Тема 22

Тема 22. Международные финансовый менеджмент.

Краткосрочные инструменты международного финансового рынка.

Специфическими задачами международного финансового менеджмента являются:

• Определение характера возможного влияния международного события на финансовую деятельность корпорации;

• Принятие адекватных финансовых решений, «эксплуатирующих» последствия этого события (в случае их позитивного характера) или «изолирующих» корпорацию от этих событий (в случае их негативного характера);

• Прогнозирование такого рода событий с целью принятия превентивных финансовых решений.

Речь идет о тех событиях, которые отражают текущее состояние и будущие изменения валютного курса, процентных ставок и уровня инфляции за рубежом, а также финансовые условия деятельности корпорации, определенные законодательными и нормативно – правовыми актами страны, в которой корпорация приобретает статус «нерезидента».

Инструменты краткосрочного финансового действия можно подразделить на:

1. евровалютные, номинированные в евровалюте, что определяет альтернативный характер стоимости их покупки и продажи;

2. номинированные в национальной валюте и попадающие в сферу денежно – кредитного регулирования страны – эмитента, что отражается в конечном счете на формировании их стоимости.

Следует заметить, что развитие международной банковской жизни и прежде всего – возникновение евробанков и транснациональных банков делает указанные инструменты доступными как для резидентов, так и нерезидентов.

Целью эффективного управления оборотным капиталом в международных условиях является:

• с одной стороны, максимизация общего корпоративного дохода посредством размещения краткосрочных инвестиций и создания баланса наличности в различных валютах и по различным странам;

• с другой стороны, минимизация издержек заимствования путем проведения его в различных странах и на различных денежных рынках.

Данная цель имеет реальный смысл для корпораций, ориентированных как на внешний, так и внутренний рынок, и тем более – для транснациональных компаний. Однако, мало чем отличаясь от других корпораций по набору финансовых инструментов краткосрочного характера, ТНК имеет выбор в том, как управлять денежными потоками – централизованно или локально. Наличие равновеликих, но разнонаправленных денежных потоков в ТНК обусловливает необходимость централизованного управления.

Каждая структурная единица ТНК имеет счета поступлений и счета к оплате, а также другие источник притока и оттока денежных средств, номинированных в различных валютах. Вероятностные различия в соотношении требований и обязательств по балансу различных дочерних компаний в одной и той же валюте и с одинаковой срочностью могут вызвать (в случае раздельного управления) «лишнее» хеджирование открытой валютной позиции путем проведения специальной валютной операции, в то время как объединенное управление – неттинг предполагает исчисление общей корпоративной позиции ТНК по каждой валюте и тем самым создает условия для «естественного» (внутрифирменного) хеджирования (открытая длинная валютная позиция одной «погашается» открытой короткой валютной позицией другой дочерней компании).

Неттинг может дать следующие положительные результаты:

1. сокращение издержек по хеджированию как в случае взаимного погашения составляющих суммарную величину корпоративной валютной позиции ТНК, так и в случае их однозначного суммирования, а значит ее увеличения, если возможна при этом экономия на маштабе;

2. получение дополнительного дохода путем создания спекулятивной валютной позиции;

3. снижение налоговых выплат.

Для достижения указанных результатов технология финан­сового менеджмента предполагает применение особых прие­мов - лидинга и лэггинга. Первый связан с сознательным «опережением», а второй — с сознательным «за­паздыванием» расчетов по одной из внешнеторговых операций. Таким образом, если корпорация по одной сделке имеет обяза­тельства в определенной валюте и на определенную дату, а по другой - платежные документы с готовностью уплатить в ее пользу такое же количество указанной валюты, то финансо­вый менеджер может (если позволяют условия второй сделки): совместить дату платежа по обеим сделкам, ожидая понижение курса иностранной валюты и пытаясь застраховаться от этого события или замедлить поступления в этой валюте, ожидая по­вышение ее курса и надеясь на спекулятивный доход. Возмож­ны и другие варианты применения лидинга и лэггинга (включая варианты, обусловленные составом целого портфеля валют, оп­ределяющих денежные потоки корпорации), однако они не ме­няют принципиальную схему их использования. Более значи­мым для менеджера является знание особенностей валютного законодательства той или иной страны, существенным образом влияющее на сроки и скорость денежных потоков ТНК и внося­щее тем самым определенные коррективы в управление этими потоками.

Проводя централизованное управление (неттинг) денежны­ми потоками, выраженными в определенной валюте, можно добиться определенного экономического эффекта. Вместе с тем естественная для ТНК валютная диверсификация платежей и поступлений открывает новый аспект рассмотрения достоинств такого управления. Действительно, именно оно позволяет ис­пользовать диверсификацию в качестве естественного инстру­мента хеджирования, что можно иллюстрировать конкретным (но упрощенным с точки зрения числа валют и других условий) примером. Допустим, что некая американская промышленно-торговая компания «А» закупает во Франции хлопчатобумаж­ную ткань и реализует произведенную продукцию (джинсы) как в этой стране, так и в Англии. Денежные потоки (на одну и ту же дату) можно представить в следующем виде (см. табл. 1).

Таблица 1

Внешние денежные потоки промышленно-торговой компании «А», д. е.

	England (GBP)	France (EUR)
Denim purchase (покупка)	0	2 200 000
Jeans sales (продажи)	500 000	1 320 000

Если бы компания проводила управление денежными пото­ками раздельно по странам и соответствующим валютам, то ей пришлось бы прибегать к хеджированию (закрытию открытой валютной позиции) с помощью форвардных контрактов на про­дажу 500 тыс. ф. ст. и на покупку 880 тыс. евро (2 200 000 - 1 320 000). Неттинг же предполагает управление валютным риском на ос­нове исчисления суммарной корпоративной валютной позиции путем пересчета открытой валютной позиции по каждой иност­ранной валюте в национальную (в данном примере - в дол­лары).

Если в целях данного примера принять приближенные кур­сы на 6 марта 2002 г. GВР/USD=1,4 и ЕUR/USD =0,8, то имеет место приближенный баланс требований и обязательств в 700 тыс. долл. и суммарную корпоративную позицию компании следует считать закрытой (произошло невольное, естественное хеджирование). Но поскольку вероятность изменения текущих курсов на дату исполнения контрактов компании существует, то и сложившееся хеджирование носит относительный характер. Фактическая диверсификация позволяет соизмерить ука­занные изменения по используемым валютам и тем самым их последствия, что можно выразить следующим образом:

1) если изменения в валютных курсах носят равновеликий и сопряженный характер, т. е. иностранные валюты отклоняются в стоимости по отношению к национальной валюте (в нашем примере - к доллару) в одну сторону, то они не приведут к нарушению первоначального (контрактного) баланса счетов к получению (требований) и счетов к оплате (обязательств), а зна­чит, эффект естественного хеджирования сохранит свою силу в течение всего контрактного периода;

2) если же указанные изменения носят противоположный характер, то естественное хеджирование скорее произойдет раздельно внутри совокупности счетов к получению и счетов к оплате.

Необходимо заметить, что естественное хеджирование в ус­ловиях неттинга и диверсификации не исключает полностью ва­лютный риск, а значит, и применение традиционных форм хед­жирования (например, форвардного контракта). Можно пред­положить, однако, что при наличии у компании большого чис­ла денежных потоков в различных валютах, но в малых объе­мах такая альтернатива естественному хеджированию малове­роятна из-за значительных совокупных издержек.

Эффективное управление оборотным капиталом ТНК (по­мимо рассмотренных способов и инструментов) в условиях необ­ходимости создания определенного запаса (резерва) наличности в дочерних компаниях может включать в себя и так называемый пулинг. Суть пулинга состоит в том, что текущие по­требности в наличности каждой из дочерних компаний удовлет­воряются из центрального пула. Эффект подобного управления запасами состоит в том, что размер центрального пула может быть существенно меньше суммарной величины требуемых за­пасов наличности по подразделениям ТНК в случае локального управления.

Данный эффект может быть достаточно точно измерен на основе расчета и сравнения потребности ТНК в наличности. В случае с локальным управлением использует­ся следующее выражение (с известной долей условности и уп­рощения):

(Wus + Wuk) + 1.64 (Qus + Quk), где Wus и Wuk- ожидаемые требования на оборотный капитал в целях оперативного управления, соответственно, в США и Ан­глии;

Qus и Quk - стандартные отклонения от расчетных значений потребностей в денежных средствах, соответственно, в США и Англии.

В текущей финансовой деятельности любая компания (будь-то национальная или транснациональная) сталкивается с необ­ходимостью эффективного финансирования оборотного капита­ла и инвестирования свободных денежных средств. Междуна­родный финансовый рынок располагает альтернативными источ­никами и инструментами и создает мотивы для соответствую­щих финансовых решений, максимально приближая их к опти­мальному значению.

Определенная конъюнктура мирового финансового рынка может подвергнуть сомнению необходимость обращения к бан­ковским источникам финансирования и инструментам инвести­рования, заставляя компанию принимать в этих целях иные финансовые решения. Своеобразным альтернативным источни­ком финансирования может выступить размещение на финан­совых рынках ее коммерческих бумаг (например, краткосроч­ных коммерческих векселей).

Коммерческие бумаги представляют собой необеспеченные обращающиеся обязательства (обычно простые векселя) с боль­шими номиналами (100 тыс. долл. и более). Сроки погашения по­добных обязательств колеблются в различных странах от 14 до 270 дней (чаще всего - от 30 до 90 дней). Для коммерческих бумаг со сроком погашения свыше 270 дней обычно в большин­стве стран требуется официальная регистрация в соответствую­щих органах власти, что удорожает их эмиссию, а также удли­няет срок подготовки эмиссии к выпуску.

Процентная ставка по коммерческим бумагам близка к процентной ставке по депо­зитным сертификатам как активу со сравнимым риском для профессиональных инвесторов. Эта ставка, однако, как прави­ло, ниже ставки по первоклассным кредитам, что делает фи­нансирование с использованием коммерческих бумаг более пред­почтительным, чем обычное банковское заимствование.

Обычно размещение коммерческих бумаг требует получе­ния кредитного рейтинга в одном из общепризнанных рейтинго­вых агентств, что увеличивает дополнительные издержки финанси­рования для фирм, использующих этот источник.

Банковские краткосрочные займы являются, как правило, прямыми, необеспеченными кредитами обычно на период до 90 дней. Они предоставляются для финансирования какой-либо специальной сделки и возвращаются в единой сумме (с процен­тами) в срок погашения после того, как фирма получила деньги от завершения соответствующей сделки. Кредитный договор оформляется в виде простого векселя, который подписывается заемщиком и в котором указываются условия кредита (величи­на, процентная ставка, срок, место платежа).

Регулярное краткосрочное банковское финансирование кли­ента (его постоянных и прогнозируемых потребностей в оборот­ном капитале для финансирования текущих активов) предос­тавляется обычно в виде открытия кредитной линии. Кредит­ная линия представляет собой при нормальных условиях рынка ссудных капиталов неоформленное юридическое обязательство банка, о котором фирма уведомляется заранее (например, по телефону).

В слаборазвитых или транзитных странах кредитные линии юридически оформляются. В такой форме, однако, они менее выгодны как для банка, так и для заемщика. Что касается бан­ка, то средства кредитной линии, как правило, учитываются как внебалансовые позиции банка-кредитора, требуя увеличе­ния его капитальных позиций. Заемщику это обходится ростом общей стоимости финансирования, поскольку на величину не­использованной кредитной линии банк будет начислять огово­ренные заранее комиссионные (порядка 0,5-2,0% в зависимос­ти от кредитоспособности заемщика).

В некоторых странах, где законодательство и эккаунтинговые нормы это позволяют, банки могут предоставить финанси­рование клиенту в форме овердрафта. Овердрафт - это линия кредита, против которой клиент может выписать чеки до опре­деленной максимальной суммы. Овердрафтные линии часто в практике международного кредита предоставляются из года в год, превращаясь в форму среднесрочного финансирования. При этом заемщик платит процент только по дебетовому остатку.

На развитых конкурентных кредитно-финансовых рынках банковские проценты базируются, как правило, на тех же фак­торах, что и процентные ставки по ценным бумагам сравнимых характеристик (срок объема финансирования, риск). К подоб­ным ценообразующим факторам относятся как безрисковая нор­ма дохода, так и рисковая премия, зависящая от кредитного рейтинга заемщика и состояния рынка.

Эффективная (или действительная) стоимость кредита бу­дет варьироваться в зависимости от того, какой из видов начис­ления процентной ставки используется в данном типе междуна­родного финансирования.

Кроме указанного выше фактора на эффективную стоимость кредита влияет требование о компенсационном балансе, кото­рое обязывает заемщика держать на депозитном счете (как пра­вило, процентном) в банке-кредиторе некоторую сумму денег. Банк рассматривает такую сумму по меньшей мере как обеспе­чение оплаты своих операционных расходов.

Еврорынок является одним из важнейших сегментов между­народного финансового рынка. Учитывая то, что общая харак­теристика этого рынка (включая понятие евровалюты) уже известна, считаем необходимым остановиться лишь на том, что представляет интерес с точки зрения принятия финансового ре­шения перед лицом альтернативных инструментов денежного рынка. Напоминания заслуживают только те моменты его воз­никновения и развития, которые так или иначе затрагивают его сущностные черты, а именно:

а) ограничительные законодательные меры США в сфере движения капиталов и банковской деятельности привели к по­явлению первой евровалюты - евродоллару;

б) выведение из зоны действия национального законодатель­ства ряда других конвертируемых валют (фунта стерлингов, немецкой марки, японской йены, французского франка) созда­ло особые условия формирования спроса и предложения этих денежных единиц, ставших евровалютами;

в) отсутствие минимальных резервных требований по евро­валютам спровоцировало создание сети евробанков, устойчи­вое финансовое положение и развитие которых обусловлива­лось возможностью использования ими более привлекательных для клиентов ставок привлечения и размещения.

Последнее означает, что клиент мог «продать» активы доро­же, а «купить» их дешевле в евробанке, нежели в ином банке, не являющемся таковым.

Безусловно, подобные общие суждения не могут освободить от рассмотрения более детальных и конкретных вопросов оцен­ки краткосрочных финансовых инструментов евровалютной но­минации (выраженных в евровалюте) в качестве альтернатив­ных при инвестировании и финансировании. Речь идет, прежде всего, о доходности и стоимости евровалютных инструментов. Необходимо иметь в виду, что инвестирование и заимствова­ние за рубежом с применением как евровалютных, так и обыч­ных инструментов сопряжено с издержками, не возникающими при обращении к внутреннему рынку. Эти издержки связаны с необходимыми в этих случаях валютно-обменными операциями на спот - и форвард-рынке с целью приобретения финансовых инструментов в определенной валютной номинации и избежания валютного риска. Учет этих трансакционных издержек при рас­чете доходности обусловливает такое понятие, как «покрытая доходность», являющаяся неизбежной составляющей сравни­тельного анализа финансовых инструментов иностранного про­исхождения. Расчет покрытой доходности евровалютного инст­румента для инвестора или заемщика производится по той же формуле, что и в случаях с инструментами неевровалютной

Особенности евровалютных инструментов и заключается в следующем:

1) решения о выборе среди евровалютных инструментов мож­но принимать в переговорах с одним контрагентом-евробанком, получив от него информацию о процентных ставках по инстру­ментам с различной евровалютной деноминацией (в долларах, евро, фунтах стерлингов и т. д.);

2) имеющиеся определенные различия в доходности между евровалютными инструментами и сосредоточение их в одних ру­ках - в руках евробанка создают условия для проведения эф­фективной арбитражной сделки без опасений относительно того, что полученная арбитражная прибыль уйдет на компенсацию политического риска (при конвертации дохода), как это случа­ется с вовлечением в арбитражную сделку резидентов страны происхождения валюты (т. е. в случае с неевровалютными фи­нансовыми инструментами);

3) евровалютные инструменты, как это уже подразумева­лось выше, практически ограждены от странового, политичес­кого риска. По меньшей мере он ограничен действиями прави­тельства страны базирования евробанка и в одинаковой степени воздействует на все те евровалюты, с которыми данный банк работает. К тому же более высокий уровень «разброса» (диффе­ренциации) покрытой доходности неевровалютных финансовых инструментов различной валютной деноминации свидетельству­ет о том, что на этом рынке воздействие политического риска значительнее, чем на евровалютном. Отличительные признаки обращения евровалютного инст­румента обусловливают и определенные особенности формиро­вания евровалютных процентных ставок. На межбанковском рынке евровалютных инструментов применяется ставка LIBOR, которая в операциях с клиентами явлется базисной, и стоимость клиентского кредитования с учетом кредитоспособности конк­ретного заемщика приобретает значения по форме «LIBOR плюс». LIBOR является рыночной ставкой предложения с еже­дневной котировкой ведущих лондонских банков. Можно пред­положить, что период, в котором эта ставка существенно не изменяется, может стать ориентиром для краткосрочного кре­дитования или установления протяженности ролл-оверного пе­риода в средне- и долгосрочном кредитовании, т. е. еврокредито-вании. Считается, если срок погашения кредита превышает 6 мес, то необходимо устанавливать плавающую процентную ставку на базе LIBOR,с пересчетом клиентской ставки на каж­дый последующий ролл-оверный период (т. е. период с фиксиро­ванным значением стоимости кредита). Таким образом, банковс­кий и клиентский кредитный риск, связанный с изменением ставки LIBOR, ограничивается ролл-оверным периодом, что тем самым создает условия для долгосрочного кредитования (до 10 лет) с очевидным признаком внутреннего хеджирования, присущего кредитованию с плавающей ставкой.

К евровалютным инструментам краткосрочного характера относятся банковские депозиты с такими стандартными срока­ми погашения, как 30 или 90 дней. Ставка такого депозита фик­сируется на период погашения, что и объясняет его краткос­рочный характер. По аналогии с депозитной деятельностью обыч­ного банка евробанк может выпускать и более ликвидные евро­валютные инструменты в виде депозитных сертификатов, но­минированных в различных евровалютах и обращающихся на вторичном рынке. Более высокий уровень ликвидности данного инструмента обусловлен тем, что он исключает те ограничения и финансовые потери, которые характерны для владельца сроч­ного депозита, в случае преждевременного списания с него денежных средств. Международная банковская деятельность имеет опыт открытия депозитных сертификатов, номинирован­ных в СДР (с 1981 г. некоторые банки, базирующиеся в Лондо­не, стали предлагать такой банковский продукт).

К евровалютным инструментам небанковского характера от­носят евроноты и еврокоммерческие бумаги. Евроноты являются краткосрочными векселями, номинированными в евровалюте и эмитированными корпорациями и правительствами. Евроноты выпускаются вне страны, в валюте которой они номинированы. Обычно они эмитируются на возобновляемой основе. Процент­ные ставки по евронотам изменяются каждый раз, когда они ролл-оверуются, т. е. осуществляется эмиссия их очередного транша. Еврокоммерческими бумагами называют те евроноты, которые не имеют банковской поддержки в форме кредитной линии и гарантированного размещения по согласованной цене. В целом небанковское краткосрочное международное финансиро­вание евровалютного типа имеет сильное сходство с получени­ем средств с помощью обычных коммерческих бумаг. Тем не менее между ними существуют некоторые различия по следующим признакам: а) сроки погашения евровалютных инструментов длиннее; б) евровалютные инструменты имеют развитый вто­ричный рынок; в) инвестиционная база евровалютных инстру­ментов значительно шире; г) требования к эмитентам еврова­лютных инструментов ниже.

На выбор компанией метода международного краткосроч­ного финансирования или инвестирования воздействуют такие условия финансового рынка, как относительные процентные ставки, ожидаемые изменения валютных курсов, ставки нало­гов и доступность форвардных контрактов по соответствующей валюте. Так, если для валюты, в которой та или иная компания планирует номинировать международное финансирование или инвестирование, существует рынок форвардных контрактов (т. е. данная валюта имеет форвардные котировки), то ее целью при осуществлении соответствующей операции будет в первом случае минимизация процентных выплат, а во втором - макси­мизация процентного дохода с помощью инструментов данного рынка.

При расчете стоимости конкретного инструмента заимство­вания (в целях последующего его сравнения с альтернативны­ми) финансовому менеджеру необходимо оперировать не номи­нальной, а эффективной (действительной) процентной ставкой, учитывающей издержки дополнительных условий по заимство­ванию. Подобный расчет проводится на основании учета: а) типа номинальной ставки (простой, сложный процент или дисконт­ный базис); б) размера компенсационных требований; в) разме­ра налоговых платежей; г) ожидаемых трансакционнных издер­жек по валютному обмену в период возврата кредита.

Возможность использования форвардных контрактов в схе­мах международного финансирования и инвестирования во мно­гом предопределяет обращение той или иной компании к меж­дународному денежному рынку. Форвардный контракт выпол­няет следующие функции: а) служит хеджированию валютного риска, возникающего при переводе сумм погашения при заим­ствовании и дохода при инвестировании; б) создает возможность сравнения доходности или стоимости финансовых инструментов иностранного происхождения с доходностью или стоимостью таковых отечественного происхождения.

Применение форвардной операции при финансировании и инвестировании облегчает процесс принятия финансового ре­шения относительно использования внешних источников.

Инструменты долгосрочного международного финансового рынка

Портфельные инвестиции имеют четко выраженный меж­дународный аспект. Обращаясь к международным инструмен­там долгосрочного инвестирования и финансирования, сравни­вают их доходность и степень риска относительно различных стран их происхождения, а также оценивают относительную выгоду международной диверсификации инвестиционного порт­феля, включая возможность снижения рисков.

Если отечественный инвестор изучает возможность покупать иностранные активы, то при оценке ожидаемого финансового результата следует учитывать три составляющие:

1) ожидаемый дивидендный доход;

2) ожидаемое изменение стоимости активов на локальном рынке;

3) ожидаемое изменение валютного курса. Целесообразность приобретения долгосрочного зарубежного

инструмента инвестирования выясняется, как правило, на ос­нове сравнения финансового результата от этой операции с та­ковым от аналогичной операции с инструментом отечественного происхождения. В англоязычной рекомендуемой литературе тех­нология подобного финансового решения имеет формализован­ное обоснование, конечным итогом которого при определенных упрощениях (игнорирование трансакционных издержек, опре­деленных видов риска и т. п.) является неравенство:

SR+ P_f + Ef >Pd+Ed,

где SR - ожидаемые ежегодные средние отклонения валют­ного курса;

Pf - ожидаемый средний дивидендный доход на акции оте­чественного происхождения;

E - ожидаемый средний дивидендный доход на акции ино­странного происхождения;

Pd - ожидаемые средние отклонения рыночной стоимости ак­ций отечественного происхождения;

Ed - ожидаемые средние отклонения рыночной стоимости акций иностранного происхождения.

Левая часть неравенства показывает с определенной долей приближения ожидаемый средний ежегодный финансовый ре­зультат инвестирования в акции иностранного происхождения, а правая ~ отечественного происхождения. Простое преобразо­вание данного неравенства дает более наглядную и удобную форму его использования в процессе принятия инвестиционно­го решения:

SR > (Pd - Pf) + (Ed - Ef )

Неравенство показывает, что зарубежные акции являются лучшим инструментом инвестирования даже в том случае, если они по совокупности уступают отечественным по ожидаемому среднему дивидендному доходу и по средним отклонениям в рыночной стоимости. Это тот случай, когда ожидаемые ежегод­ные средние положительные (в сторону его повышения) откло­нения курса валюты номинации зарубежных акций окажутся выше тех их значений, которые равнозначны простой компен­сации за их низкую продуктивность.