1.4. Секьюритизация бизнеса wbs.
Технология полной секьюритизации бизнеса вошла в практику в середине 1990-ых годов в Великобритании, Малайзии и Сингапуре, когда были секьюритизированы дома по уходу за престарелыми людьми и инвалидами. Об этом виде секьюритизации стоит поговорить отдельно, так как в отличие от стандартной секьюритизации базовым активом являются все денежные потоки предприятия. Выпуск WBS можно представить в виде схемы, изображенной на Рис.1.5.
Рис.1.5. Схема секьюритизации бизнеса.
Схема WBS имеет много общего с эмиссией долговых обязательств и обычно структурируется на основе обеспеченного займа, предоставленного SPV. SPV в свою очередь рефинансирует заем посредством выпуска облигаций, которые продает затем контрагентам на рынке ценных бумаг. В отличие от эмиссий ABS и MBS бумаги WBS выпускаются одним траншем. Выплаты основного долга и процентов по облигациям зависят от денежных потоков, генерируемые предприятиями, и запасов. В случае с классической секьюритизации происходит передача активов, генерирующие денежные потоки, а в случае WBS - нет. Но фирма-оригинатор теряет свою независимость и остается только управляющим своего бизнеса. Для защиты инвесторов на фирмы-оригинаторы накладываются следующие ограничения1:
- Ограничение на проведение операций по слиянию и поглощению;
- Установление минимального уровня капитальных затрат;
- Ограничение на уровень долга и размер дивидендов;
- Отсутствие риска рефинансирования;
- Снижение или отсутствие валютных рисков и др.
На данный момент на рынке появились следующие группы транзакций WBS-секьюритизации: 17 сетей пабов в Великобритании, музей "Мадам Тюссо", сеть театров "Really Useful Theatres" и т.д. Но о широком использовании речи идти не может - своего пика в 3% WBS-секьюритизация достигла только в 2003 году (Рис.1.6). Причиной этому могут послужить правовая природа данной финансовой техники и недостаточный уровень развития финансовых рынков развивающихся стран.
Рис. 1.6. Выпуск обеспеченных ценных бумаг по всему миру в период 1999-2014 гг.
Источник: Протокол собрания МВФ "Секьюритизация: Путь вперед" от 15.01.2015 (IMF Staff discussion note "Securitization: The road ahead").
1.5. Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации.
Механизм секьюритизации по-разному функционирует в разных странах. Это зависит как от правового обеспечения инструмента, так и от существующей в стране системе права.
В одних странах регулирование секьюритизации достигается при помощи целой совокупности актов соответствующих отраслей законодательства. В США, например, основные положения о секьюритизации содержатся в Законе "О ценных бумагах" 1933 г., Законе "Об обороте ценных бумагах", "Об инвестиционных компаниях" и т.п. После кризиса ипотечного кредитования в 2008-2010 гг. был издан Закон Додда-Франка, некоторые положения которого отвечают за регулирование деятельности в сфере секьюритизации. В ряде европейских стран были приняты блоки специальных законов о секьюритизации (Франция, Греция, Италия, Испания, Португалия). В Германии так и не сложилось единого термина и встречаются различные варианты понятия (в основном, пфандбрифы). В таких странах, как Чили, Тайвань, Филиппины, Казахстан, был принят Закон "О секьюритизации". В России на сегодняшний день секьюритизация пока что законодательно не урегулирована (Подробно о секьюритизации в России см. Глава III).
Фундаментальный компонент секьюритизации - переуступка активов SPV. Это основа правового обеспечения сделки. Юридическая форма уступки активов SPV зависит от правовой системы, выбранной сторонами сделки. В английском праве предусмотрены три формы уступки активов: новация (кредитные договоры между должниками и кредиторами расторгаются, а взамен заключаются новые между SPV и должниками), цессия (перемена лиц в обязательстве) и субучастие (между продавцом активов и кредитором заключается новый договор, содержащий условия, аналогичные первоначальным, который устанавливает, что платежные обязательства продавца зависят от размера платежей, поступивших продавцу). При цессии определяются передаваемые активы и распределение доходов от этих активов среди участников договора (equitable assignment).Большинство сделок в англо-саксонской системе проводится с использованием данного права, которое специалисты называют упрощенной системой передачи активов.
В качестве юридической формы SPV используется траст. Эта конструкция присуща англо-американской системе права. На основе секьюритизируемых активов формируется имущественный комплекс, который обладает характеристиками юрлица и управляется доверенным лицом (трасти) в интересах третьих лиц. Оно освобождено от уплаты налогов, в отношении его действуют строгие законодательные ограничения: он имеет право только на выпуск ценных бумаг, удостоверяющие право на долю в имуществе; не имеет право вести непосредственную хозяйственную деятельность и выпускать бумаги траншами и производить какие-либо модификации денежных поступлений. Поэтому для финансовых конструкций, в которых ценные бумаги выпускаются в различные сроки и траншами, система trust не применима. В этом случае используется форма ОАО или ООО. В англо-американской системе сделки по секьюритизации квалифицируются как Real Estate Investment Conduit (REMIC), Financial Asset Securitisation Investment Trust), и подлежат особому налогообложению, независимо от выбранной правовой формы SPV.