Н.Берзон,Е.Буянова,М.Кожевников,А.Чаленко.Фондовый рынок.Учебник

конодательство предусматривает, что все владельцы обыкновенных акций имеют равные права.

В ряде случаев компании в уставе оговаривают для определенных групп владельцев обыкновенных акций особые права. Примером таких ценных бумаг могут быть учредительные акции, которые закрепляют за учредителями определенный процент акций. Например, в учредительных документах может быть предусмотрено, что доля учредителей (всех или части из них) не должна быть ниже 40%. Это означает, что при всех последующих эмиссиях учредители получат акции, соответствующие 40% добавочного капитала. Иногда в уставе предусматривается право учредителей представлять в наблюдательном совете определенное число директоров или накладывать вето на некоторые решения, принимаемые на общем собрании, независимо от числа имеющихся у них голосов.

В России в процессе приватизации государственных пред-

ции» по всем вопросам повестки дня на собрании акционеров имеет один голос. Однако по принципиальным вопросам (внесение изменений и дополнений в устав, реорганизация и ликвидация общества, совершение крупных сделок, связанных с отчуждением или приобретением имущества) владелец «зо-

3/4 голосов вкладчиков, присутствующих на собрании. Если решения приняты, а владелец «золотой акции» с ними не согласен, то он, пользуясь правом вето, может приостановить введение в действие этих решений на срок до 6 месяцев. Если в течение данного срока не будет найдено решение, устраивающее акционеров и владельца «золотой акции», то вопрос передается на рассмотрение Мингосимущества РФ или правительства РФ.

2.4. ОЦЕНКА И ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ

2.4.1. Виды оценок

Для принятия инвестиционных решений в процессе анализа рынка ценных бумаг используются различные стоимост-

ные оценки акций. В практической деятельности различают следующие их виды:

—номинальная стоимость;

—эмиссионная стоимость (цена размещения);

—бухгалтерская (балансовая, книжная) стоимость;

—рыночная (курсовая) стоимость.

Вмомент учреждения акционерного общества появляется понятие «номинальная стоимость акций». Оплата акций при учреждении общества производится учредителями по их номинальной стоимости. Уставный капитал общества равен сумме номинальных стоимостей акций, распределенных между учредителями. За счет внесенных в уставный капитал средств формируется имущество предприятия, которое используется для осуществления производственной деятельности. В начальный период функционирования общества стоимость его имущества равна величине уставного капитала.

Врезультате хозяйственной деятельности предприятия стоимость его имущества изменяется под действием разнообразных факторов, в том числе:

— за счет реинвестирования прибыли;

— за счет переоценки основных фондов;

— за счет использования заемных средств в качестве финансового рычага;

— за счет размещения дополнительной эмиссии акций по ценам выше номинальной стоимости.

Безусловно, в процессе функционирования может происхо-

дить как увеличение стоимости имущества предприятия, так и его уменьшение в результате неумелого хозяйствования, что ведет к «проеданию» уставного капитала. Таким образом, с течением времени реальная стоимость имущества акционерной компании будет отличаться от величины уставного капитала. В этой связи возникает необходимость определить бухгалтерскую (ба-

лансовую, книжную) стоимость акций (Sb ), которая рассчитыва-

ется по формуле:

Sb = Sra ,

N

где Sra — стоимость чистых активов компании; N — число размещенных акций.

По данной формуле мы можем определить, какая доля имущества реально стоит за каждой акцией без учета кредиторской

задолженности предприятия. Данная формула справедлива, если в акционерном обществе выпущены только обыкновенные акции или обыкновенные и привилегированные акции одного номинала. При этом по привилегированным акциям не определена их ликвидационная стоимость, т. е. в случае ликвидации предприятия владельцы обыкновенных и привилегированных акций в расчете на каждую акцию получат одинаковую стоимость имущества.

В большинстве случаев в уставе компании определяется ликвидационная стоимость привилегированных акций, т.е. сумма денежных средств, которую получат владельцы привилегированных акций каждого типа при ликвидации предприятия. Во многих компаниях предусматривается, что при ликвидации владельцам привилегированных акций будет возвращена сумма, равная их номинальной стоимости.

В этом случае в акционерном обществе рассчитывается отдельно бухгалтерская стоимость обыкновенных акций по формуле:

S = Sra − SI

b N0

где S1 — ликвидационная стоимость всех привилегированных акций;

N0 — число размещенных обыкновенных акций.

В процессе своего развития компании периодически прибегают к эмиссии акций с целью привлечения дополнительного капитала. Разрабатывая проспект эмиссии, компания определяет цену, по которой новые акции будут предлагаться инвесторам. Цена, по которой реализуются акции нового выпуска, называет-

ся ценой размещения (эмиссионной ценой). По российскому зако-

нодательству размещение акций должно осуществляться по рыночной цене, которая может отличаться от номинальной стоимости. Если в процессе обращения на вторичном рынке сделки

не должна быть ниже номинальной стоимости. Для того чтобы стимулировать акционеров воспользоваться преимущественным правом приобретения акций нового выпуска, акционерное общество может установить для них льготную цену, предлагая им акции со скидкой в размере до 10% от рыночной стоимости. Если акции реализуются через посредника, то цена размещения определяется как разница между рыночной ценой и комиссионным вознаграждением посредника.

Вусловиях повышающейся конъюнктуры рыночная стоимость акций растет опережающими темпами по сравнению с бухгалтерской. Повышение курсовой стоимости привлекает на рынок акций новых инвесторов, рассчитывающих извлечь доход от последующего роста курсовой стоимости ценных бумаг. Приток нового капитала вызывает дальнейшее повышение курса акций и ведет ко все большему отрыву рыночной стоимости от бухгалтерской.

Вусловиях стабильно развивающейся экономики фондовый рынок способен достаточно длительное время находиться в спокойном состоянии даже при наличии большого разрыва между курсовой и бухгалтерской стоимостями ценных бумаг. В результате такой ситуации капитализация фондового рынка, т. е. сумма

рыночных стоимостей всех акций, может значительно превышать реальную стоимость активов акционерных компаний.

Однако не исключено, что с течением времени стабильность фондового рынка будет нарушена под влиянием каких-либо факторов (изменение политической ситуации, значительный дефицит государственного бюджета, скачок инфляции и т. п.). В результате этого у инвесторов может возникнуть потребность в наличных денежных средствах, станут более привлекательными вложения в другие ценности, у них пропадает интерес к владению акциями. В этом случае акционеры начинают продавать принадлежащие им акции, что вызывает соответствующую реакцию фондового рынка, проявляющуюся в стремительном падении курсовой стоимости акций. Снижение курсовой стоимости побуждает других инвесторов продавать свои акции, что еще более снижает их цены. Происходит своеобразная цепная реакция, которая в ряде случаев приводит к серьезным экономическим потрясениям. Например, мировой кризис 1929—1933 гг. во многом был обусловлен кризисом фондового рынка. В течение 20-х годов курсовая стоимость акций на Нью-Йоркской фондовой бирже возросла в несколько раз, что привело к разбуханию фиктивного капитала по сравнению с реальными активами компаний. Акции были явно переоценены, но биржевая лихорадка, сопровождающаяся манипулированием цен крупнейшими брокерскими конторами, игравшими на подъем рынка, привлекала новых инвесторов, которые все покупали и покупали акции. Во многих случаях акции служили залогом при получении кредита, заключении торговых контрактов и т. п. Когда же потребовались наличные средства для погашения кредитов и исполнения контрактов, начался

производится инвестором исходя из анализа динамики выплаты дивидендов в предыдущие годы, динамики изменения курсовой стоимости и прогнозных ожиданий развития фирмы. Ожидаемый доход инвестор должен сопоставить с требуемой доходностью, т. е. той доходностью, которую он хочет получить на вложенный капитал. Требуемая доходность формируется на основе доходности по безрисковым вложениям с учетом премии за риск инвестирования в акционерную компанию или на основе доходности, которую дают компании с аналогичным уровнем риска. Исходя из этого, определить цену акции можно следующим образом:

где К— требуемая доходность, %;

Кb — ставка доходности по безрисковым вложениям, %; r — премия за риск, %.

Например, инвестор намеревается приобрести акции акционерного общества ABC. Исходя из динамики развития ABC за

сти акции в размере 7 руб. На вложенный капитал инвестор желает получить доходность в размере 30%. Исходя из этого, можно определить цену, которую он готов заплатить за акцию компании «ABC»:

= (5 + 7) ×100 =

Pa 40 руб. 30

Если в данный момент на рынке продаются акции ABC по цене 40 руб. или ниже, то инвестору есть смысл приобрести их, так как он получит доходность от вложения своего капитала на уровне не ниже предполагаемого. Если же рыночная цена акций превышает 40 руб., то инвестору необходимо либо пересмотреть свои требования к доходности вложений, либо поискать на рынке другие ценные бумаги, которые при том же уровне риска дают требуемую доходность.

Иногда в вышеприведенной формуле в знаменателе вместо показателя требуемой доходности (К) используют показатели доходности по безрисковым вложениям (Кb) и премии за риск

(r). В качестве показателя Кb обычно берут доходность по государственным ценным бумагам, по которым риск действительно минимален.

Например, компания «ABC» в текущем году выплатила дивиденд в размере 4,255 руб. на каждую обыкновенную акцию. Ежегодно дивидендные выплаты возрастают на 17,5%. Инвестор требует доходность в размере 30%. В этом случае цена, по которой он согласен купить акции данной компании, составит:

= 4,255×(1+ 0,175) ×100 =

Pa 40 руб. 30 −17,5

Эта оценка акций равна оценке по предыдущей модели, так как ожидания инвестора по предполагаемому уровню дивиденда и темп роста компании (дивидендных выплат) совпали. Но картина может быть совсем другая, если темпы развития компании не дадут ожидаемого размера дивиденда. Результат по этой модели может отличаться от оценки акций, полученной по предыдущей модели.

Недостаток данной модели заключается в том, что темп роста дивидендных выплат не всегда отражает темп роста компании и динамику изменения рыночных цен. В ряде случаев фирмы, чтобы создать видимость благополучия, продолжают выплачивать высокий дивиденд, оставляя все меньшую часть прибыли для развития производства. Это приводит к тому, что темп дивидендных выплат сохраняется прежним, а темпы роста компании замедляются. Можно рассмотреть противоположную ситуацию, когда собранием акционеров принимается решение не выплачивать дивиденд, а всю чистую прибыль направить на расширение производственной базы. В данной ситуации если d0 = 0, то Ра = 0. Руководствуясь формальными признаками, с точки зрения инвестора, вложения в данные ценные бумаги не представляют интереса, так как не приносят текущего дохода в виде дивиденда и ценность этих акций равна нулю. Однако данное заключение будет абсолютно ошибочным, потому что прибыль, реинвестированная в бизнес, увеличивает стоимость фирмы, величину активов в расчете на одну акцию и будущий поток денежных выплат. В данной ситуации цена акций может не только не уменьшиться, но и возрасти.

Модифицированная модель оценки акций

Для того чтобы устранить отмеченные недостатки, разработана модифицированная модель оценки акций на основе дивидендных выплат, которая учитывает, что часть прибыли подлежит реинвестированию с определенным уровнем доходно-