Н.Берзон,Е.Буянова,М.Кожевников,А.Чаленко.Фондовый рынок.Учебник

7. Как определяется цена конверсии облигаций и их конвертационная стоимость?

8. Каковы особенности формирования цены конвертируемой облигации с правом выкупа?

9. Каковы последствия конвертации облигаций для фирмы

и для инвесторов?

10.Какими методами осуществляется стимулирование конвертации облигаций в акции?

11.Как осуществляется рейтинг облигаций и какова зависимость между рейтингом и доходностью?

12.Опишите модель функционирования простого и переводного векселя.

13.Чем отличается индоссамент от цессии?

14.Как определяется доходность от операций банка по досрочному учету векселей?

15.Какова зависимость между кредитной ставкой банка и ставкой по учету векселей?

16.Кто может быть эмитентом и владельцем депозитных и сберегательных сертификатов?

Литература

1.Рынок ценных бумаг/Под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова. — М.: Финансы и статистика, 1996, гл. 3, 5.

2.Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Перспектива, 1995, гл. б, 8, 9.

3.Фельдман А. А. Вексельное обращение. — М., ИНФРА-М, 1995.

4.Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с

англ. - М.: ИНФРА-М, 1997, гл. 14.

5.Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: Пер. с англ./Под ред. В.В. Ковалева. С-Пб.: Экономическая Школа, 1997, т. 2, гл. 15, 16.

6.Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. — М.: Финансы и статистика, 1991, гл. 3, 4.

цена акций составляет 43 руб., то акционер при использовании своих прав получает выигрыш в размере 3 тыс. руб. на каждой новой приобретенной акции.

В период функционирования прав необходимо различать два этапа. 1-й этап — это период со дня объявления о приобретении владельцами обыкновенных акций определенного количества прав до дня их учета. В нашем примере этот период составляет 30 дней — с 01.06.97 по 30.06.97. В данный отрезок времени акции продаются с правами, и привилегию на получение новых акций имеют те акционеры, которые будут учтены в реестре на 30.06.97. 2-й этап — это период учета прав (в рассматриваемом примере с 01.07.97 по 04.07.97). Если в этот период владелец акций продал их, то права на приобретение дополнительных акций сохраняются за ним. Это сказывается на цене акций.

4.1.1. ЦЕНА ПРАВА

В силу того что имеется разница между рыночной и подписной ценой акций, права приобретают определенную ценность.

Рассмотрим, как определяется цена прав на 1-м этапе. В течение данного периода акции продаются вместе с правами. Если инвестор 12.06.97 приобрел 5 акций с правами по рыночной цене, заплатив за них 215 руб. (43 х 5), а затем реализовал имеющиеся 5 прав и купил одну акцию по подписной цене 40 руб., то общая стоимость приобретенных 6 акций составила: 215 + 40 = 255 руб.

Средняя цена всех купленных им акций равна 42,5 руб. (255 : 6). Таким образом, средняя цена покупки одной акции с использованием прав обойдется инвестору дешевле, чем приобретение акций по рыночной цене. Теоретическая цена права в период, когда акции продаются с правами, равна разнице между

где Ра — рыночная цена акций; Рпа — подписная цена;

N — число прав, необходимых для приобретения одной дополнительной акции.

В нашем примере:

Pr = 435−+140 = 0,5 руб.

По приведенной формуле определяется теоретическая цена права. Реальная цена прав колеблется около этой цены и зависит от спроса и предложения, необходимости иметь наличные деньги, динамики изменения курсовой стоимости акций и других факторов.

На 2-м этапе, когда начинается учет прав и акции продаются без передачи покупателям прав на приобретение новых акций по подписной цене, рыночная стоимость обращающихся

те на одну акцию. Если в рассматриваемом примере предположить, что рыночная цена акций отражает их балансовую стоимость, то общая стоимость активов до учета прав составляла (43 руб. х 1 млн. акций) = 43 млн. руб. После учета прав, когда будут реализованы дополнительные 200 000 акций по подписной цене 40 руб., компания привлечет дополнительные финансовые ресурсы на сумму (40 x 0,2 млн. акций) = 8 млн. руб. Таким образом, общая стоимость активов составит (43 + 8) = 51 млн. руб., а число размещенных акций — (1 + 0,2) = 1,2 млн. шт. Балансовая стоимость одной акции будет равна (51 млн. руб. : 1,2 млн. акций) = 42,5 руб. Как правило, цена акций после учета прав снижается на цену одного права. В течение периода с 01.07.97 по 04.07.97 происходит улаживание расчетов по оплате дополнительных акций по подписной цене. В данный отрезок времени акции продаются без прав, но в определенных случаях права можно приобрести отдельно. В связи с тем что акции продаются без прав, их цена учитывает разводнение капитала и снижается по сравнению с днем, когда акции продавались с правами. В период улаживания расчетов по приобретению дополнительных акций цена права (Pr') определяется по формуле:

Pr '= Pa '− Pna ,

N

где Pa' — рыночная цена акций, продаваемых без прав; Рпа— подписная цена;

N — число прав, необходимых для приобретения одной акции.

Если в рассматриваемом примере рыночная цена акций без прав снизилась до 42,5 руб., то цена права остается без изменения и составит 0,5 руб. Однако рынок по-разному реагирует на продажу акций без прав. Рыночная цена может совпасть с теоретической ценой акций без прав (в нашем примере — 42,5 руб.), а может быть выше или ниже ее, в зависимости от рыночной конъюнктуры. Если в нашем примере рыночная цена акций без прав составит 42,7 руб., то цена права будет равна (42,7 - 40)/5 = 0,54 руб.

4.1.2. Механизм реализации прав

Компании могут применять различные способы предоставления акционерам возможности воспользоваться преимущественным правом. В ряде случаев права неотделимы от акций, их нельзя продать отдельно. Чтобы приобрести новые акции по подписной цене, необходимо быть акционером компании и владеть соответствующим числом обыкновенных акций. Соглас-

ций передать свои преимущественные права другим лицам на приобретение акций по льготным ценам. В этой ситуации предусмотрена следующая процедура реализации акционерами своих прав. Все акционеры не менее чем за 30 дней до начала размещения акций получают уведомление о том, что они имеют преимущественные права на приобретение акций нового выпуска по подписной цене. В уведомлении содержатся сведения о количестве размещаемых обыкновенных акций, цене подписки, количестве ценных бумаг, которое может приобрести акционер, сроках действия преимущественного права. Данное уведомление рассматривается как оферта акционерного общества, т. е. предложение акционерам приобрести у эмитента определенное число акций. Акционер имеет возможность полностью или частично

полнительных акций, свои реквизиты и приложить документ об оплате. Акционерное общество сверяет данные, указанные в заявлении, с данными, зафиксированными в реестре, и, при отсутствии разногласий, зачисляет на лицевой счет акционера дополнительно приобретенные акции. В данном варианте реализовать права отдельно от акций невозможно, так как основанием для приобретения определенного количества новых акций является наличие акций на лицевом счете акционера. В период действия прав на рынке обращаются как акции с правами, так и акции, по которым акционеры уже использовали свои права и приобрели дополнительные акции. Поэтому существуют две цены на акции одного эмитента: цена акций с правом и цена акций без права. От реестродержателя в этом случае требуется вести раздельный учет акций с правами и акций без прав.

В мировой практике права на приобретение дополнительных акций в большинстве случаев выпускаются как самостоятельные ценные бумаги в наличной или безналичной форме. В первом случае акционер, внесенный в реестр на определенную дату, получает сертификат, в котором указано число имеющихся у него прав. Во втором случае акционер или получает уведомление (извещение) о наличии у него прав на приобретение дополнительных акций, или дается информационное сообщение в открытой печати в предусмотренном порядке об общем собрании акционеров.

Права, выпущенные в наличной форме, могут быть именными или предъявительскими ценными бумагами. Права, эмитируемые в бездокументарной форме, являются только именными. По именным правам ведется реестр их владельцев, в котором отражается переход прав от данного лица к другому.

За счет того, что права выпускаются как отдельная ценная бумага, они имеют самостоятельное хождение на фондовом рынке, и их движение ни в коей мере не привязано к обращению акций. Права являются самостоятельным объектом купли-продажи и котируются на фондовом рынке в период, установленный до конца срока их действия. В течение этого периода инвестор может реализовать права путем приобретения акций по подписной цене.

Владелец прав может производить с ними следующие операции:

—реализовать их полностью или частично, т.е. купить дополнительное число акций по подписной цене;

—продать права целиком или частично, чтобы получить денежные средства;

—купить недостающие права для приобретения дополнительных акций. Если условиями выпуска предусмотрено, что на десять обращающихся акций можно купить одну дополнительную акцию, а у акционера на руках только восемь акций, то, для того чтобы реализовать имеющиеся права, у него есть две возможности:

1)купить по рыночной цене еще две акции с правами и получить возможность приобрести одну дополнительную акцию по подписной цене;

2)купить недостающие два права, добавить к имеющимся и реализовать их путем приобретения одной дополнительной акции по подписной цене;

—купить, а затем продать права с целью извлечения при-

были от разницы в цене прав.

Если владельцем прав не будет ничего предпринято и срок их действия закончится, все права будут потеряны.

4.2. ВАРРАНТЫ

Варранты (warrants) по механизму действия и по своему экономическому содержанию весьма близки к правам. Варрант — это ценная бумага, дающая ее владельцу право при-

Если право — это краткосрочная ценная бумага, которая функционирует на рынке 3—4 недели, то варрант действует в течение 3—5 и более лет.

Как правило, варранты выпускаются вместе с облигациями и акциями, с тем чтобы сделать ценные бумаги более привлекательными для инвесторов. Варрант выпускается как само-

Обычно варрант дает право на приобретение дополнительных акций. Однако в ряде случаев варрант позволяет получить другие ценности: облигации по льготной цене, золото и др.

4.2.1. Цена варранта

Вследствие того что варрант дает возможность приобрести дополнительные ценности по стоимости ниже рыночной, он имеет свою цену. Цена варранта состоит из двух компонентов: скрытой и временной цены.

Скрытая цена — это разность между рыночной ценой обычных акций и исполнительной ценой, по которой эти акции можно приобрести на основании варранта.

Например, один варрант дает право приобрести одну обыкновенную акцию. Рыночная цена акции равна 25 руб. Исполнительная цена варранта равна 20 руб. Следовательно, скрытая цена варранта составляет 25 - 20 = 5 руб. Варрант не имеет скрытой цены, если его исполнительная цена выше рыночной цены стоящих за ним обыкновенных акций.

Временная цена — это разница между будущей рыночной ценой акции, которая может возрасти вследствие успешного развития данной компании, и ее существующей рыночной ценой. Если предположить, что в будущем цена акции возрастет до 35 руб., то временная цена варранта составляет: 35 - 25 = 10 руб.

Таким образом, цена варранта (Рв ) определяется по формуле:

Pи = Рс + Рвр ,

где Рс— скрытая цена варранта; Pвр — временная цена варранта.

В нашем примере цена варранта составит: 5 + 10 = 15 руб. Если инвестор приобретает варрант за 15 руб., а впоследствии

цена варранта колеблется около его теоретической цены в зависимости от спроса и предложения, а также от других факторов.

Следует отметить, что варрант может не иметь скрытой цены, когда исполнительная цена выше рыночной цены акции. Однако он будет иметь временную цену вследствие того, что у рыночной цены акций есть тенденция к росту. Временная цена варранта снижается по мере приближения конца срока его действия, так как уменьшаются спекулятивные ожидания роста курсовой стоимости акций. По истечении срока действия варрант теряет всякую ценность. Изменения цены варранта за период его действия показаны на рисунке 4.1.

Рис. 4.1. Динамика изменения цены акций и цены варранта

На представленном рисунке видно, что в начальный период исполнительная цена варранта (Pи) превышает рыночную цену акций (Ра), изображенную прямой AD. В данный момент варрант имеет только временную цену (Рвр), так как рыночная цена акций ниже исполнительной цены. Цена варранта в каждый момент времени представляет собой разницу между кривой CD и исполнительной ценой варранта. До точки t1 варрант не имеет скрытой цены, а обладает только временной ценой. Вправо от точки t1 у варранта возникает скрытая цена и продолжает существовать временная цена, которая постепенно уменьшается, приближаясь к точке D показывающей срок окончания действия варранта. В момент времени t2 отмечаются временная цена варранта (отрезок EQ) и скрытая цена (отрезок QK). В момент окончания срока действия варранта (t3) проявляется только скрытая цена варранта.

4.2.2. Переоценка варрантов

При принятии инвестиционных решений о целесообразности покупки варрантов необходимо учитывать их переоценку. Под переоценкой варрантов понимается разница между стоимостью акций, приобретенных по исполнительной цене с учетом затрат на покупку варрантов, и рыночной ценой акций. Величина переоценки (Sn) определяется следующим образом:

Sn = Pu + Pв − Ра ,

где Ри — исполнительная цена; Рв — цена приобретения варранта; Ра — рыночная цена акций.

Например, на представленном графике (рис. 4.1) в начальный момент времени цена акций составляла 20 руб., исполнительная цена равна 30 руб. и цена самого варранта — 5 руб. В этом случае переоценка варранта составляет: (30 + 5 - 20) = 15 руб. В момент времени t3 , когда рыночная цена акций достигла 50 руб., переоценка варранта равна (30 + 20 — 50), т. е. нулю.

Определение величины переоценки позволяет инвестору провести анализ по следующим направлениям:

—сопоставление динамики изменения переоценки с темпом роста курсовой стоимости акций. Инвестор должен оценить, достаточен ли период времени для того, чтобы курсовая стоимость акций возросла и свела величину переоценки хотя бы к нулю. Если цена акций стабилизировалась или растет медленными темпами, то варрант может быть переоценен и к окончанию срока действия его цена и исполнительная цена приобретения акций могут оказаться выше рыночной цены акций. В этом случае не имеет смысла приобретать варрант, так как его цена является завышенной;

—сравнение относительной переоценки с величиной, характеризующей отношение цены акции к размеру дивиденда (P/d). Относительная переоценка определяется как отноше-

ние величины переоценки (Sn) к курсовой стоимости акций (Ра). В нашем примере относительная переоценка (Snо) в начальный момент времени составляет: (15 : 20) = 75%. Сравнивая относительную переоценку с величиной P/d по различным компаниям, следует отдавать предпочтение покупке варрантов у тех фирм, где отношение P/d выше. Низкое соотношение свидетельствует о выплате на вложенный капитал высоких дивидендов. Этот факт необходимо учитывать, так как владелец варранта за период его обладания не получает никаких дивидендов.

Варрант по сравнению с акцией обладает большим спекулятивным потенциалом, что привлекает к нему внимание участников фондового рынка. Как мы выяснили ранее, цена варранта меняется одновременно с изменением цены акций. При этом величина прироста цены варранта обычно равна сумме измене-