозяйства сохраняется на неизменном уровне, а доля развитого мира в совокупных золотых авуарах составлялаоколо 86%.

Рынок золота недостаточно ликвиден, что затрудняет диверсификацию резервов. Если Китай или Япония начнут резко наращивать долю золота, то его стоимость резко вырастет. Пока доля золота в Китае стабильна. Постепенно сократили объемы золота в своих резервах Индия и Швейцария. Однако на фоне роста стоимости золота (почти на 30% за год) стоимость драгоценного металла в этих странах увеличилась.

В 2011 г. спрос на золото со стороны центральных банков растет. Абсолютным рекордсменом покупок в 1 кв. 2011 г. стала Мексика, купившая более 93 тонн. Цена, благодаря и росту спроса со стороны и частных инвесторов Индии и Китая, уже превысила $1500 за унцию, ожидается рост до $1600.

Доля золота в резервах России составляет около 8%. По данным Всемирного совета по золоту (World Gold Council) Россия приобрела в 2010 году 135,3 тонны золота по средней цене в $1224 за унцию, затратив $5,8 млрд. (больше золота закупила только Саудовская Аравия). В итоге Россия вышла на седьмое место по объемам золотого запаса в мире по итогам 2010 года, увеличив его до 784,1 тонны, прибавив 29% за два года. Банк России планирует и дальше продолжать эту политику, закупая по 100 и более тонн золота ежегодно.

Интерес представляет анализ валютной структуры резервов (таб-

лица 4.29).

44 В ближайшие годы доля доллара в глобальных резервах может снизиться до 50%, но не более

253

Как видно, Россия имеет более диверсифицированные резервы. При характеристике международных резервов встает вопрос критериев

разумной достаточности (адекватности) международных резервов.

Возможны несколько критериев привязки резервов к той или иной базе. Например, возможно сопоставлять резервы с внешними краткосрочными долговыми обязательствами – это важно для стран, в значительных масштабах занимающих на внешних рынках. Классическим критерием считается соотношение резервов и импорта – в особенности для стран с ограниченным доступом на глобальный рынок капитала. Объединенный критерий позволяет стране управлять и торговыми, и капитальными внешними шоками. Соотношение резервов и денежной базы (расчетный монетарный курс) применяется в странах со слабой банковской системой и высоких рисках оттока капитала. Центральный банк РФ использует следующие критерии оценки адекватности резервов (таблица 4.30).

Таблица 4.30.

Критерии адекватности международных резервов

Опираясь на эти критерии, можно оценить страновую достаточность мировых резервов на любую дату. В России уровень достаточности резервов на начало 2011 г. составлял 6 месяцев, что вдвое превышает международно признанный критерий (3 месяца). Наибольшим уровнем достаточности обладают крупные развивающиеся страны со сберегающим типом экономического развития и низкой зависимостью от импорта – Китай, Россия, Тайвань (Китай), Бразилия, Перу, Аргентина, а также Япония. Объем резервных активов РФ достаточен для финансирования импорта товаров и услуг в течение 18 месяцев (в 2009 г. – 19 месяцев, в 2008 г. – 14 месяцев).

Самый высокий показатель достаточности у Китая – более 2 лет. Уровнем достаточности свыше года обладают 8 стран, от полугода до года – 26 стран, менее 3-х месяцев – 18 стран. К последней группе принадлежат Соединенные Штаты, Германия, Соединенное Королевство и Нидерланды.

254

Управление резервными активами

Резервные активы, как и любые активы, должны управляться. Чтобы понять суть этого процесса, зададим вопрос, в чем они материализованы? Резервные активы – номинированные в резервных иностранных валютах требования Банка России к иностранным контрагентам и принадлежащие Банку России ценные бумаги, за исключением ценных бумаг зарубежных эмитентов в резервных валютах, купленных Банком России с обязательством обратной продажи (обратное РЕПО). Поэтому цель управления резервными валютными активами Банка России – обеспечить оптимальное сочетание их сохранности, ликвидности и доходности. Для удобства активы Банка России в резервных иностранных валютахгруппируются в портфели по видам валют. В основе обеспечения сохранности резервных валютных активов лежит комплексная система управления рисками:

•использование только высоконадежных инструментов финансового рынка;

•предъявление высоких требований к иностранным контрагентам Банка России и ограничение рисков на каждого из них в зависимости от оценок его кредитоспособности;

•защищающие интересы Банка России договоры с иностранны-

ми контрагентами.

Оптимальное соотношение ликвидности и доходности резервных валютных активов обеспечивается использованием краткосрочных и долгосрочных инструментов: депозитов и сделок РЕПО, заключаемых с иностранными контрагентами Банка России; краткосрочных и долгосрочных ценных бумаг иностранных эмитентов. Увеличение доходности на фоне обеспечения необходимого уровня сохранности и ликвидности достигается путем принятия инвестиционных решений на основе текущей конъюнктуры мирового валютного и финансового рынков, а также исходя из прогнозов их будущей динамики.

По состоянию на 1 октября 2010 г. резервные валютные активы Банка России были инвестированы в следующие классы инструментов:

•депозиты и остатки на корреспондентских счетах в иностранных банках – 4,2%;

•сделки РЕПО, заключенные с иностранными контрагентами Банка России, – 0,2%;

•ценные бумаги иностранных эмитентов –95,6%.

Ценные бумаги представляют собой в основном государственные облигации США, Германии, Великобритании, Франции, Нидерландов, Бельгии, Испании и Японии, ценные бумаги международных финансо-

255

вых организаций, внебюджетных фондов и агентств иностранных государств, а также обеспеченные ценные бумаги кредитных институтов Германии. Географическое распределение резервных валютных активов по состоянию на 1 октября 2010 г. выглядело следующим образом

•на США приходилось 41% активов;

•Германию – 21%;

•Великобританию – 10%;

•Францию – 16%;

•на остальные страны – 12%.

Управление резервными валютными активами связано с принятием Банком России финансовых рисков, основными видами которых являются рыночный (валютный и процентный) и кредитный риски. Процесс управления рисками при проведении операций с резервными валютными активами включает в себя процедуры выявления рисков, их оценку, установление лимитов и контроль их соблюдения.

Кредитный риск ограничивается лимитами, установленными на контрагентов Банка России, и требованиями к кредитному качеству эмитентов и выпусков ценных бумаг. Минимально допустимый рейтинг долгосрочной кредитоспособности контрагентов и должников Банка России по операциям с резервными валютными активами установлен на уровне “А” по классификации рейтинговых агентств Fitch Ratings и Standard & Poor’s (либо “А2” по классификации Moody’s Investors Service).

Минимальный рейтинг выпусков долговых ценных бумаг (либо их эмитентов) установлен на уровне “АА–” по классификации Fitch Ratings и Standard & Poor’s (либо “Аа3” по классификации Moody’s Investors Service). На 1 октября 2010 г. валютные активы распределялись так:

В качестве эталона для оценки процентного риска и доходности активов Банка России в резервных иностранных валютах используются нормативные портфели. Нормативный портфель – набор инструментов (индекс), сформированный путем присвоения каждому инструменту определенного веса (доли) в портфеле. Вес инструмента в нормативном портфеле определялся в зависимости от емкости рынка данного инструмента. Ребалансировка нормативных портфелей осуществляется еженедельно. Доходность портфелей представлена в таблице 4.31.

Управление резервными активами Банка России в драгоценных металлах, включая золото, осуществляется автономно от активов Банка России в резервных иностранных валютах. В связи с кризисной ситуацией на мировых финансовых рынках срок размещения золота в крат-

256

косрочные депозиты в высоконадежных банках в 2008 г. был сокращен, в 2009 г. возобновился и в 2010 г. продолжился.

Таблица 4.31.

Доходность валютных активов Банка России в 2010 г.,

% годовых

Инструменты для инвестирования в золото разнообразны. Это слитки, золотые сертификаты, банковские счета в золоте (счета ответственного хранения и обезличенные счета), облигации, индексируемые с учетом цены золота, фьючерсные и форвардные контракты, опционы на золото, акции золотодобывающих компаний.

Регулирование и балансирование платежного баланса

Подытоживая характеристику платежного баланса, обратимся к спосо-

бам регулирования платежного баланса. Под ним понимается приме-

нение мер по конструированию заданной конфигурации платежного баланса, исходя из ориентиров денежно-кредитной политики, макроэкономической ситуации. Так, регулирование при дефиците платежного баланса включает в себя меры дефляционной политики, девальвацию национальной валюты, введение валютных ограничений по сдерживанию оттока и стимулированию притока валюты. В частности, в части торгового баланса специальные меры принимаются по стимулированию экспорта и ограничению импорта. По балансу услуг возможны ограничение нормы вывоза валюты туристами, расширение туристической инфраструктуры, регулирование миграционных потоков и рабочей силы (ограничение въезда иммигрантов для сокращения переводов иностранных рабочих), активизация торговли патентами, лицензиями. Регулирование капитального счета требует поощрение привлечения иностранных капиталов.

257

Регулирование при активном платежном балансе имеет свою специфику. Оно направлено на сдерживание симптомов голландской болезни (Dutch Disease), т.е. переукрепления национальной валюты. В этом контексте важно поступать противоположным образом, нежели при дефиците баланса: расширять импорт, сдерживать экспорт, стимулировать экспорт капиталов (зарубежные кредиты резидентов, прямые и портфельные инвестиции за рубеж), ограничивать импорт капиталов.

Таким образом, в ходе регулирования монетарные власти используют различные формы валютных ограничений, как при пассивном, так и при активном платежном балансе.

Конкретные ограничения при пассивном балансе включают обязательную продажу валютной выручки экспортеров или ее блокирование, ограничение продажи инвалюты импортерам, в т.ч. на форвардные покупки, запрещение оплаты импорта товаров инвалютой и продажи товаров за рубежом на национальную валюту. Возможны также ограничение кредитования банками-резидентами в иностранной валюте, принудительное изъятие иностранных ценных бумаг, принадлежащих резидентам, и их продажа на валюту, приостановка выплаты внешней задолженности, запрещение или ограничение операций резидентов с золотом.

Ограничения при активном платежном балансе носят иной ха-

рактер. Это депонирование в центральном банке заграничных обязательств банков, запрет на инвестиции нерезидентов и продажи национальных ценных бумаг нерезидентам, обязательная конверсия займов в инвалюте в национальном центральном банке, ограничения на выплату процентов по срочным вкладам иностранцев в национальной валюте, блокирование валютных счетов нерезидентов, введение отрицательной процентной ставки по вкладам нерезидентов в национальной валюте, ограничение ввоза наличной валюты в страну и форвардных продаж национальной валюты иностранцам, принудительные депозиты резидентов в иностранной валюте

Регулирование следует отличать от балансирования. Последнее окончательно уравнивает притоки и оттоки валюты. Спектр инструментов разнообразен: иностранные займы, льготные кредиты по линии иностранной помощи, резервные (безусловные) кредиты МВФ, использование золотовалютных резервов, кредиты банковских консорциумов, еврооблигационные займы, коллективное регулирование платежных балансов (согласование условий государственного кредитования экспорта, двусторонние правительственные кредиты, краткосрочные взаимные кредиты центральных банков в национальных валютах по соглашению своп).

258

СОВРЕМЕННОЕ ВАЛЮТНОЕ МИРОУСТРОЙСТВО

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ

Валютная система Режим валютного управления

Валютный стандарт Девальвация

Валютный курс Ревальвация

Валютный паритет Правило Манделла-Флеминга

Резервная валюта Валютное регулирование

Специальные права Валютные ограничения заимствования

Фиксированный курс Обратимость валют

Плавающий курс Бивалютная корзина

259

Мы подходим к рассмотрению чрезвычайно важного аспекта современной экономики – валютного мироустройства, включая характеристику валютной системы, функционирование валютного рынка, перспективы глобальных валютных преобразований. Многочисленные и разнообразные отношения коммерческого, социального, политического, культурного характера между резидентами страны (правительствами, отдельными фирмами, банками, финансовыми учреждениями, населением) и внешним миром принимают форму международных валютных отношений. Они возникают по ходу любых трансакций во внешнеэкономическом обороте с применением валюты: внешнеторговых сделок, трансграничных трансфертов капиталов и кредитов, движения валюты при миграции рабочей силы и пр. Уровень активности валютных потоков зависит от интенсивности внешнеэкономических связей, степени развития международного разделения труда, порождающего обмен его результатами, масштабов финансовой глобализации, межгосударственного регулирования валютных отношений, уровней инфляции и доходности в разных странах и других факторов.

Все операции текущего и капитального характера отражаются в платежном балансе каждой страны, с содержанием которого мы уже знакомы.

ВАЛЮТНЫЙ КУРС

Главным элементом и несущей конструкцией валютной системы, основным инструментом в международных валютных отношениях, операционным базисом мирового валютного рынка является валютный курс. Поэтому разобраться в функционировании валютной системы и валютного рынка возможно только при четком представлении о сущности этой категории. Валютный курс имеет не только важное экономическое, но также и социальное, политическое значение, несет в себе множество психологических и субъективных нюансов. Стабильность национальной валюты по отношению к другим, оцениваемая через обменный курс, – это базовая характеристика устойчивой экономики. Дж.М. Кейнс писал, что не существует более ловкого и верного способа низвержения существующих основ общества, чем дестабилизация валюты. Ему, по сути, вторил Людвиг Эрхард, отмечавший, что устойчивость валюты следует включать в число основных прав человека, и каждый гражданин вправе требовать го государства ее сохранения.

260