2.8.2. Международный рынок конвертируемых облигаций

Конвертируемые облигации, несмотря на непродолжительную историю — всего более 20 лет — достаточно популярны зарубежом. В 1993–1996 гг. мировой объем эмиссий конвертируемых облигаций ежегодно составлял 12–18 млрд дол. Свыше 80% общего объема облигаций эмитировано в Европе и Юго-Восточной Азии. Но эмитентов конвертируемых облигаций больше в США — 47% общего числа (доля компаний-эмитентов из Европы — 41%, Японии — 22%) [93, с. 45]. Американские эмитенты вышли на рынок конвертируемых облигаций только с середины 1980-х гг., и объемы их эмиссий в последние годы быстро растут [54, с. 37]. Удельный вес конвертируемых облигаций в общем объеме выпуска облигаций корпорациями США составляет от 2 до 20% [76, с. 178].

Чрезвычайно важную роль играют конвертируемые облигации на финансовом рынке Японии, где они более ликвидны, чем долевые ценные бумаги. Это связано с ограничениями на приобретение акций, существующими для инвесторов, а также с изменениями, внесенными в середине 1980-х гг. в нормативные акты, регулирующие рынок конвертируемых облигаций, которые послужили мощным толчком к активной эмиссионной деятельности корпораций на данном сегменте долгового рынка. За два года (1986–1987) объем выпуска конвертируемых облигаций увеличился с 8 до 15 трлн иен. В 1988 г. доля их рынка составляла 3,5% капитализации рынка акций. Выпущенные в этом году конвертируемые облигации и сегодня составляют значительную долю — около 39% их рынка на конец 1990-х гг.) [93, с. 45].

Надо заметить, что понимание функций и роли конвертируемых облигаций в США и Японии разное. Американские экономисты склоняются к мнению, что конвертируемые облигации используются в качестве средства привлечения капитала теми корпорациями, чью корпоративную политику рынок воспринимает как рискованную, чей риск не поддается оценке и чьи инвестиционные мероприятия являются непредсказуемыми²⁷. В Японии же конвертируемые облигации выпускаются крупными компаниями с успешным бизнесом.

Традиционными покупателями конвертируемых облигаций являются институциональные инвесторы, главным образом крупные фонды, из Западной Европы, которые приобретают облигации на биржах — Лондонской и Люксембургской, а также на внебиржевом рынке через системы OTC и сеть Рейтер. Большие объемы облигаций размещаются также на биржах Юго-Восточной Азии. Инвесторы США стали играть активную роль с начала 1990-х гг. после введения правила 144 А.

2.8.3. Выпуски конвертируемых облигаций в России

В Российской Федерации нет полных данных о выпуске конвертируемых облигаций. Есть информация Департамента ценных бумаг Банка России о регистрации им в 1994–1995 гг. 10 выпусков конвертируемых облигаций [87, c. 2]. Их провели всего девять коммерческих банков: четыре банка — в 1994 г. и пять банков в 1995 г. [22, c. 7; 31, c. 26]. Один из них —Банк «Санкт-Петербург», который в сентябре 1994 г. выпустил 800 тыс. конвертируемых облигаций: 600 тысяч с конверсией в обыкновенные акции и 200 тыс. — в привилегированные акции шестого выпуска. Срок обращения облигаций — один год, номинальная стоимость — 25 тыс. р. Размещение облигаций производилось по цене 35 тыс. р., которая включала, кроме номинальной стоимости, процентный доход по ставке 40% номинала [64, с. 38].

Среди небанковских эмитентов первой стала использовать конвертируемые облигации как финансовый инструмент привлечения капитала нефтяная компания «ЛУКОЙЛ». По данным печати, проблему выпуска конвертируемых облигаций до продажи большей части своих акций Менатепу обсуждал ЮКОС. Подготовили программы выпуска конвертируемых облигаций КомиТЭК, Кузбассэнерго, РАО «ЕЭС России». Газпром, объявивший осенью 1997 г. о намерении выпустить конвертируемые облигации на сумму 1 млрд р., отложил их выпуск в связи с кризисом на мировых финансовых рынках.

Примеры выпуска корпоративных конвертируемых облигаций являются единичными. На сегодня известны только конвертируемые облигации, выпущенные НК «ЛУКОЙЛ». Проект их выпуска в 1995 и 1996 г. стал «пионерным» на российском фондовом рынке и получил в свое время самую высокую оценку профессионалов. Д. Васильев, бывший тогда председателем ФКЦБ России, на презентации проекта охарактеризовал его как новый этап в развитии российского рынка ценных бумаг. Лишь спустя некоторое время об этих облигациях стали говорить, что, несмотря на название, они имели мало общего с настоящими конвертируемыми облигациями, а их размещение ничем не отличалось от обычной форвардной продажи пакетов акций стратегическим инвесторам, что размещением конвертируемых облигаций компания «ЛУКОЙЛ» фактически добилась для себя совершенно нового способа приватизации федерального пакета акций, который не мог быть «раскреплен» осенью 1995 г. Причина такой оценки — в механизме размещения и принудительной конвертации облигаций в акции в течение короткого срока.

Рассмотрим механизм выпуска, обращения и погашения конвертируемых облигаций НК «ЛУКОЙЛ» первого и второго выпусков, который интересен с точки зрения первого опыта российской компании по выпуску такого необычного финансового инструмента. По словам вице-президента компании Леонида Федуна, «компания почти два года готовилась к глобальному размещению корпоративных ценных бумаг. Год ушел на структурирование ЛУКОЙЛа, создание имиджа и почти год — на подготовку самого проекта».

Разрешение на эмиссию конвертируемых облигаций НК «ЛУКОЙЛ» получила в марте 1995 г. в связи с принятием Правительством РФ постановления «О мерах по государственной поддержке акционерного общества открытого типа "Нефтяная компания «ЛУКОЙЛ»" и его дочерних предприятий». Новизна этих бумаг потребовала специального постановления и ФКЦБ России, одобряющего их появление. Решение о выпуске облигаций было принято на общем собрании акционеров компании 21 апреля 1995 г. До 1 августа НК «ЛУКОЙЛ» планировала приступить к размещению ценных бумаг. Однако проспект эмиссии облигаций был зарегистрирован лишь 13 июля 1995 г., а презентацию облигационного займа в Москве компания провела 30 августа.

Общая сумма эмиссии займа — 2300 млрд р. (в неденоминированных рублях) — состояла из облигаций номинальной стоимостью 5 млн р. Весь выпуск займа был разбит на две части: одна часть — зарубежный выпуск — имела стоимость 1500 млрд р., или 300 млн дол., другая часть стоимостью 800 млрд р. была предназначена для российских инвесторов (обе части сегодня рассматриваются как самостоятельные выпуски и считаются первым и вторым выпусками займа).

Конвертируемые облигации представляли собой беспроцентные (целевые) облигации на предъявителя с конвертацией в обыкновенные акции компании, которые временно, до 5 апреля 1996 г., были закреплены в федеральной собственности. Дата конвертации — первый рабочий день после 5 апреля 1996 г., окончание срока закрепления акций в федеральной собственности. Выпуск займа обеспечивался залогом части федерального пакета акций, составлявшей 11% уставного капитала компании. Акции были депонированы в банке-кастоди, в качестве которого был выбран «Bank of New York». Он выступал доверенным лицом эмитента. Для вывоза акций за границу для депонирования Банком России было принято специальное разрешение.

Облигации выпускались в бездокументарной форме. Весь выпуск был оформлен единым глобальным сертификатом (каждый андеррайтер получал сертификат на причитающиеся ему облигации), зарегистрированным на имя «Cedel & Co» как представителя «The Depository Trust Company».

Размещение займа осуществлялось через андеррайтеров. Их отбор проводился на конкурсной основе. К участию в конкурсе допускались российские и зарубежные инвестиционные институты. Обязательными условиями конкурса были:

- разместить облигации по цене не ниже минимальной (ориентировочно 75% номинала), или 3,75 млн р. Это соответствовало минимальной цене конверсии акции приблизительно 22 тыс. р. (эта сумма была получена следующим образом: при коффициенте конверсии 170:1 цена конверсии акции составила 29412 р. (5 000 000 : 170), отсюда минимальная цена конверсии — 22 тыс. р. (75% от 29 412 р.);

• разместить минимальный пакет облигаций (заявки принимались на сумму не менее 50 млрд р. каждая);

• разместить и оплатить облигации не позже определенного срока (согласно проспекту эмиссии размещение облигаций должно было быть закончено 1 апреля 1996 г.);

• письменно гарантировать размещение заявленного пакета облигаций (в качестве гарантии принимался либо гарантийный аккредитив в размере заявленного участником конкурса объема размещения по минимальной цене, либо аудиторское подтверждение наличия у него чистых активов на сумму двукратного заявленного объема размещения, либо банковская гарантия).

В заявке участник конкурса должен был указать максимальную гарантированную им цену размещения облигаций. Эта цена и являлась критерием выявления победителя конкурса. Победители конкурса образовывали синдикат андеррайтеров. Его возглавлял участник конкурса, который дал гарантию на размещение максимального пакета облигаций. С каждым участником синдиката заключался договор о размещении, определявший его сроки и условия, а также размеры комиссионного вознаграждения. Победителями конкурса на право выступать в качестве андеррайтера по размещению первого выпуска облигаций стали международный инвестиционный банк «CS First Boston» (CSFB) совместно с «Paribas Capital Markets» (Франция), российскими банками «Империал» и «Международным промышленным банком», второго выпуска — банки «CS First Boston» и «Империал».

Владельцами облигаций могли быть любые юридические и физические лица. Но вправе приобретать акции компании при конвертации в них облигаций были не все российские юридические лица, а только те, у которых доля государства в уставном капитале не превышала 25%. При приобретении облигаций заключался договор купли-продажи. Владение облигациями удостоверялось записью в реестре, ведение которого осуществлялось доверенным лицом.

В проспекте эмиссии облигаций обращалось внимание на относительно высокий риск вложений в облигации российских компаний и возможную потерю всей вложенной суммы при крайне неблагоприятном стечении обстоятельств. В то же время по всем признакам эмиссия облигаций была рассчитана на серьезных западных инвесторов, понимающих всю привлекательность вложений в ценные бумаги динамично развивающегося российского нефтяного гиганта, играющего по принятым в мировом бизнесе правилам.

Итоги размещения облигаций подтвердили инвестиционный прогноз. Первый выпуск (его зарубежная часть) был размещен в сентябре 1995 г. Из 350 тыс. выставленных на конкурс облигаций номинальной стоимостью 4,6 млн р. были выкуплены 320 тыс. на сумму более 330 млн дол. Вырученными от размещения средствами был погашен долг ЛУКОЙЛа перед бюджетом, составлявший на 1 июля 1995 г. 1,5 трлн р. Крупнейшим инвестором первого транша облигаций стала американская нефтяная компания «Atlantic Richfield Company» (ARCO), подавшая заявку на 250 млн дол. Конвертация облигаций сделала ее владельцем 5,7% акций компании «ЛУКОЙЛ».

Второй выпуск объемом 140 тыс. облигаций был размещен весной 1996 г. Условия его размещения оказались более привлекательными для инвесторов. Так, была снижена начальная цена размещения с 4,6 до 4,5 млн р. (по условиям выпуска цена эмиссии облигаций устанавливалась за день до начала размещения облигаций синдикатом андеррайтеров по согласованию с компанией-эмитентом на основе изучения рынка и предварительных консультаций с потенциальными инвесторами, но не ниже гарантированной минимальной цены размещения). Несмотря на низкую активность российских инвесторов (второй выпуск предназначался в основном для них) — из более 100 российских банков и инвестиционных компаний, которым были разосланы приглашения, 24 выразили желание принять участие в конкурсе, реально же участвовали лишь четыре — второй выпуск 29 марта 1996 г. был полностью размещен. Компания ARCO приобрела около 95 тыс. облигаций. Эта покупка увеличила ее долю в уставном капитале ЛУКОЙЛа до 7,99%.

В результате размещения обоих выпусков облигаций было привлечено средств на общую сумму 460 млн дол. Размещение облигаций оказало повышательное действие на акции компании. Если до начала размещения средний курс акций компании составлял 4,6 дол., то в период размещения достигал 5,8 дол.

В апреле и октябре 1997 г. НК «ЛУКОЙЛ» разместила на западных фондовых рынках третий и четвертый выпуски конвертируемых облигаций.

Уже третий выпуск, в отличие от первых двух, имел все черты классических конвертируемых облигаций. Облигаций было размещено на сумму 200 млн дол. Весь объем выпуска был обеспечен акциями в размере 2% уставного капитала.

Условия третьего выпуска конвертируемых облигаций НК «ЛУКОЙЛ» [54, с. 40]:

Номинальная стоимость, дол. — 1000

Цена выпуска, % — 100

Погашение, % — 130,323

Купон, % — 3,5

Конверсионное отношение — 15 GDR, каждая соответствует

четырем обыкновенным акциям

Конверсионная цена, дол. — 16,66

Срок погашения — 6 мая 2002 г.

Отзыв — после 6 мая 2000 г., если цена

акций торгуется в течение 30

дней выше 140% конверсион-

ной цены, т. е. выше 23,32 дол.

Конвертация — в любое время от 6 августа

1997 г. до 22 апреля 2002 г.

Доходность к погашению, % — 8,609

В целом третий выпуск конвертируемых облигаций нельзя считать очень прибыльным для компании. Вскоре после размещения цена акций выросла с 13,8 (на конец апреля) до 20 дол. и больше, так что к августу, когда, согласно условиям, владельцы облигаций могли конвертировать их в акции, рыночная цена уже намного перекрывала цену конверсии. Конверсионная премия была очень низкой — всего около 20%, и быстрый рост рынка перекрыл ее в течение нескольких недель. Например, уже в августе НК «ЛУКОЙЛ» могла бы получить за свой пакет вместо 200 млн дол. более 300 млн дол. Вероятно, третий выпуск был предпринят главным образом с целью проникновения компании на мировые финансовые рынки, поскольку сразу после размещения облигации третьего выпуска были включены в листинг Лондонской фондовой биржи.

Опыт, приобретеный компанией при размещении третьего выпуска, помог ей исключительно успешно разместить четвертый выпуск. Несмотря на агрессивные условия эмиссии, предложенные НК «ЛУКОЙЛ» инвесторам, они, однако, ими были приняты. При этом компания очень удачно выбрала момент размещения — 23 октября 1997 г., т. е. буквально за несколько дней до мирового финансового кризиса.

Условия четвертого выпуска конвертируемых облигаций НК «ЛУКОЙЛ» [54, с. 40]:

Общий объем займа, млн дол. — 354

Срок погашения — ноябрь 2003 г.

Купонный доход, % годовых — 1

Выплата купонного дохода — два раза в год

Рыночная цена акции, дол. — 27,12

Конверсионная цена, дол. — 44,44

Конверсионная премия, % — 63,9

Конверсионное отношение — 22,5

Доходность к погашению, % — 8,227

Отзыв — неотзывные в течение

первых трех лет

В отличие от третьего выпуска, по четвертому выпуску были заложены высокая конверсионная цена акций и конверсионная премия. Компании также удалось установить очень низкую ставку купона — всего 1%, которая, в частности, оказалась ниже, чем процентные ставки по евроблигациям РФ. Спустя месяц после размещения, как уже отмечалось (см. разд. 2.8.1), из-за резкого падения курса акций конверсионная премия возросла до 120% и отсрочила до неопределенного времени выгодность совершения конверсии для инвесторов. Если конвертация так и не произойдет, то эмитенту придется в конце концов выплатить сумму основного долга.