Краткие выводы

1. Под эмиссией ценных бумаг понимается выпуск их в обращение.

2. Эмитентами ценных бумаг могут быть юридические лица(предприятия,банки) и органыгосударственной власти и управления, муниципальные образования,которые от своего именивыпускают ценные бумаги и несут обязательства по ним перед владельцами ценных бумаг.Некоторые виды ценных бумаг могут выпускать и физические лица (например,векселя).

3. Эмиссия ценных бумаг производится при учреждении акционерных обществ, а также при необходимости увеличения уставного капитала или потребности привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

4. Органы исполнительной власти используют эмиссию ценных бумаг обычно для покрытия дефицита бюджетов либо для решения других значимых задач.

5. Продажа ценных бумаг их первым владельцам формирует первичный рынок ценных бумаг.

6. При конструировании ценных бумаг и других финансовых инструментов эмитентом ставитсяцель, чтобы онибыли взаимовыгодны как эмитенту, так и инвестору.

7. Эмиссия ценных бумаг регламентируется законодательством РФ и состоит из нескольких этапов

8. Размещение ценных бумаг может осуществляться по открытой и закрытой подписке.

9. Эмитент может организовывать эмиссию и размещение ценных бумаг самостоятельно или

привлекать для этих целей профессиональных посредников – андеррайтеров.

10. Андеррайтер – это лицо принимающее на себя обязательства организовать эмиссию и

_{разместить ценные бумаги эмитента}

Лекция 10. Андеррайтинг ценных бумаг³¹

Эмитент,который планирует привлечь средства на основе выпуска ценных бумаг, имеет

две принципиально отличные возможности: организовать эмиссию и размещение ценных бумаг

самостоятельно или привлечь дляэтой цели профессионалов рынка ценных бумаг, то есть привлечь для этой целиандеррайтеров. Услуги, оказываемые эмитентам андеррайтерами,называются андеррайтингом ценных бумаг.

Сам термин «андеррайтинг» (underwriting) возник во времена становления морского страхования, когда купец в качестве третьей стороны ставил свою подпись (write) под (under) суммой и слагаемыми риска, которые он согласен был покрыть.

Андеррайтер - это профессиональный участник рынка ценных бумаг (финансовый консультант)или группа профессиональных участников рынка ценных бумаг, обслуживающие игарантирующие эмиссию ценных бумаг эмитента, осуществляющие их покупку для дальнейшей перепродажи широкой публике.

Андеррайтинг ценных бумаг – это организация эмиссии ценных бумаг для клиента –эмитента ценных бумаг и гарантирование в той или иной форме их размещения на первичном рынке.

Выбор андеррайтера является важной частьюподготовки эмиссииценных бумаг.Компания, планирующаявыпуск ценных бумаг,должнавыбратьтакогоандеррайтера,квалификация и опыт которого в наибольшей степени отвечали бы его запросам. Привлечение андеррайтерадля осуществления эмиссии не является обязательным. Однако для эмитента, необладающегодостаточным опытомработы на фондовом рынке и не владеющеготехникойэмиссииценных бумаг, использование андеррайтинга для размещения ценных бумаг является гарантией успешной эмиссии.

Было бы неправильно рассматривать андеррайтинг ценных бумаг только как размещение или гарантирование размещения ценных бумаг.Андеррайтер выполняет ряд функций, которые условно можно разделить на 4 группы:

 Подготовка эмиссии ценных бумаг

_{ Распределение эмиссии ценных бумаг}

_{ Послерыночная поддержка ценных бумаг}

_{ Аналитическая и исследовательская поддержка ценных бумаг.}

При подготовке эмиссии андеррайтер оказывает всесторонние консультации компании,начиная от консультаций по поводу реорганизации (часто эмиссия связана с реорганизацией компании) и изменения структуры капитала компании, до решения организационных вопросов.Сюда входит и конструирование выпуска ценных бумаг, и оценка эмитента и ценных бумаг эмитента, и подготовка проспекта эмиссии.

После государственной регистрации выпуска начинается размещение ценных бумаг,

которое андеррайтинг осуществляет или как прямой выкуп всего или части выпуска эмитента,или размещает ценные бумаги через эмиссионный синдикат, или размещает путем поиска инвесторов

и предложения широкой публике.

Послерыночная поддержка ценных бумаг означает. Что андеррайтер берет на себя обязательство по поддержке курса этих ценных бумаг на вторичном рынке как во время

³¹ Содержание данного параграфа излагается по: Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., Перспектива,

_{1995 г., 371-381}

первичногоразмещения,так и после его завершения.Андеррайтер «держит» цены, чтобы не допуститьситуации, когда бумаги на вторичном рынке можно купить дешевле, чем при их

первичном размещении.Андеррайтер принимает в этом случае на себя значительный риск,так как

в случае снижения рыночной цены он несет большие потери.

Аналитическая и информационная поддержка эмитента андеррайтером означает, что консультант (андеррайтер) постоянно отслеживает конъюнктуру рынка, состояние факторов,влияющих на рынок в целом и на курс данных ценных бумаг.

Таким образом можно сделать вывод,что андеррайтинг – это комплекс услуг,предоставляемых профессиональным участником рынка ценных бумаг эмитенту в связи сэмиссией ценных бумаг. Не случайно на развитых рынках этот вид деятельности считается

престижным и высокодоходным,его осуществляют только самые крупные, надежные компании,

способные качественно выполнить все перечисленные функции.

В мировойпрактике используются разныевиды андеррайтинга. Все они могут применяться

и на российском рынке. Различают два принципиально отличающихся вида андеррайтинга:

 Андеррайтинг на базе твердых обязательств.Андеррайтер берет на себяобязательство выкупить у эмитента всю или часть эмиссии. В случае неразмещения эмиссии именноандеррайтер принимает на себя финансовые риски, поскольку обязуется выкупить

ценные бумаги. Если на вторичном рынке цена наценныебумаги понижается,

андеррайтер несет значительные потери. В силу высоких рисков для эмитента

андеррайтинг на базе твердых обязательств при прочих равных условиях стоитдороже,

чем андеррайтинг на основе лучших усилий.

 Андеррайтинг на базе лучших усилий. Андерратер беретнасебя обязательствоприложить все возможные усилия дляразмещения ценных бумаг, нане берет

обязательства выкупать ценные бумаги. Все риски, связанные с неразмещением ценных

бумаг, ложатся на эмитента.Непроданные ценные бумаги возвращаются эмитенту.

Обычно андеррайтинг осуществляет не один профессиональный участник рынка ценныхбумаг, а их группа, то есть создается эмиссионный (андеррайтинговый) синдикат.

Эмиссионный синдикат не является юридическим лицом,это временное объединение участников рынка для выполнения одной конкретнойзадачи – размещения конкретной эмиссии. Вслучаях крупной эмиссии эмиссионный синдикат может состоять из десятков и сотен членов,

причем компании – члены эмиссионного синдиката, сотрудничая в рамках андеррайтинга,

остаются конкурентами на других участках рынка.

Возглавляет эмиссионный синдикат менеджер эмиссионного синдиката. В качестве менеджера выступает крупная компания,которая берет на себя повышенные обязательства по выкупу части эмиссии, а также выполняет следующиефункции:

_{ Формирование эмиссионного синдиката и координация деятельности его членов}

_{ Подготовка андеррайтингового и синдикационного договора}

_{ Представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и с третьими лицами}

 Стабилизация курса размещаемых ценных бумаг в период их первичного размещения.

В структуру эмиссионного синдиката входят также со-менеджеры, простые ипривилегированные члены синдиката.Все члены эмиссионного синдиката берут на себя обязательства по выкупу определенной части эмиссии,причем чем выше «статус» члена

синдиката, тем большие обязательства, а значит, и риски, он на себя принимает. Поэтому прибыль члена синдиката не пропорциональна доле эмиссии, которую выкупает данный профессиональныйучастник. Доля прибыли тем выше (нетолько абсолютно,но и относительно), чем выше

обязательства по выкупу ценных бумаг у эмитента. На договорной основе могут привлекаться иброкеры, осуществляющие продажу ценных бумаг публике по поручению членов синдиката.

Андеррайтинговый договор – это договор между эмитентом и эмиссионным синдикатом оборганизации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Его основными пунктами являются:

_{ Тип андеррайтинга}

_{ Объем выпуска ценных бумаг}

_{ Цена выпуска ценных бумаг у эмитента.}

Синдикационный договор – это договор между членами эмиссионногосиндиката об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Его основными пунктами являются:

 Доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность члены эмиссионного синдиката

_{ Дифференциация цен на ценные бумаги внутри синдиката}

_{ Ответственность членов эмиссионного синдиката.}

Прибыль эмиссионного синдиката складывается за счет ценового спрэда – разницей междуценой продажи ценных бумаг публике и ценой выкупа ценных бумаг андеррайтером у эмитента.Размер спрэда может колебаться весьма значительно в зависимости от разных факторов,

основными изкоторых являются:

 Размеры,финансовое положение, репутация компании-эмитента.Крупные, имеющие хорошую деловую репутацию и устойчивое финансовое положение компании имеют меньший спрэд

 Размер эмиссии.Чем больше эмиссии, тем спрэдменьше

 Инвестиционное качествоценных бумаг. Облигации, например,как имеющие более высокое инвестиционное качество (менее рискованны) чем акции,при прочих равныхусловиях будут иметь меньший риск. В свою очередь, облигации,обеспеченные залогом,

будут иметь меньший спрэд, чем облигации,не обеспеченные залогом имущества.

В соответствии с российской нормативной базой андеррайтер – это лицо, принявшее насебя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и

по поручению эмитента. Такое определение гораздо «беднее» принятого в международной практике, поскольку не включает в андеррайтинг все виды услуг по организации самой эмиссии и

ее послерыночной поддержки.

В современной России впервые андеррайтинг ценных бумаг был применен при размещении облигаций муниципальных займов.Так,муниципальный заем в Новосибирске обслуживал Инвестиционный(эмиссионный) синдикат: Сибирский банк, Новосибирсквнешторгбанк,Россельхозбанк и Первая Всесибирская инвестиционная компания. Каждый из участников

синдиката брал на себя обязательства по приобретению от своего имени и за свой счет определенного количества облигаций. В общей сложности гарантированная ими часть ценных

бумаг составила 35 % облигационного займа,но реально была выкуплена большая доля эмиссии.

Облигации муниципального займа Нижегородской области (в 1993 году) выкупалисьэксклюзивным официальным дилером займа АКБ«Нижегородский банкирский дом» небольшими партиями по номинальной стоимости и в дальнейшем размещались среди населения по рыночнойцене. Для этого банком была создана разветвленная сеть торгово-операционных точек при

почтовых отделениях Нижнего Новгорода и узлах связи Нижегородской области.

Первый андеррайтинг корпоративных ценных бумаг был применен при эмиссии акций приватизированного предприятия «Красный октябрь» (эмиссия была зарегистрирована в декабре

1994 года). Андеррайтеры(ими были английские компании) в качестве платы за андеррайтинг получили 10 % от суммы реально привлеченных средств. Затраты на подготовку проспекта эмиссии, рекламную компанию и так далее составили 700 тысяч долларов, однако эмиссия не была размещена полностью,1,6 млн.штук акций были аннулированы.¹

В настоящее время андеррайтинг как деятельность используется на российском рынке ценных бумаг редко. Причиной этого, впервую очередь, является низкий спрос натакогорода услуги, поскольку нет новых эмиссий ценных бумаг. Однако увеличениечисла эмиссий,выход

_{российских предприятий на рынок ценных бумаг неизбежно вызовет спрос на такого рода услуги.}

¹ См.: Андеррайтинг как залог успешной эмиссии. Экономика и жизнь, 1995 год, № 31, с.8

Лекция 11. Инвестирование в ценные бумаги