Тема 4 «Дивидендная политика»

Вопросы

1. Роль и значение дивидендов в долгосрочной финансовой политике

2. Понятие дивидендной политики и её основные теории

3. Формы дивидендной политики и её типы

4. Процедуры выплаты дивидендов

5. Дивидендная политика и цена акции предприятия

=1=

Роль и значение дивидендов в долгосрочной финансовой политике

Понятие дивидендной политики непосредственно связано с рас­пределением прибыли в акционерных обществах. Однако принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционер­ным обществам, но и к предприятиям других организационно-пра­вовых форм. При этом вместо терминов «акция», «дивиденд» будут использоваться термины «пай», «вклад», «прибыльна вклад». Меха­низм же выплаты доходов собственникам остается таким же.

Распределение прибыли в акционерном обществе представляет

собой наиболее сложный вариант. В принципе под дивидендной политикой можно понимать механизм формирования доли прибы­ли, выплачиваемой собственникам в соответствии с долей их вклада в капитал предприятия. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени показывают, насколько успешно работает ком­мерческая организация, в акции которой они вложили свои средства. Большая часть предприятий основным источником финанси­рования своей деятельности считает реинвестированную прибыль. Поскольку выплата, дивидендов уменьшает объем реинвестируемой прибыли, решение о размере и порядке их выплаты является предприятия и влияет на размер привлекаемых источников капитала. Реинвестирование прибыли — одна из самых распространенных и наиболее дешевых форм финансирования инвестиционных программ, поскольку позволяет избежать дополнительных расходов по привлечению новых источни­ков финансирования и оставляет контроль за деятельностью предприятия в руках нынешних собственников. В настоящее время до 91% инвестиций у 402 зарегистрированных на лондонской

бирже компаний, действующих в сфере производства, распределения, строительства и транспорта, осуществляется счет реинвести­руемой прибыли.

Важнейшей задачей дивидендной политики является оптималь­ное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки и платежеспособности. Вместе с тем, если акционеры не получат достаточной прибыли на инве­стированный капитал и начнут избавляться от ценных бумаг данного предприятия, снизится его рыночная стоимость и нынешние соб­ственники утратят контроль над акционерным капиталом.

Для выработки собственной дивидендной политики предприя­тию необходимо решить два принципиальных вопроса:

1. влияет ли величина выплачиваемых дивидендов на совокуп­ное богатство акционеров;

2. какова должна быть оптимальная величина дивидендов для обеспечения развития предприятия.

Совокупный доход акционеров за определенный период склады­ склады­вается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций, поэтому, определяя оптимальный размер дивидендных выплат, руководство может повлиять на стоимость предприятия в целом.

На основании модели М. Гордона можно сде­лать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его приро­ста, тем больше теоретическая стоимость акций благосостояние акционеров.

Однако выплата дивидендов уменьшает, возможности рефинанси­рования прибыли, что с позиций долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников. Отсюда следует, что большие дивиденды, акционерам невыгодны.

=2=

Понятие дивидендной политики и её основные теории

Существуют три основные теории дивидендной политики:

1) ирревалентности дивидендов;

2) существенности дивидендной политики

3) налоговой дифференциации.

Ф. Модильяни и М. Миллер аргументировано обосновали теорию ирревалентности дивидендов, утверждая, что стоимость фирмы определяется исключитёльно доходностью ее активов и инвестици­онной политикой и пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.Ф Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:

• существуют только совершенные рынки капитала, подразуме­вающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов, рациональность поведения акционеров;

• новая эмиссия акций полностью размещается на рынке;

• отсутствуют налоги;

• для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Рассматривая дивиденду как пассивный остаток, размер которого определяется наличием, выгодных инвестиционных проектов, авторы теории разработали три варианта выплаты дивидендов:

1) если доходность инвестиционного проекта превышает необ­ходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут реинве­стировать прибыль;

2) если ожидаемая прибыль от инвестиций находится на уровне необходимой, для инвестора ни один из вариантов не является пред­почтительным;

З) если ожидаемая прибыль от инвестиций не обеспечивает не­обходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут выплату дивидендов.

Поэтому если предприятие при, реализации инвестиционного проекта может получить прибыль, превышающую рыночный уровень капи­тализации, то акционеры готовы предоставить на инвестиционные цели столько чистой прибыли, сколько необходимо для финансиро­вания всех проектов такого же уровня. Размер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех ин­вестиционных затрат.

Распределение прибыли при наличии инвестиционного проекта с необходимым уровнем рентабельности возможно тремя способами:

1) реинвестированием всей чистой прибыли;

2) направлением всей прибыли на выплату дивидендов, финан­сированием проекта за счет дополнительной эмиссии акций;

3) направлением части прибыли на выплату дивидендов и ком­пенсацией этой части дополнительным выпуском акций.

Последовательность определения размера дивидендов, по мне­нию авторов, должна быть такова:

• составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рас­ считывается требуемая сумма инвестиций;

• формируется структура источников финансирования проекта при условии максимально возможного использования чистой при­были на инвестиционные цели;

• оставшаяся часть прибыли выплачивается собственникам в виде дивидендов.

Оптимальность дивидендной политики понимается таким обра­зом, что выплата дивидендов производится лишь после того, как проанализированы все возможные эффективные направления реин­вестирования прибыли и профинансированы все приемлемые инве­стиционные проекты. Исходя из этого возможны ситуации, когда чистая прибыль полностью направляется на накопления и дивиден­ды не начисляются и, наоборот, когда вся прибыль направляется на выплату дивидендов.

В этой теории влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами. Одно из основных, положений теории заключается в том, что если вся прибыль использования на выплату дивидендов, а для осуществления инвестиционного решения направляются средства от дополнительной эмиссии акций, то дисконтированная цена акций после финансирования всех приемлемых проектов вместе с выплаченными по остаточному принципу дивидендами в сумме эквивалентна цене акций до распределения прибыли. Сумма выплаченных дивидендов равна расходам по мобилизации дополнительных источников финансирования. Таким образом, падение рыночной цены акций, вызванное дополнительной эмиссией, полностью компенсируется выплатой дивидендов, следо­вательно, для акционеров не существует разницы между дивидендами и накоплением.

Теория ирревалентности дивидендной политики со стороны неоклассиков подвергалось критике, потому что на практике инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. В реальной Жизни, как пра­вило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акций, а увеличение к его росту. По мнению же Ф. Модильяни и М. Миллера, инвестор ориентируется в первую очередь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в развитии фирмы и устойчивой прибыли в будущем.. Не размер текущих дивидендных выплат, а ожидаемые прибыли и повышение спроса на акции определяют поведение инвестора.

На практике же акционеры предпочитают дивиденды потому что их выплата свидетельствует об устойчивости предприятия на рынке. Повышение дивидендов обычно рассматривается как сигнал о благоприятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций. Считается что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индикатор будущего состояния пред­приятии и ожиданий его руководства.

Нередко инвесторы предпочитают выплату дивидендов росту стоимости предприятия по той причине, что во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Если ставка налога на доход с капитала больше, чем ставка налога на дивиденды, предпочтут дивидендные выплаты.

В российской практике дивидендный доход облагается налогом по ставке 6%, а налога на доход от капитализации не суще­ствует.

"Теория Модильяни — Миллера не учитывает некоторые интересы акционерных обществ. Для предприятий преимущество реинвести­рования прибыли перед дивидендными выплатами заключается в том, что дополнительная эмиссия акций, восполняющая средства, выпла­ченные в форме дивидендов, обходится дороже по сравнению с реин­вестированием из-за эмиссионных расходов. В результате издержек по размещению ценных бумаг приток внешнего финансирования состав­ляет менее одного рубля на каждый рубль выплаченных дивидендов. Кроме того, теория Модильяни — Миллера не учитывает трансакционных издержек, т.е. расходов, связанных с куплей-продажей ценных бумаг. Акционеры, лишенные дивидендов, но желающие по­лучить текущий доход путем реализации своих акций по возросшей курсовой стоимости, должны уплатить брокерскую комиссию за их продажу, причем размер ее, как правило, обратно пропорционален количеству реализуемых ценных бумаг.

Оппоненты теории Модильяни — Миллера — сторонники тео­рии существенности дивидендной политики М. Гордон и Дж. Линтнер. Второе название их теории — «синица в руках», а основной аргумент — лучше синица в руках, чем журавль в небе.

Сторонники этой теории считают, что дивидендная политика существенно влияет на величину, совокупного богатства акционеров. Исходя из стремления избежать риска, акционеры всегда предпочтут, дивидендные выплаты сегодня потенциально возможным выплатам в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала. Поскольку размер выплачиваемых дивидендов, свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную фирму, акционеров удо­влетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной стоимости фирмы. Отказ же фирмы от выплаты дивидендов увеличивает риск инвестирования и вызывает повышение требуемого уровня нормы дохода, что ведет к снижению рыночной стоимости капитала. Таким, образом, путем увеличения доли прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, фирма может повысить благосостояние акционеров.

Сторонники теории налоговой дифференциации разработанной Р. Литценбергером и К. Рамсвами, считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости.

В различных странах неодинаково подходят к проблемам уста­новления ставок налогообложения этих видов доходов для отдель­ных категорий налогоплательщиков.

Предприятия не обязаны выплачивать акционерам в каждом отчетном периоде весь свободный остаток средств, большинство крупных компаний на Западе предпочитают регулярно выплачивать дивиденды. Как показывает, практика, изменения в политике выплаты дивидендов немедленно отражаются на кур­совой стоимости ценных бумаг фирмы.

Таким образом, в настоящее время единой дивидендной полити­ки акционерных обществ не существует. На разных этапах становления и развития, при различных ситуация на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать дивидендный доход акционеров. По мнению американского экономиста Дж. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, пре­вышающее размер прибыли, остающейся после финансирования при­быльных инвестиций, возможно лишь при условии постоянного спро­са на данные акции. Большинство ученных, отдавая предпочтение выплате умеренных дивидендов, чем их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы. Большинство экономистов также высоко оценивают значение снижения налоговых потерь при реинвестировании прибыли.

Следовательно, выбор проводимой дивидендной политики в каж­дый отдельный период времени определяется необходимостью реше­ния взаимосвязанных задач:

- максимизации совокупного богатства акционеров в форме ди­видендных выплат и прироста стоимости предприятия;

^-обеспечения достаточного объема собственных финансовых ресурсов для осуществления расширенного воспроизводства.

В Методических рекомендациях по разработке финансовой политики предприятия Минэкономразвития России в частности отмечается, что классическая формула: курс акций прямо пропорционален размеру дивидендов и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций предприятия, не выплачивающего дивиденды, если они хорошо инфор­мированы о программах его развития, причинах невыплаты диви­дендов направлениях реинвестирования прибыли.

Управленческий подход в определении дивидендной политики

Основными этапами формирования дивидендной политики ак­ционерных обществ являются:

• оценка основных факторов, 'определяющих формирование и проведение дивидендной политики;

• выбор типа дивидендной политики и методики выплаты дивидендов;

• разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики;

• определение уровня дивидендов на одну акцию, (показатель дивидендного выхода);

• оценка эффективности проводимой дивидендной политики. При разработке и проведении и дивидендной политики фирма должна учесть множество различных критериев. Другими факторами, определяющими практическое проведение дивидендной политики, являются:

- правовое регулирование дивидендных выплат;

- обеспечение достаточного размера средств для расширения производства;

- поддержание достаточного уровня ликвидности;

- сопоставление стоимости собственного и привлеченного капи­тала;

- соблюдение интересов акционеров;

- информационное значение дивидендных выплат.

Рассмотрим воздействие перечисленных факторов на проводимую дивидендную политику более подробно.

Формирование и проведение дивидендной политики в значительной мере зависит от законодательно установленных принципов и правил, имеющих существенные национальное особенности. Законодательно устанавливаемые ограничения носят не рекомендательный, а обязательный характер. В России основным законодательным актом, регулирующим дивидендную политику предприятий, является Закон «Об акционерных обществах», который определяет источники, возможную периодичность, порядок и процедуру выпла­ты дивидендов. Регулярность конкретных дивидендных выплат устанавливается уставом акционерного общества.

В большинстве стран законодательством разрешено использо­вать для выплаты дивидендов либо только прибыль (включая при­быль текущего года и нераспределенную прибыль прошлых лет), либо прибыль и эмиссионный доход.

Примером законодательных ограничений в проведении дивидендной политики является дополнительное налогообложение превышения нераспределенной прибыли над установленным норма­тивом. Поскольку ставка налога на дивидендный доход физических лиц превышает ставку налога на капитализируемый доход (причем налог взимается лишь после реализации дохода), предприятия, пере­нося выплату дивидендов на последующие периоды, пытаются сни­зить уровень налогообложения. В этом случае сверхнормативное превышение накапливаемой прибыли подлежит дополнительному налогообложению.

Инвестиционные возможности предприятия можно назвать од­ним из главных критериев выбора дивидендной политики. Большин­ство предприятий практически постоянно сталкиваются с пробле­мой поиска финансовых источников для наращивания производ­ственных мощностей, обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивиденд­ных выплат.

К факторам, характеризующим инвестиционные возможности предприятий, относятся следующие:

• стадия жизненного цикла, поскольку на ранних этапах раз­вития предприятие вынуждено большую часть средств инвестировать в воспроизводство;

• конъюнктурный цикл товарного рынка, поскольку в период подъема конъюнктуры значительно возрастает значение капитализа­ции прибыли сокращаются возможности дивидендных выплат;

• необходимость расширения инвестиционных программ, так как при активизации инвестиционной деятельности по обновлению основных фондов и нематериальных активов возрастает потребность в реинвестируемой прибыли и сокращается размер дивидендов;

• степень готовности планируемых; инвестиционных проектов, поскольку при благоприятной конъюнктуре рынка для их осуществ­ления потребуется концентрация собственных финансовых ресурсов.

Для определения возможностей и размеров дивидендных выплат необходимо прогнозировать потребности предприятия в средствах, принимая во внимание ожидаемые денежные потоки, объемы инвести­ций, возможное увеличение запасов и объема дебиторской задолжен­ности, сокращение долгов и другие факторы, влияющие на состояние активов. Итогом составления прогноза должно стать. определение сроков и размеров потоков предполагаемых средств. На основе этих расчетов можно определить, останутся ли у предприятия средства для дивидендных выплат после финансирования всех необходимых расходов, включая инвестиционные проекты.

При отсутствии возможностей выгодного инвестирования прибы­ли в развитие предприятия акционер предпочтет получить более высо­кие дивиденды сегодня с целью их вложения в другие предприятия.

Хотя законодательного регулирования пропорций распределения чистой прибыли предприятий не существует, во многих учредитель­ных документах специально оговаривается минимальная доля при­были отчетного года, обязательная к реинвестированию.

Необходимым условием принятия решения дивидендных выплатах должно являться обеспечение достаточного уровня ликвидности активов предприятия. Поскольку выплата дивидендов акционерам вызывает сокращение активов, предприятие должно располагать для выплаты дивидендов достаточной суммой активов в форме денежных средств на расчетном счете или высоколиквидных активов, свободных от обязательств. К дате выплаты дивидендов акционерное общество должно по возможности максимизировать кассовый оста­ ток и высоколиквидные средства. Растущее предприятие, например, получившее в текущем году значительную прибыль, может оказаться не готовым к выплате дивидендов вследствие отсутствия достаточного количества ликвидных активов в структуре баланса. При решении вопроса о дивидендных выплатах, необходимо заранее оценить ликвидность на момент выплаты и составить прогноз движения денеж­ных средств на следующий финансовый год.

Ликвидность предприятия определяется его инвестиционными решениями о степени расширения активов, и решениями о финансировании — определении источников средств для покрытия этой потребности. Привлечение внешних источников средств для диви­дендных выплат требует дополнительных расходов и еще в большей степени снижает ликвидность предприятия. Таким образом, суще­ственным фактором ограничения дивидендных выплат является не­обходимость поддержания достаточной степени ликвидности. С дру­гой стороны, сохранить существующий уровень ликвидности можно, выплатив дивиденды путем дополнительной эмиссии акций.

На возможность выплаты и размер дивидендов помимо суммы прибыли и уровня рентабельности собственного капитала влияет эффект финансового левериджа. Он зависит от сложившегося к момен­ту дивидендных выплат соотношения собственного и заемного капита­ла. Если у предприятия есть возможность быстро получить заемные средства к моменту выплаты дивидендов, то оно может определять размер дивидендных выплат независимо от степени ликвидности своих активов.

К факторам, характеризующим возможность формирования финансовых ресурсов за счет внешних источников, относятся:

- достаточность резервного капитала, сформированного в пред­шествующие периоды;

- стоимость привлечения дополнительного акционерного ка­питала;

- доступность кредитов на финансовом рынке;

- стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

- уровень кредитоспособности предприятия, определяемый его финансовым состоянием:

Нередко договор о кредитовании содержит условия по ограниче­нии размера выплачиваемых дивидендов для обеспечения доста­точного размера средств, необходимых для обслуживания долга. Кроме того, неотложность платежей по ранее полученным кредитам может привести к невозможности выплаты дивидендов, поскольку поддержание кредитоспособности предприятия является более при­оритетной задачей по сравнению с выплатой дивидендов.

Совокупный доход акционеров складывается из двух источников: дивидендного дохода и прироста стоимости капитала. Прирост стоимости акционерного капитала зависит от динамики рыночной цены, акций предприятия. Рост курса акций определяется многими факторами: общим финансовым положением предприятия на рынке капитала, товаров, его финансовой независимостью, рентабельно­стью, уровнем и динамикой дивидендных выплат. Формируя ди­видендную политику, предприятие может повлиять и на курсовую стоимость своих акций.

Если на рынке появятся альтернативные варианты инвестирова­ния средств с аналогичной степенью риска, но с большей нормой прибыли на вкладываемый капитал; акционеры могут потребовать более высоких дивидендных выплата.

Важным фактором, влияющим на проводимую дивидендную политику, является угроза возможной утраты контроля; над управ­лением предприятием. Для поддержания стабильного уровня дивидендных выплат часто прибегают к дополнительной эмиссии акций в качестве источника покрытия дивидендных выплат, что приводит к появлению новых акционеров и размыванию капитала. Низкий же уровень дивидендов может вызвать, снижение курсовой стоимости акций и их массовый сброс акционерами, что в случае скупки цен­ных бумаг конкурентами приведет к утрате финансовой самостоя­тельности предприятия. Большинство предприятий стараются придерживаться стабиль­ной дивидендной политики, поскольку для многих инвесторов, ме­неджеров и аналитиков показатель дивидендного дохода является одним из главных индикаторов прибыльности. Сбои в выплате диви­дендов, нежелательные отклонения от сложившейся практики могут привести к снижению рыночной цены акций и их массовому сбросу акционерами. Кроме того, при проведении дивидендной политики предприятие ориентируется на уровень дивидендных выплат других, предприятий, равных им по величине и. сфере деятельности.

При проведении дивидендной политики нельзя игнорировать информационный эффект дивидендных выплат. Необходимо прово­дить аналитическую работу по оценке дивидендных ожиданий инве­сторов и отбору информации о тенденциях дивидендного дохода для публикации.

Важным фактором, влияющим.на формирование дивидендной политики, особенно в России, является инфляционное обесценение активов. Именно в условиях высоких темпов инфляции инвестор предпочтет получение прибыли сегодня вместо сверхприбыли завтра. Акционеру всегда сложно отказаться от дивидендных выплат в пользу инвестирования полученной прибыли даже, в высокодоходные про­екты.

Кроме того, инфляционное изменение части стоимости активов ведет к перераспределению прибыли. При высоких темпах инфля­ции учет материальных затрат по системе FIFO завышает текущую прибыль предприятия. Если завышенная прибыль направляется, на дивидендные выплаты, происходит перераспределение части капи­талов, снижаются возможности реинвестирования прибыли и как следствие — рыночная стоимость предприятия.

Отметим, что в проведении дивидендной политики каждое предприятие исходит из собственных установок, проблем и ценностей. Крайняя сложность формирования дивидендной политики связана с её многофакторностью и недостаточностью информации для про­гнозирования влияния проводимой дивидендной политики на ры­ночную стоимость предприятия.

=3=