§ 2. Первичный рынок ценных бумаг

Рынок ценных бумаг подразделяется на первичный и вторичный. На первич­ном фондовом рынке происходит первоначальное размещение ценных бумаг, эми­тированных государством и фирмами. Государственные займы размещаются, как правило, коммерческими банками и другими кредитными учреждениями, кото­рые сами их покупают и определенную часть из них перепродают физическим и

582

юридическим лицам. Что касается ценных бумаг муниципальных органов и компа­ний, то они размещаются чаще всего через специализированные банки, которые называют в разных странах инвестиционными и эмиссионными банками, а также банкирскими домами. Они отличаются от обычных коммерческих банков преиму­щественно ориентацией своих операций на фондовый рынок, подготовку и выпуск ценных бумаг, их размещение на первичном рынке среди институциональных и индивидуальных инвесторов, все виды сделок с ними на вторичном рынке, оказа­ние консультационных услуг в данной области и управление портфелями цен­ных бумаг.

Инвестиционные банки являются, как правило, членами фондовых бирж и имеют разветвленную сеть брокерских представительств. Поэтому корпорации, стре­мящиеся эффективно разместить новые выпуски акций и облигаций, а также му­ниципальные власти, желающие осуществить облигационные займы, в целях сокра­щения издержек на операции, связанные с этим, прибегают к услугам инвестицион­ных банков, предлагающих им наилучшие условия с точки зрения величины взи­маемых комиссионных за свое посредничество и эффективность исполнения са­мих услуг. Инвестиционный банк, получивший соответствующий заказ и хорошо знающий конъюнктуру фондового рынка, разрабатывает такую стратегию эмиссии и размещения, которая обеспечивает заинтересованность различных инвесторов в выпускаемых ценных бумагах с точки зрения дохода по ним и цены их размеще­ния, разумеется, с участием интересов эмитента в снижении издержек и увеличе­ния поступлений.

После согласования инвестиционным банком и эмитентом всех условий выпус­ка между ними подписывается договор о курсе, по которому банк принимает ценные бумаги от эмитента, и курсе, по которому банк выпустит их на рынок. В целях снижения риска размещения инвестиционный банк может прибегнуть к так называемой подписке. Подписчики дают банку гарантию принять оговоренную часть ценных бумаг по определенному курсу, если они не разойдутся. При удачном размещении подписчики получают от банка комиссионные за свою долю риска. Банк проводит компанию по сбыту принятых ценных бумаг вместе с подписчиками с учетом интересов различных групп потенциальных инвесторов, для чего в прессе помещаются рекламные объявления с указанием условий выпуска акций или обли­гаций, их привлекательных сторон, информацией о финансовом состоянии эмитента и др. При этом крупные пакеты выпуска предлагаются институциональным инве­сторам: страховым компаниям, пенсионным фондам, коммерческим банкам и т. д.

Часть эмитированных ценных бумаг на первичном рынке могут приобрести такие институциональные инвесторы, как инвестиционные (взаимные) фонды. Инвестиционные сертификаты (акции) взаимных фондов обращаются на фондо­вом рынке. При их покупке индивидуальные инвесторы должны, как правило, кроме курсовой цены, уплатить так называемую надбавку за рыночные и админи­стративные издержки, которые несут менеджеры инвестиционного фонда. Взамен эти дополнительные расходы освобождают индивидуальных инвесторов от необ­ходимости постоянно анализировать текущую ситуацию на фондовом рынке, отыс­кивать наиболее перспективные облигации и акции с помощью сложных расчетов и сравнений их финансовых показателей, а также от необходимости самостоятель­но совершать куплю-продажу избранных ими ценных бумаг. Все это они перепо­ручают, купив акции-сертификаты одного из взаимных фондов, его менеджерам.

Перечисленные финансовые посредники (институциональные инвесторы), сто­ящие между эмитентами и индивидуальными инвесторами, оптимизируют функ­ционирование фондового рынка путем облегчения мобилизации временно свобод-

583

ных денежных средств граждан и юридических лиц. Во-первых, они уменьшают так называемые трансакционные расходы (затраты времени и средств на осуще­ствление сделок с ценными бумагами) за счет экономии на масштабах. Во-вторых, они частично (если сами не являются компаниями аферистов) снимают трудно­сти, которые обусловленны асимметрией информации, т. е. проблемой ложного вы­бора (опасностью вложить деньги в убыточные бумаги) и проблемой недобросо­вестного поведения (опасностью нарваться на нечестного эмитента).

При любом расходовании денег, в том числе в виде капиталовложений, в част­ности инвестиций в ценные бумаги как на первичном, так и на вторичном фондо­вом рынке, возникает проблема сопоставления покупательной способности той же суммы денежных средств. Она снижается со временем, что обусловлено тремя основными причинами:

• процент, который можно заработать на сбережениях, снижает покупательную способность известной суммы в будущем, ибо она, будучи положена в банк сегодня, возрастет на соответствующий процент завтра;

• риск, связанный с передачей средств в руки других лиц, которые могут их не вернуть, действует в том же направлении;

• инфляция и ее опасность тоже снижают покупательную способность денег в будущем на темп их обесценивания.

Для сравнения покупательной способности денег во времени экономисты ис­пользуют понятие текущей, или нынешней, стоимости. Текущая стоимость будуще­го дохода — это та сумма денег сегодня, которая создаст указанный будущий доход при наличных процентных ставках. Сведе'ние будущего дохода к текущей стоимо­сти осуществляют с помощью методики, которую называют дисконтированием. Оно позволяет измерять доходы разных периодов одной денежной мерой.

Чтобы понять процесс дисконтирования, можно найти будущую стоимость вклада в банк, которую рассчитывают посредством сложного процента: к основной сумме вклада прибавляют накопленный процент. Допустим, что в банк положены 100 ед. приставкев 10%. Тогда через год вклад вырастет до ИОед. (100+ 100 -0,1), ачерез два года — 121 ед. (110 + 110 * 0,1) и т. д. Формула дисконтирования в соответ­ствии с начислением сложного процента имеет вид:

FV = Х(1 + 0^я,

где FV — будущая стоимость нынешнего вклада; X — величина нынешнего вкла­да; i — процентная ставка; п — количество лет, которые отделяют будущий период от нынешнего.

Если нам придется уплатить X ед. через п лет, а процентная ставка равняется i, то текущая стоимость этого платежа составит:

PV = X : (1 + i)" = X(\ + О"",

где PV — текущая стоимость будущего платежа. Для облегчения начисления слож­ного процента при дисконтировании разработаны специальные таблицы, в кото­рых для каждого года и для каждой процентной ставки заранее подсчитаны зна­чения (1 + г)" и (1 + 0~". Эти коэффициенты называют соответственно множите­лем наращивания и дисконтным множителем.

О наличии стимулов к инвестированию также позволяет судить показатель, который называют q Тобина. Американский экономист Джеймс Тобин считает, что фирмы принимают решения об инвестициях на основе соотношения рыночной сто­имости функционирующего капитала и его восстановительной стоимости. Это со­отношение именуют q Тобина. Восстановительная стоимость функционирующего

584

капитала зависит от курса акций. Числитель показателя q Тобина отражает сто­имость капитала, которая складывается на рынке ценных бумаг; знаменатель — цену капитала, по которой его можно приобрести сегодня. Если q больше единицы, то рынок ценных бумаг оценивает функционирующий капитал на сумму, которая превышает восстановительную стоимость (менеджерам выгодно инвестировать). И, напротив, если q меньше единицы, то рынок ценных бумаг оценивает функциони­рующий капитал на меньшую сумму, чем его восстановительная стоимость (мене­джеры не станут заменять капитал, когда он износится). Показатель q зависит от текущих и будущих ожидаемых доходов на функционирующий капитал.