РЦБ

ГОУ ВПО

«СУРГУТСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

Ханты-Мансийского автономного округа – Югры»

Кафедра

КОНТРОЛЬНАЯ РАБОТА

Тема: «Рейтинговые оценки Российского рынка ценных бумаг»

Выполнил: студент 21-02 гр. 3 курса

Экономического факультета

Краюшкина

Екатерина

Александровна

Проверил:

Свечников

Николай

Борисович

Сургут 2010

Содержание:

1. Введение

2. Сущность и способы рейтинговой оценки ценных бумаг

1. Акции

2. Облигации

3. Организации, занимающиеся рейтинговой оценкой ЦБ в РФ

4. Рейтинговые агентства за рубежом

5. Заключение

Список литературы

Введение

Актуальность темы исследования подтверждается текущей ситуацией на фондовом рынке России. Сегодня банки, брокерские компании, частные инвесторы, интернет-трейдеры активизировали работу в области формирования и управления инвестиционным портфелем. Актуальность выбранной темы подтверждается стремительно растущим количеством непрофессиональных участников рынка ценных бумаг и возникающей у них необходимостью использовать профессиональные знания об использовании методов анализа рынка ценных бумаг, которые могли бы помочь ориентироваться в сложных процессах рынка. Не менее актуальной задачей является разработка интеллектуальной торговой системы поддерживающей принятие решения на всех этапах управления портфелем ценных бумаг на основе знаний и преференций участника рынка ценных бумаг. В настоящее время отсутствуют программные средства, позволяющие инвестору использовать их в своей профессиональной деятельности на всех этапах управления портфелем ценных бумаг, а решаемые ими определенные задачи и реализуемые функции на отдельных этапах не в полной мере отвечают сегодняшним требованиям. Это обстоятельство объясняется тем, что процесс управления портфелем ценных бумаг реализуется в условиях неопределенности и неуверенности, характеризуемой недостатком информации для формализации задач автоматизации. Такой вид неопределенности обусловлен индивидуальным поведением на рынке каждого его участника. Изучение теории и практики управления портфелем ценных бумаг, как сложной системы, состоящей из трех подсистем (анализа рынка ценных бумаг, формирования портфеля ценных бумаг, мониторинга портфеля ценных бумаг), включающих множество операций, показало, что в настоящее время невозможно разработать интеллектуальную торговую систему в связи с отсутствием или частичным соответствием требованиям математических моделей, методов и алгоритмов на различных этапах управления портфелем ценных бумаг, позволяющих учитывать специфические знания и преференции участника рынка ценных бумаг.  Целью курсовой работы является определение рыночной стоимости долговых ценных бумаг. Цель позволила сформулировать задачи, которые решались в представленной работе: 1. дать определение ценных бумаг и выделить сущность и способы оценки последних; 2. обозначить организации, занимающиеся рейтинговой оценкой ценных бумаг в нашей стране.; 3. рассмотреть подобные агентства за рубежом

1. Сущность и способы рейтинговой оценки ценных бумаг Оценивая ценные бумаги, мы определяем ценность (или стоимость) их активов. Точно так же, как и инвесторы компании, финансовые менеджеры должны уметь оценить акции, облигации и другие ценные бумаги, чтобы составить мнение о том, смогут ли они представлять интерес для покупателя. Непонимание концепций и методик расчетов, применяемых при определении стоимости ценной бумаги, не позволит менеджеру принять обоснованное финансовое решение, которое максимилизировало бы стоимость обыкновенной акции компании. В данном разделе мы используем концепцию временной стоимости денег при анализе стоимости акций и облигаций, а также основных методов оценки, применяемых в различных реальных ситуациях. Во всех случаях стоимость акции и облигации представляет собой текущую стоимость будущего поступления денежных средств ожидаемых от ценной бумаги.

1.1 Акции Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли АО и на часть имущества, остающегося после ликвидации. Номинальная стоимость обыкновенной акции определяется условиями эмиссии и показывает минимальную денежную сумму, внесенную акционерами, которую они могут потерять в случае банкротства. Эмиссионный доход – разница между ценой, уплаченной акционерами при покупке акций последующих выпусков, и номинальной стоимостью акций. Держатели обыкновенных акций являются собственниками фирмы и обладают определенными правами и привилегиями: право голоса на собрании акционеров (лично или через представителя), преимущественное право приобретения вновь эмитируемых акций. Фирмы могут выпускать классифицированные обыкновенные акции, различающиеся условиями выплаты дивидендов и предоставляемыми правами. Крупные компании открытого типа стремятся, чтобы их акции были включены в листинг и торговались на бирже. Иначе акции будут циркулировать на внебиржевом рынке. Выпуск новых акций происходит на первичном рынке, на вторичном рынке обращаются ранее выпущенные акции. Акции могут эмитироваться акционерными обществами открытого и закрытого типа. Преимущества компаний открытого типа: - больше свобода действий акционеров (они могут продавать и покупать акции по своему желанию); - выше ликвидность акций; - больше возможностей привлечения капитала и новых акционеров; - всегда известна стоимость фирмы (если акции котируются на бирже). Недостатки компаний открытого типа - обязательная публикация отчетности; - обязательное раскрытие информации о деятельности фирмы; - руководству труднее осуществлять сомнительные сделки с целью ухода от налогов и личного обогащения, - если ОАО мало, его акции не обращаются с достаточной частотой (сделки по купле-продаже совершаются редко); - не соответствие долгосрочных интересов одних акционеров и краткосрочных интересов других акционеров затрудняет принятие решений.

Размещение акций может быть выполнено следующими способами: 1. На пропорциональной основе существующим акционерам (предложение прав); 2. Открытая подписка через инвестиционные банки; 3. Закрытая подписка; 4. Продажа работникам фирмы; 5. Реинвестирование дивидендов. Предложение прав. Каждому акционеру предоставляется опцион на покупку определенного числа новых акций, и условия опциона заносятся в сертификат, называемый правом на покупку акций

Открытая подписка через инвестиционные банки Компании могут размещать свои акции в сотрудничестве с инвестиционными банками, которые берут на себя проблему поиска инвесторов. При этом должны быть решены следующие вопросы: 1. Определение размера привлекаемых средств; 2. Определение типа эмитируемых ценных бумаг; 3. Необходимо ли воспользоваться услугами инвестиционного банка; 4. Выбор инвестиционного банка; 5. Согласование условий эмиссии со специалистами банка; 6. Установление комиссионного вознаграждения банка. Закрытая подписка Преимущества: - Снижение затрат на выпуск и размещение ценных бумаг; - Большая скорость размещения. Недостаток: - От акций, приобретенных по закрытой подписке, сложнее избавиться. Как правило, посредством закрытой подписки крупные фирмы приобретают акции меньших фирм - поставщиков для контроля за их деятельностью. Приобретение акций работниками фирмы Во многих фирмах работники имеют возможность приобретать акции на льготных условиях (как менеджеры, так и рядовые сотрудники). Фирмы формируют особые фонды для покупки своих акций с целью продажи работникам (за счет прибыли или добровольных отчислений от заработной платы). Преимущества подобных программ: 1. Налоговые поощрения от правительства; 2. Защита от скупки контрольного пакета посторонними инвесторами, 3. Стимулирование труда работников. Недостатки: 1. Распыление власти; 2. Если подобные фонды используются также и для покрытия социальных выплат, это снижает социальную защищенность работников; 3. Если работник увольняется, фирма обязана выкупить у него акции по рыночной стоимости. Реинвестирование дивидендов Новые акции могут быть эмитированы и переданы акционерам в счет причитающихся им дивидендов. Таким образом увеличивается акционерная собственность без изменения долей участников. Финансирование деятельности компании за счет эмиссии обыкновенных акций имеет свои положительные и отрицательные стороны. К достоинствам этого метода можно отнести: 1. Если нет прибыли, дивиденды не выплачиваются; 2. Это постоянный капитал, не подлежащий "возврату"; 3. Эмиссия акций повышает кредитоспособность; 4. Иногда эмиссию провести легче, чем получить кредит. Но имеются и недостатки: 1. При появлении новых акционеров приходится "делиться властью"; 2. Чистая прибыль будет поделена на большее количество акционеров; 3. Высокие расходы на подписку и распространение; 4. Повторная эмиссия может быть рассмотрена как негативный сигнал. При приобретении акций тех или иных компаний целесообразно провести их оценку Оценка привилегированной акции Стоимость привилегированной акции – текущая стоимость в денежном выражении серий равных периодических потоков денежных средств (дивидендов), имеющих место без ограничения во времени.

Оценка обыкновенной акции Стоимость обыкновенной акции представляет собой текущую стоимость всех будущих притоков денежных средств, ожидаемых инвестором, включая дивиденды и будущую стоимость акции на дату ее продажи.

Разовый период владения Для инвестора, владеющего обыкновенной акцией в течение только одного года, стоимость акции представляет собой текущую стоимость как ожидаемых денежных дивидендов, которые должны быть получены за один год, так и ожидаемую рыночную стоимость акции на конец года.

Многократный период владения Поскольку обыкновенная акция не имеет срока погашения и ею можно владеть многие годы, необходима более общая, многопериодная модель для расчета ее стоимости.

Дивиденды могут быть разделены по категориям: дивиденды с нулевым ростом и дивиденды с постоянным ростом.

Данная модель наиболее применима для оценки привилегированных акций или обыкновенных акций очень солидных компаний. Права, предоставляемые инвестору (группе инвесторов), владеющему определенным количеством акций: Количество акций (доля, %) Права инвестора 1 акция 1.Участие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. 2. Получение дивидендов 3. Получение части имущества АО в случае его ликвидации 1% акций предприятия 1. Ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров 2. Обращение в суд с иском к члену совета директоров АО 2% акций предприятия 1. Два предложения в повестку дня общего собрания акционеров. 2. Выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО 10% акций предприятия 1. Требование созыва внеочередного собрания акционеров 2. Ознакомление со списком участников общего собрания акционеров 3. Требование проверки финансово-хозяйственной деятельности АО. 25% +1 акция (блокирующий пакет акций) Блокирование решения собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации АО, заключения крупных сделок 30%+1 акция Проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося 50%+1 акция (контрольный пакет акций) 1. Проведение общего собрания акционеров 2. Принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением решений, связанных с изменением устава АО, его реорганизации или ликвидации) 75%+1 акция предприятия Установление полного контроля над АО, т.е. возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации АО, заключении крупных сделок

Инвестиционные качества акций Рейтинг акции Инвестиционное качество А+ высшее инвестиционное качество А высокое А- хорошее В+ среднее В ниже среднего В- низкое С очень низкое Определение текущей стоимости неверно-оцененных акций, которые имеют следующие виды денежных потоков: 1) Дивиденды постоянные 2) Дивиденды растут с постоянным темпом 3) Дивиденды снижаются с постоянным темпом 4) Дивиденда растут или снижаются с различными темпами

1.2.Облигации Долгосрочный заемный капитал может быть привлечен с помощью выпуска облигаций, носящих публичный характер. Рассмотрим некоторые разновидности облигаций. Ипотечные облигации - долговые обязательства, по которым корпорация отдает под залог для обеспечения долга свое право собственности на некоторое недвижимое имущество Субординированные облигации - дают право на активы должника в случае банкротства лишь после выплаты старшего долга. Конвертируемые облигации - по желанию владельца могут быть обменяны на обыкновенные акции по фиксированному курсу. Облигации с варрантом — позволяют владельцу в будущем купить акции фирмы по заранее установленной цене Доходные облигации — проценты по ним выплачиваются только если у компании есть прибыль. Индексированные облигации - выплачиваемые проценты растут вместе с уровнем инфляции. Облигации с нулевым купонным доходом продаются со скидкой от номинала, а погашаются по номиналу. Облигации с плавающей процентной ставкой — величина процентов объявляется на небольшой промежуток времени, а затем может быть изменена. Облигации с опционом досрочного погашения по номиналу — покупатель может предъявить их к оплате по номиналу через определенный срок. Бросовая облигация — высокодоходная облигация с высоким риском (облигации рисковых корпораций, без залога, с пониженным статусом). Рейтинговая оценка облигаций выражает связанный с ней риск, поэтому эта оценка оказывает непосредственное, поддающееся количественному измерению влияние на доходность облигации и процентную ставку долговых обязательств фирмы. При эмиссии облигаций должны быть оговорены следующие условия: 1. Соглашение об эмиссии облигаций - официальный документ, в котором перечисляются права покупателей облигации и эмитента. Также в нем назначается попечитель - банк, гарантирующий соблюдение условий облигационного займа; 2. Условие досрочного погашения - право эмитента досрочно отозвать с рынка облигации. При этом инвесторы сверх номинала получают премию за досрочное погашение ; 3.Фонд погашения - фонд, формируемый для систематического погашения определенного объема выпушенных облигаций. Это повышает надежность облигаций и снижает процентную ставку по ним; 4. Обеспечение займа понижает риск кредитора. При этом учитывается ряд факторов, могущих повлиять на поведение эмитента: 1.Учет сложившейся структуры капитала (сопоставление реально сложившейся структуры капитала с желанной); 2. Сопоставление срока долговых обязательств со сроком действия покупаемых на эти средства активов (желательно соответствие этих сроков, чтобы за время работы активов можно было погасить заем за счет прибыли от их эксплуатации); 3. Учет прогнозируемого уровня процентных ставок. Например, если ожидается рост процентных ставок по долгосрочным займам, желательно быстрее получить такой кредит, пока действует низкая ставка; 4.Анализ возможных последствий для положения фирмы (новая эмиссия может спровоцировать пересмотр рейтинга); 5. Объем необходимого финансирования. Чем большая сумма требуется, тем больше аргументов за открытую подписку на ценные бумаги; 6. Возможность предоставления залога. Заложенное ликвидное имущество значительно снизит ставку займа. Долгосрочные облигационные займы имеют свои преимущества и недостатки. К преимуществам можно отнести: 1. Долговой процент не зависит от размера прибыли; 2. Поправка на риск по облигациям ниже, чем по акциям; 3. Кредиторы не получают права управления. Недостатки: 1. Затраты по обслуживанию долга фиксированы. Они могут превосходить приток денежных средств в определенный момент; 2. Рост заемных средств повышает риск компании; 3. В будущем понадобятся значительные средства для единовременного погашения основной суммы долга; 4. Долгосрочные займы накладывают на фирму больше ограничений, чем краткосрочные; 5. Величина заемных средств имеет свой предел.

2. Организации, занимающиеся рейтинговой оценкой ЦБ в РФ Чтобы грамотно оценить риск инвестирования в ту или иную компанию, необходимо:  1. Иметь доступ к информации о компании, желательно к ее внутренней «кухне», так как одной внешней отчетности (балансы и т.п.), как правило, недостаточно для оценки рисков.  2. Иметь возможности (прежде всего время) и желание для анализа информации.  3. Уметь разбираться в информации, обладать опытом оценки полученных данных.  В некоторых случаях можно довериться оценкам тех, кто сделает такую оценку за вас. Оценкой рисков занимаются рейтинговые агентства. Рейтинговые агентства дают экспертную оценку рисков на основе собственных исследований – присваивают рейтинги.  «Рейтинг» – это мнение, суждение эксперта об объективных показателях тех или иных инструментов, основанное на количественных и качественных подходах.  Рейтинг – изобретение сугубо американское. Трудно поверить, но еще 20-25 лет назад на европейском рынке рейтинги не использовались. В мире принято ориентироваться, в первую очередь, на оценки трех ведущих рейтинговых агентств, имеющих американскую прописку.

Ниже приведены их названия, а также сайты головной (международной) компании и ее российского представительства.  • Standard & Poor’s («Стандард энд Пурз»). Старейшее рейтинговое агентство, ведущее свою историю с 1860 г. Часто обозначают буквами S&P.  • Fitch Ratings («Фитч Рэйтингс»)  • Moody’s Investors Service («Мудиз Инвесторз Сервис»)  Если S&P и Fitch открыли в России и СНГ свои представительства, то Moody’s заключило соглашение о стратегическом сотрудничестве с российским Рейтинговым Агентством «Интерфакс», образовав Moody’s Interfax Rating Agency. 

Какие риски оценивают рейтинговые агентства? Прежде всего – кредитный риск (риск невыполнения долговых обязательств – кредитов, займов, облигаций, векселей). Для оценки кредитного риска оказывается возможным использовать статистические методы, основанные на сравнении показателей заемщика с показателями огромного массива статистической информации о других заемщиках, накопленного за десятилетия рейтинговой практики.  Как правило, просьба о присвоении рейтинга исходит от руководства организации, заинтересованной в присвоении рейтинга, и оплачивается организацией. Обращаю внимание на то, что оплачивается факт проведения дорогостоящего анализа, а отнюдь не позиция в рейтинге. Проведение анализа рейтинговыми агентствами – удовольствие дорогое. Обычно организации прибегают к услугам рейтинговых агентств лишь при необходимости привлечения займов на международных рынках. Само по себе отсутствие рейтинга еще не является негативной характеристикой компании – возможно, необходимости в нем просто пока не возникло.  Ниже приведены расшифровки основных рейтинговых оценок, присваиваемых агентствами «ведущей тройки». Шкалы агентств S&P и Fitch совпадают, соответствующая оценка Moody’s приведена в скобках.  • Инвестиционные рейтинги:  - ААА - очень высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства; самый высокий рейтинг.  - АА - высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства.  - A - умеренно высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако большая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.  - BBB (Baа) - достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.  • Спекулятивные рейтинги:  - BB (Ba) - вне опасности в краткосрочной перспективе, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.  - B (B) - более высокая уязвимость при наличии неблагоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий, однако имеется возможность исполнения долговых обязательств в срок и в полном объеме.  - CCC (Caa) - существует потенциальная возможность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств; своевременное выполнение долговых обязательств в значительной степени зависит от благоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий.  - CC (Ca) - высокая вероятность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств.  - C (C) - в отношении эмитента возбуждена процедура банкротства или предпринято аналогичное действие, но платежи или выполнение долговых обязательств продолжаются.  S&P вводит также значения рейтингов SD (выборочный дефолт) и D (дефолт) для случаев, когда уже имеет место частичное или полное невыполнение долговых обязательств заемщиком. 

Внутри каждой рейтинговой оценки существуют градации. S&P и Fitch определяют их с помощью плюсов и минусов, например – BB+, BB, BB-; Moody’s - путем добавления цифры от 1 до 3, например – Ba1, Ba2, Ba3 (при одинаковых буквенных значениях 1 - более высокая кредитоспособность, чем 3). 

Рейтинговые агентства оценивают как кредитные рейтинги компаний, так и кредитные рейтинги стран – способность государств выполнять взятые на себя долговые обязательства. Такие оценки называются суверенными рейтингами.  По состоянию на май 2006 г. суверенный рейтинг Российской Федерации как заемщика оценивался на уровне BBB агентствами S&P и Fitch и на аналогичном уровне Baa2 агентством Moody’s. 

3. Рейтинговые агентства за рубежом Исторически сложилось три типа финансирования, довольно четко подразделяемых в зависимости от вида используемых финансовых инструментов - акций, корпоративных облигаций и секьюритизированных активов. В основе секьюритизизации - ряд довольно простых принципов. Важнейшим из них является обеспечение действительной продажи активов, позволяющей инвесторам в секьюритизированные долговые обязательства принимать во внимание такой фактор, как кредитоспособность оригинатора.  После действительной продажи активов их держателем становится новое специальное юридическое лицо (special purpose vehicle - SPV), которое защищено от риска банкротства. Таким образом инвесторы могут оградить себя от проблем, связанных с кредитоспособностью нового владельца активов, и сосредоточить внимание на этих активах, а также на механизмах повышения ликвидности и кредитного качества в рамках созданной для целей секьюритизации структуры.  Кроме того, большинство инвестиционных банков организуют кредитование корпоративных заемщиков через различные группы, специализирующиеся на ценных бумагах с фиксированной доходностью, а секьюритизацию - через специальные подразделения, занимающиеся секьюритизацией и структурированными финансами.  Вследствие этого некоторые участники рынка стали ошибочно полагать, что Standard & Poor's рассматривает процесс структурирования сделок, включая сделки, связанные с CMBS (ценными бумагами, обеспеченными коммерческой недвижимостью), как процесс, при котором возможны два исхода. Структура либо "работает" - и тогда долговое обязательство попадает в высшую рейтинговую категорию, либо "не работает", вследствие чего структурированная сделка не может быть оценена вообще, а соответствующее долговое обязательство может в лучшем случае получить рейтинг, соизмеримый с рейтингом обычной компании по управлению недвижимостью.  Это заблуждение стало рассеиваться по мере развития рынка корпоративных секьюритизаций, известных также как секьюритизации бизнеса в целом. Понаблюдав за результатами структурирования долговых обязательств, обеспеченных активами американских компаний лесной промышленности, британских станций придорожного сервиса, а также доходами организаторов европейской серии гонок "Формула-1", участники рынка смогли убедиться, что итоговый рейтинг долгового обязательства не присваивается по принципу "один из двух возможных вариантов", а соответствует определенному значению рейтинговой шкалы.  Стало понятно, что существует целый спектр структурированных финансовых инструментов. На одном его конце находится классическая секьюритизация существующих потребительских кредитов (например, жилищных ипотечных кредитов), продаваемых офшорному SPV. На другом конце спектра - инструменты финансирования компаний, имеющих сложную структуру бизнеса, повышение кредитного качества которых может достигаться за счет ограничения на виды их деятельности или за счет привлечения кредитных линий для обеспечения ликвидности таких компаний.  При анализе структурированных сделок - независимо от того, в какой части спектра они находятся, Standard & Poor's изучает все предлагаемые структурные механизмы улучшения кредитного качества создаваемой структуры с позиций применимого законодательства - с тем, чтобы определить, насколько рейтинг выпускаемых ценных бумаг повышается за счет использования таких механизмов. Другими словами, результат присвоения рейтинга не является бинарным.  Такой подход не есть нечто новое для Standard & Poor's. Примером может служить присвоение рейтингов ценным бумагам, обеспеченным коммерческой недвижимостью (CMBS). Участвующие в сделках по выпуску CMBS компании, владеющие недвижимостью, всегда в той или иной степени подвергаются операционному риску. Здания требуют профилактического ремонта, системы кондиционирования воздуха выходят из строя, существует угроза пожара, наниматели могут предъявлять претензии по поводу нарушения условий арендных договоров. В этом смысле рынок CМBS можно с полным правом назвать первым рынком секьюритизации бизнеса, или "гибридным" рынком.  Попытки проведения сделок по выпуску CМBS в разных странах показали, что реализации одних традиционных структурных механизмов мешают юридические препятствия или слишком высокая стоимость, в то время как другие традиционные механизмы не были значимы для создаваемых структур по юридическим причинам или с точки зрения кредитного анализа.  Прежде всего в статье рассматриваются два набора альтернативных методов рейтинговой оценки сделок по выпуску СMBS: (1) либо "через банкротство" или "на основе оценки защищенности банкротства", (2) либо "на основе оценки денежных потоков" или "на основе оценки рыночной стоимости" - и объясняются различия между этими аналитическими подходами.  Все эти переменные достаточно значимы, поскольку в условиях конкретной правовой системы каждая из них может влиять на выбор методов рейтинговой оценки, расширяя или ограничивая его. Например, если в условиях конкретного правового режима участник рынка хочет получить рейтинг на основе "оценки защищенности от банкротства и оценки рыночной стоимости", его желание может быть удовлетворено лишь в том случае, если сделка определенным образом структурирована. В условиях другой юрисдикции, где существует определенное регулирование обеспечения и несостоятельности, единственным приемлемым методом рейтинговой оценки правильно структурированной CMBS-сделки может оказаться метод на основе "оценки защищенности от банкротства и оценки денежных потоков".  Под эмитентом понимается компания, владеющая секьюритизированной недвижимостью. Если в структурированной сделке участвуют и компания, владеющая недвижимостью, и сторонний эмитент долгового обязательства, которому присваивается рейтинг, то к обеим компаниям применяются практически одни и те же критерии оценки. Одновременно анализируются их деловые отношения.  Рейтинговая оценка через банкротство или на основе оценки защищенности от банкротства Существует два метода анализа предлагаемой структурированной сделки в целях оценки вероятности получения держателями облигаций полной суммы основного долга и процентов.  Первый отражает традиционный способ секьюритизации, когда держателем актива в форме недвижимости является SPV, банкротство которого по юридическим и структурным причинам маловероятно. Точнее, риск возбуждения процедуры банкротства в отношении SPV соответствует рейтингу самой приоритетной серии выпущенных облигаций или ниже его. Другими словами, вероятность несостоятельности SPV при проведении рейтинговой оценки не принимается во внимание. Это и есть анализ "на основе оценки защищенности от банкротства".  Второй метод чаще применяется при оценке сделок по выпуску CMBS. Он основан на допущении, что владелец недвижимости будет признан несостоятельным в результате невыполнения каких-то обязательств, не связанных с обязательством по погашению облигаций, которым присваивается рейтинг. Далее анализу подвергаются факторы, влияющие на погашение основной части долга и процентов по рейтингованным обязательствам в случае несостоятельности компании, то есть оценка осуществляется "через банкротство". В силу специфики бизнеса эмитентам CMBS зачастую сложно соответствовать требованиям, предъявляемым к защищенным от банкротства компаниям. Поэтому оценка через банкротство является более уместной.  Значение правильного выбора метода рейтинговой оценки состоит в том, что этот выбор предопределяет применимость тех или иных критериев оценки структуры. Например, нет необходимости добиваться соответствия целому ряду критериев, направленных на обеспечение защищенности SPV от банкротства, если в целях рейтинговой оценки предполагается банкротство компании, владеющей недвижимостью.  Иллюстрацией к вышесказанному может служить анализ условных обязательств. При проведении анализа на основе оценки защищенности от банкротства Standard & Poor's необходимо удостовериться, что эмитент не окажется в ситуации, при которой его условные обязательства перед арендатором не смогут быть исполнены за счет имеющихся денежных поступлений. Если такие обязательства возникнут, арендатор сможет либо взять деньги, предназначенные для выплаты держателям облигаций, либо возбудить процедуру банкротства против эмитента.  Впрочем, если анализ проводится "через банкротство", рейтинговая оценка облигаций может быть выше, чем оценка вероятности возникновения условных обязательств. При этом аналитики исходят из предположения, что даже если такие обязательства возникнут и арендаторы инициируют банкротство - держатели облигаций, скорее всего, будут продолжать получать выплаты основной суммы долга и процентов. Во многих юрисдикциях это обеспечивается путем предоставления держателям облигаций обеспечения в той или иной форме за счет денежных потоков и имущества.  Таким образом, если рейтинговая оценка осуществляется через банкротство, вместо оценки защищенности SPV от банкротства Standard & Poor's рассчитывает получить полную оценку возможных юридических последствий возбуждения процедуры банкротства в отношении эмитента. Как показано далее, предметом анализа, в частности, будут: моратории, налоговые обязательства, порядок удовлетворения требований кредиторов, начисление процентов после начала процедуры банкротства, предпочтительное удовлетворение, договоры аренды, свопы и средства улучшения кредитного качества.  Если после банкротства эмитента держатели облигаций рассчитывают на обеспечение обязательств перед ними за счет поступлений от недвижимости, необходимо определить, могут ли они воспользоваться таким обеспечением незамедлительно. Другими словами, важно знать, предусматривает ли действующее в данной стране законодательство о банкротстве период, в течение которого не может быть обращено взыскание на имущество, являющееся обеспечением. Возможность такой отсрочки приведет к просрочке платежей по облигациям. Если такой период не предусмотрен (как, например, в Великобритании при условии назначения администратора для распоряжения выручкой от реализации обеспечения), то обязательства перед держателями облигаций будут исполняться своевременно.  В случаях, когда законодательство предусматривает мораторий, но при этом устанавливает его предельный срок, возникающая задержка может быть компенсирована за счет привлечения кредитной линии. Так, например, происходит в Нидерландах, где максимальный срок моратория составляет два месяца. В странах, где срок моратория не ограничен, потребуется привлечение более долгосрочных кредитов - исходя из предполагаемой продолжительности моратория. При оценке предполагаемой продолжительности моратория ее среднерыночные показатели будут ухудшены в зависимости от ожидаемого рейтинга сделки. Чем выше искомый уровень рейтинга, тем консервативнее предположения относительно продолжительности отсрочки.  Для Standard & Poor's важно иметь полное представление о налоговых обязательствах эмитента после возможного банкротства. Большое значение имеет, в частности, вопрос о том, не повлияет ли банкротство на сроки выполнения и на формирование какого-либо налогового обязательства компании и не станет ли такое обязательство более приоритетным по отношению к обязательствам перед держателями облигаций (в случае положительного ответа на этот вопрос соответствующее налоговое обязательство необходимо учесть при анализе). В случаях неплатежеспособности эмитента CMBS чаще всего следует ожидать возникновения обязательств по налогу на повышение стоимости объектов недвижимости (например, в Великобритании это налог на прирост капитала).  Если в случае банкротства эмитента держатели облигаций рассчитывают получить удовлетворение за счет имеющихся у них прав на обеспечение, Standard & Poor's должно быть представлено юридическое заключение относительно любых кредиторов, которые имеют право на получение удовлетворения до удовлетворения требований держателей обеспеченных облигаций, которым присваивается рейтинг ("приоритетные кредиторы"). Если такие кредиторы существуют, задолженность перед ними должна быть учтена при кредитном анализе.  В некоторых юрисдикциях существуют специальные правила в отношении начисления процентов после возбуждения процедуры банкротства. Наличие или отсутствие у держателей облигаций права на получение в полном объеме оговоренных в договоре процентов после банкротства эмитента - один из факторов, учитываемых при рейтинговой оценке.  Компании Standard & Poor's должен быть представлен анализ норм, регулирующих предпочтительное удовлетворение требований отдельных кредиторов, которые могут быть применены к CMBS и любому обеспечению обязательств по ним в целях обеспечения выплат держателям облигаций, которым присваивается рейтинг. В рамках такого анализа должны быть рассмотрены события, следующие за банкротством эмитента, - для того, чтобы оценить вероятность отказа от выплат по облигациям или от предоставленного обеспечения как предпочтительного удовлетворения, а также то, насколько риск такого отказа соответствует присваиваемому облигациям рейтингу.  Standard & Poor's необходимо понять, не повлияет ли несостоятельность владельца недвижимости на обязательства арендаторов, чьи платежи формируют необходимые для сделки денежные потоки. Такой анализ должен быть представлен в форме меморандума привлеченного юриста либо должен быть включен в состав юридических заключений, сопровождающих сделку.  В той степени, в какой сделка предусматривает использование свопов или другие формы хеджирования или кредитной поддержки третьих лиц, Standard & Poor's необходимо получить подтверждения (как с позиций законодательства, так и с позиций договорных обязательств) того, что соответствующие стороны не прервут исполнение своих обязательств в случае банкротства эмитента. В отсутствие таких подтверждений использование хеджирования не будет учитываться при рейтинговом анализе.  Анализ на основе оценки денежных потоков или на основе рыночной стоимости По просьбе эмитента Standard & Poor's может анализировать сделку на основании либо оценки денежных потоков, либо оценки рыночной стоимости. При анализе сделки на основе денежных потоков Standard & Poor's оценивает вероятность того, что эмитент в течение срока сделки будет получать арендные платежи, достаточные для обеспечения текущих процентных выплат и полного погашения основной суммы долга по облигациям. При анализе на основе оценки денежных потоков предполагаемые ставки арендной платы и уровень заполненности зданий определяются с учетом рейтинга облигаций.  При анализе на основе рыночной стоимости Standard & Poor's исходит из предположения, что на определенной стадии сделки секьюритизированная недвижимость будет продана (полностью или частично) или иным образом рефинансирована и, соответственно, оценивает достаточность выручки от продажи или рефинансирования актива для полной выплаты основной суммы долга по облигациям. При таком анализе предполагаемая оценка объекта недвижимости осуществляется с учетом возможного "стрессового" сценария, исходя из предполагаемого большего падения цен при более высоком рейтинге облигаций. Некоторые сделки могут быть структурированы таким образом, чтобы включать как рыночную стоимость, так и денежные потоки, - в таком случае сделка должна удовлетворять соответствующим критериям как для сделок, оцениваемых на основе денежных потоков, так и для сделок, оцениваемых на основе рыночной стоимости.  Решение о том, какой метод структурирования сделки - на основе оценки денежных потоков или на основе оценки рыночной стоимости - предпочтителен, часто зависит от ответа на вопрос, как следует рассматривать сделку: с позиций защищенности сделки от банкротства или через банкротство. Большинство сделок, признаваемых защищенными от банкротства, анализируются на основе оценки денежных потоков, поскольку такой подход будет наиболее экономически эффективным. Однако когда сделка оценивается через банкротство, анализ на основе денежных потоков может оказаться невозможным. Это справедливо, например, для юрисдикций, где анализ через банкротство основан на оценке ипотечного залога секьюритизированных объектов недвижимости и единственно возможным механизмом обращения взыскания на предмет залога является продажа таких объектов недвижимости (более подробно об этом можно прочитать в разделе "Значение использования активов в качестве обеспечения").  Для присвоения рейтинга ценным бумагам на основе оценки денежных потоков от определенного пула активов Standard & Poor's необходимо определить, в какой мере эмитент подвержен внешним кредитным рискам. В связи с этим, чем выше степень операционной свободы эмитента, тем больше вероятность того, что присвоенный ему рейтинг Standard & Poor's окажется ниже рейтинга, который мог бы быть присвоен хорошо структурированной сделке, защищенной от банкротства, на основе анализа лишь определенного пула активов и ожидаемого от них дохода.  Это связано с опасениями Standard & Poor's относительно того, что операционная свобода эмитента приведет к ухудшению кредитного качества существующего пула активов. В конечном счете рейтинг эмитента, сохраняющего за собой возможности обычной компании, не может основываться на структурном анализе. На практике свобода эмитента не должна быть ограничена настолько, чтобы препятствовать его хозяйственной деятельности по поддержанию в порядке объектов недвижимости и управлению ими. Standard & Poor's постарается найти необходимый баланс между этими конкурирующими факторами.  При оценке степени свободы, предоставляемой эмитенту CMBS в рамках созданной структуры, а также уровня его риска принимаются во внимание такие факторы, как структура собственности эмитента, ограничения его деятельности и предыдущая деятельность.