5.4. Влияние структуры капитала на ставку доходности

Структура капитала – соотношение заемного капитала и собственных средств, используемых компанией для финансирования своей деятельности. Основные различия между собственным и заемным капиталом с позиций финансирования компании показаны в таблице 5.5.

Таблица 5.5

Критерии сопоставления собственных и заемных средств²¹

№	Критерий	Собственный капитал (equity)	Заемный капитал (debt)
	Структура собственников предприятия	Изменяется за счет новых собственников либо перераспределения доли старых собственников	Не изменяется
	Выплаты владельцам капитала	Дивиденды по акциям могут не выплачиваться	Выплаты обязательны
	Размер выплат	не определен, так как зависит от уровня прибыли и дивидендной политики	Строго определен и известен заемщику и кредитору заранее
	Источник выплат	Чистая прибыль	Прибыль до выплаты процентов иналогообложения
	Уровень финансового риска	Уменьшается	Увеличивается

Привлечение дополнительного заемного капитала позволяет компании увеличить денежные потоки, приходящиеся на долю существующих акционеров, за счет освобождения платежей по заемному капиталу от налога на прибыль (налоговый щит).

Одновременно, увеличивается и финансовый риск, что должно быть отражено в премии за риск для владельцев компании, а значит, структура капитала и ее изменения оказывают серьезное влияние на стоимость капитала и ставку, по которой дисконтируются инвестиционные проекты компании.

Наиболее распространенный подход, позволяющий учесть влияние структуры капитала на ставку доходности, был предложен Ф.Модильяни – М.Миллером. Это модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC)

, (5.8)

где:

• r_d - ставка доходности по заемному капиталу (или ставка процента за кредит, или процент по облигациям);

• r_e - требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на основе CAPM;

• D – величина заемных средств (капитала);

• E – рыночная оценка собственного капитала;

• –ставка налога на прибыль.

Таким образом, стоимость капитала рассчитывается как стоимость его элементам (собственному и заемному капиталу), взвешенным на их долю в структуре капитала предприятия.

Для оценки стоимости собственного капитала, как правило, используется модель оценки капитальных активов (CAPM). При этом следует учитывать, что структура капитала накладывает дополнительные риски на собственников компании. Поскольку этот дополнительный риск связан с особенностями конкретной компании, целесообразно учитывать его в бета-коэффициенте. Формула для расчета бета-коэффициента для собственников компании, имеющей долговые обязательства, называется формулой Хамады ²²и выглядит следующим образом:

, (5.9)

где β_L – бета-коэффициент для компании с долговыми обязательствами (рычаговый или левереджированный бета-коэффициент), β₀ - бета-коэффициент для аналогичной компании, не имеющей финансовых обязательств.

Российская специфика в расчете WACC заключается в том, что в России существуют определенные пределы по отнесению процентов за кредит на налогооблагаемую прибыль. Принимая их во внимание, при расчете средневзвешенной стоимости капитала для российских условий целесообразно пользоваться формулой:

, (5.10)

где k – показатель, ограничивающий налоговую защиту по российскому законодательству²³_. Поправка применяется в том случае, если k<r_d, в противном случае защита действует в полном объеме.

Кроме того, в соответствии с российским законодательством требуется обосновать привлечение кредита:

1. документальное подтверждение;

2. экономический смысл привлечения.

Средневзвешенная стоимость капитала может рассматриваться как барьерная (пороговая) ставка доходности, то есть минимальная рентабельность, которую должны гарантировать активы компании. Как барьерная ставка доходности WACC используется:

• для дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов со смешанным финансированием;

• при оценке стоимости бизнеса доходным методом (свободные денежные потоки, генерируемые компанией в течение прогнозного периода, дисконтируются по средневзвешенной стоимости капитала);

• при расчете показателя экономической добавленной стоимости (EVA) и в других аналитических и управленческих ситуациях.

Важной предпосылкой применения модели WACC является ее использования для так называемой целевой структуры капитала. Предполагается, что менеджмент предприятия стремится к поддержанию постоянного в течение длительного периода времени²⁴соотношения заемных и собственных средств. На практике такое соотношение возможно, если менеджмент постоянно «перебалансирует» долговые обязательства компании. Например, если на начало года рыночная стоимость акционерного капитала компании составляет 1000 тыс.руб., а долговых обязательств – 500 тыс. руб., это означает, что коэффициент финансового рычага равен 0,5. Если к концу периода стоимость акционерного капитала вырастет до 2000 тыс.руб., то для сохранения структуры капитала руководство компании увеличит размер долговых обязательств до 1000 тыс.руб.

Это допущение определяет необходимость расчета средневзвешенной стоимости капитала по рыночным, а не балансовым оценкам. Использование балансовых расчетов может привести к неадекватным результатам.

Помимо допущения о целевой структуре капитала, существуют еще два важных условия, при которых можно использовать модель средневзвешенной стоимости капитала:

• неизменность на протяжении долгосрочного периода ставки корпоративного налога на прибыль;

• неизменность на протяжении долгосрочного периода стоимости долговых обязательств.