Субъекты Российской Федерации имеют право выпускать ценные бумаги, приводящие к росту не только внутреннего, но внешнего долга государства при условиях исполнения ими своих бюджетов, получения разрешения на осуществление валютных операций, получения международного кредитного рейтинга и т.п. Однако выпуск еврооблигаций федерального правительства имеет приоритет при решении вопросов о выпуске внешних займов субъектов Федерации.

Муниципальные органы власти России по действующему законодательству лишены права выпуска ценных бумаг, приводящих к образованию внешнего долга страны.

3.2 История становления рынка муниципальных ценных бумаг в России

Анализ исторического развития муниципальных ценных бумаг как одного из инструментов финансирования бюджета позволяет выявить закономерности развития, оценить степень корреляции рынка муниципальных облигаций с макроэкономической обстановкой в стране. Уроки развития отечественного рынка муниципальных ценных бумаг должны быть восприняты адекватно и в условиях будущей финансовой стабилизации и экономического роста позволять наиболее точно и объективно сделать прогноз на будущее

Начальной точкой развития рынка муниципальных ценных бумаг в постсоветский период можно считать 1992 г., когда началась эмиссия первых региональных облигационных займов. Активный импульс к применению муниципальными властями данного вида долговых инструментов дало принятие Закона РСФСР от 06.07.1991 № 1550-1 «О местном самоуправлении в РСФСР», который предполагал возможность выпуска муниципальных займов органами местного самоуправления для финансирования расходов, связанных с развитием социальной и промышленной инфраструктуры.

Рынок муниципальных облигаций на данном этапе рос достаточно стабильными темпами. С марта 1992 г. (выпуск облигаций Хабаровского края) по 1995 г. было зарегистрировано более 40 облигационных займов муниципальных и региональных органов власти на сумму, превышающую 3 трлн. неденоминированных рублей. Часть эмитентов выпустила сразу несколько облигационных займов (Московская область - 6, Ленинградская –

3).

Муниципальные ценные бумаги в этот период выступали главным образом в роли платежных средств местных органов власти и являлись, по сути, денежными эквивалентами. Размещение подобных ценных бумаг происходило на локальных местных рынках.

Активный рост рынка муниципальных ценных бумаг был отмечен в период с 1995 по 1997 г. Весной 1995 г. ФКЦБ было принято постановление «О порядке выпуска, обращения и погашения жилищных сертификатов на территории Российской Федерации», которое, наряду с другими факторами,

76

послужило причиной возникновения большого числа эмитентов муниципальных облигаций.

Особенно следует отметить появление крупных облигационных займов, которые были выпущены в основном региональными органами власти.

Развитие рынка сопровождалось активной позитивной позицией государства, способствующей росту числа эмитентов. Были приняты законы «О бюджетной классификации Российской Федерации», «О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации», «Об общих принципах организации местного самоуправления в Российской Федерации», которые установили права и обязанности муниципальных органов власти при использовании облигационных займов.

Всравнении с 1996 г. выпуск муниципальных ценных бумаг в 1997 увеличился более чем в 2,5 раза. Суммарный объем муниципальных облигационных займов в этот период составил немногим менее 30 трлн. неденоминированных рублей. В первой половине 1998 г. были зарегистрированы 28 облигационных займов на общую сумму свыше 13 млрд. деноминированных рублей.

В1997 было отмечено активное вмешательство Министерства финансов РФ в развитие рынка муниципальных ценных бумаг, которое обеспечило выпуск так называемых «агро-» и «энергетических» облигаций. Эти ценные бумаги были выпущены для обеспечения гарантий региональными органами власти задолженности перед федеральным бюджетом. Такое решение вызвало активный рост рынка муниципальных облигаций. Отмечено 193 выпуска агрооблигаций и 8 – энергетических облигаций на сумму превышающую 7 трлн. неденоминированных рублей.

Рост рынка муниципальных облигаций все же не привел к положительному результату, так как выпуск большей их части был инициирован Минфином РФ. Кроме того, одной из особенностей данного вида ценных бумаг стала стандартность их выпуска. Облигации выпускались равными сериями при одинаковой доходности (10% годовых). Ввиду сложившихся предкризисных условий инвесторы вправе были ожидать дефолта по таким облигациям из-за несостоятельности ряда эмитентов. Кроме того, значительная часть агрооблигаций так и не была размещена Минфином РФ.

Несостоятельность рынка «агро-» и «энергетических» облигаций была подтверждена в 1998 г, когда многие эмитенты оказались неспособными обеспечивать свои обязательства.

Развитие рынка муниципальных ценных бума происходило и в других направлениях. В период 1997-1998 гг. были зарегистрированы выпуски еврооблигаций Санкт-Петербургом, Москвой и Нижегородской областью. Размещение еврооблигаций в 1998 г. происходило с учетом того, что многие инвесторы, оценив тенденции обращения российских ценных бумаг, вправе были ожидать дефолта ряда несостоятельных эмитентов. Вследствие недоверия иностранных инвесторов к лету 1998 г. эмиссия региональных еврооблигаций была приостановлена.

77

Впериод отказа правительства от платежей по государственным ценным бумагам погашение обязательств по муниципальным облигациям тоже было приостановлено. Даже достаточно платежеспособные эмитенты – Московская

иЛенинградская области – объявили дефолт.

Вкризисный период правительством разрабатывается ряд законодательных актов, направленных на финансовую поддержку регионов, и, как следствие, рынок региональных и муниципальных ценных бумаг. В Бюджетном кодексе РФ разграничиваются полномочия бюджетов разных уровней, обозначаются максимально допустимые объемы обязательств по муниципальным займам, а закон «Об особенностях эмиссии субфедеральных

имуниципальных облигаций» определяет порядок выпуска муниципальных облигационных займов.

Кризис на рынке муниципальных ценных бумаг продолжался до середины 1999 г., когда были отмечены первые реальные и действенные шаги к выходу из сложившейся ситуации.

Закон №162-ФЗ «О порядке перевода государственных ценных бумаг

СССР и сертификатов сберегательного банка СССР в целевые долговые обязательства Российской Федерации» определил основные принципы перевода государственных ценных бумаг, выпущенных в СССР, на долговые инструменты РФ. И, несмотря на то, что Постановление Правительства от 29 января 2000 г., устанавливающего процедуру перевода восстанавливаемых ценных бумаг, было впоследствии приостановлено (постановление от 21 июля 2009 г), такой шаг государства значительно повлиял на уровень доверия граждан и потенциальных инвесторов к государственным и муниципальным ценным бумагам.

Восстановление рынка муниципальных облигаций началось только в 2000 г., когда в России сложилась экономическая ситуация, в условиях которой у эмитентов появились реальные возможности для рефинансирования долгов. Активность же на рынке была восстановлена только к 2001 г.

Докризисных показателей удалось достигнуть лишь в 2002 г., когда по итогам года было зарегистрировано 49 новых выпусков муниципальных облигаций, но уже в 2003 г. объем рынка достиг 50 млрд. руб. Наиболее крупными эмитентами продолжали оставаться Москва и Санкт-Петербург. Так, Москва разместила муниципальных облигаций в 2003 г. на 3 млрд. руб., но, в отличие от докризисного периода, на муниципальном рынке ценных бумаг активизировались другие регионы.

Рост объемов муниципальных облигационных займов продолжился и в 2004 году, достигнув более 120 млрд. руб. Кроме того, возросла активность вторичного рынка. Объем сделок по муниципальным ценным бумагам превысил 560 млрд. руб., что повлекло значительный прирост ликвидности (коэффициент оборачиваемости достиг значения 4,4). Появились новые, значительные по объемам заимствования эмитентов, что привело к падению доли Москвы на рынке ниже 50%. Тем не менее, Москва и Санкт-Петербург, как эмитенты с наиболее продолжительной историей эмиссии облигаций и высоким уровнем доверия, выпустили к этому периоду заимствований

78

объемом до 60% всего рынка. Кроме того, уровень ликвидности этих бумаг выше облигаций других эмитентов. Активно начали участвовать в выпуске облигаций и другие регионов РФ – Ханты-Мансийский АО, Красноярский край, Иркутская, Новосибирская области и др. Зарекомендовав себя постоянными участниками рынка, эти эмитенты по мере необходимости проводили новые эмиссии ценных бумаг.

Одной из приоритетных задач эмитентов в период 2004-2006 гг. была временная оптимизация заимствований, которая позволила проводить секьютиризацию ценных бумаг за счет эмиссии новых облигаций с более продолжительным периодом обращения. Кроме того, основным фактором сдерживания роста рынка продолжала оставаться низкая доходность и медленно растущая ликвидность ценных бумаг. Несмотря на это, уже в 2006 г. было зарегистрировано более 110 выпусков муниципальных облигаций общим объемом 190 млрд р. Подобный рост был отмечен и в 2007 г., когда объем выпущенных облигаций составил более 300 млрд р.

На протяжении 2006-2007 годов развитие рынка муниципальных ценных бумаг поддерживалось активной работой ФСФР России по совершенствованию законодательной базы функционирования рынка ценных бумаг.

Федеральный закон № 141-ФЗ закрепил изменения в законе «Об ипотечных ценных бумагах», которые были направлены на совершенствование механизмов эмиссии и обращения ипотечных ценных бумаг. Одновременно с этими поправками ФСФР России были разработаны нормативно-правовые акты по регулированию процедуры эмиссии и обращения ипотечных облигаций.

Однако следует отметить, что в течение последних лет происходит медленное, но постоянное сокращение объемов новых заимствований на рынке муниципальных облигаций. Так, по данным о рублевых облигационных займах, торгуемых на ФБ ММВБ, с начала 2006 г. их объемы постепенно снижаются на 5-7% ежегодно.

Отчасти сдерживание роста рынка муниципальных ценных бумаг объясняется ограничениями на общую величину муниципального долга, который не должен превышать объем доходов бюджета муниципального образования (без учета помощи бюджетов других уровней). В условиях перераспределения доходов в пользу федерального бюджета сложилась ситуация, когда новые эмиссии ценных бумаг ограничены в объемах, и возможность привлечения новых займов для муниципальных образований существенно снизилась.

Влияние кризисных явлений на мировом финансовом рынке отразилось и на российском рынке муниципальных ценных бумаг. Одной из причин возникновения сложной ситуации с обращением ценных бумаг послужило то, что к концу 2008 г. ряд эмитентов муниципальных облигационных займов столкнулись с проблемой снижения кредитоспособности по обслуживанию краткосрочного долга. Следствием этого стало снижение кредитного рейтинга ряда эмитентов, в том числе и такого крупного, как Московская область.

79

Следует учесть и то, что даже в периоды бурного роста рынка ценных бумаг рейтинг большинства эмитентов муниципальных ценных бумаг не превышал

«В» и «ВВ».

Несмотря на это, выпуск муниципальных облигаций в 2008 г. осуществлялся достаточно активно. При этом срок обращения значительной части новых ценных бумаг составлял от 5 лет и более, и основной целью привлечения по-прежнему оставалось финансирование дефицита бюджета и финансирование муниципального долга.

Кроме того, рынок муниципальных ценных бумаг наряду со снижением кредитного рейтинга эмитентов столкнулся с рядом не менее сложных проблем:

рост потребности в рефинансировании уже выпущенных займов;

постепенное истощение бюджетных резервов, которое связано с отрицательным денежным потоком на протяжении 2008-2009 гг.;

возрастание дефицита муниципальных бюджетов;

снижение показателей ликвидности.

Следует отметить, что если на начальном этапе развития рынка муниципальных ценных бумаг кризисные моменты эмиссии облигационных займов осуществлялись на краткосрочный период и для покрытия текущих кассовых разрывов, то в периоды стабильного функционирования выпускались и облигации для финансирования инвестиций в общественную инфраструктуру.

В целом же развитие современного рынка муниципальных ценных бумаг проходило в несколько этапов.

На первом этапе с 1992 г. эмиссия муниципальных ценных бумаг проходила в слабо отрегулированных с точки зрения законодательства условиях. Это не помешало, тем не менее, ряду эмитентов начать активный выпуск облигаций. Среди них были как центральные субъекты (Московская и Ленинградская область), так и отдаленные от центра регионы (Хабаровский край).

Следующий этап (1994-1998 гг.) характеризуется стремительным ростом рынка муниципальных облигационных займов, который выражался не только в увеличении объемов эмиссий, но и в усилении активности на рынке. Это стало следствием ряда причин, среди которых и возникновение рынка государственных ценных бумаг, и повышение заинтересованности инвесторов, и реформирование законодательства в области муниципальных финансов. Развитие рынка ценных бумаг в России (в том числе и муниципальных) было приостановлено в связи с кризисом 1998 г., когда ряд эмитентов объявили дефолт по выпущенным облигациям, что серьезно отразилось на уровне ликвидности и снизило активность на рынке до критического уровня.

Третий этап развития рынка муниципальных ценных бумаг связан с восстановлением рыночной активности и достижением предкризисных показателей, что стало возможным лишь в 2002 г.

80

С2002 г. начался новый этап, характеризующийся постоянным ростом числа и объема заимствований, укреплением кредитного рейтинга эмитентов. Кроме того, высокую активность стали проявлять и регионы, отдаленные от центра и не входившие до этого в число постоянных эмитентов ценных бумаг.

Вэтот период возросла активность на вторичном рынке муниципальных ценных бумаг.

Сначалом нового этапа в 2005 г. отмечено постепенное снижение числа новых эмиссий муниципальных ценных бумаг, что не отразилось на растущей активности рынка в целом. Развитие рынка муниципальных ценных бумаг продолжалось до конца 2008 г., когда значительное влияние на него оказали кризисные явления на мировых финансовых рынках. Этот период связан со снижением кредитных рейтингов эмитентов и затруднительной ситуацией с рефинансированием задолженности по уже выпущенным облигациям. Отмечен и рост рисков ликвидности. 2009 год характеризуется попыткой эмитентов муниципальных облигаций перестроиться и продолжить выпуск облигационных займов, что должно поддержать активность на рынке в период снижения общего интереса инвесторов.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что за столь короткий период функционирования рынок российских муниципальных ценных бумаг претерпел ряд изменений. Его развитие не всегда складывалось удачно и стремительно вследствие кризисных периодов в экономике страны и в мире. Тем не менее, на современном этапе развития рынок муниципальных ценных бумаг является достаточно мощным механизмом привлечения средств регионами для финансирования бюджетов, реструктуризации долгов и участия в инвестиционных проектах. Сохранение роста активности этого сектора рынка ценных бумаг постоянно укрепляет позиции эмитентов и готовит почву для дальнейшего развития.

Сегодня спрос инвесторов на муниципальные облигации сохраняется на высоком уровне. Это происходит за счет общего расширения инвестиционной базы: число инвесторов увеличивается, возрастает объем инвестиционных ресурсов. Привлекательность рублевых инструментов в настоящее время высокая. Крупные инвесторы стремятся диверсифицировать свои активы и включают в свои портфели широкий круг инструментов от наиболее рискованных и доходных акций до наиболее надежных, но мало доходных государственных бумаг. Облигации муниципальных образований по доходности и риску вложений в инвестиционных портфелях занимают золотую середину. На долговом рынке наиболее активными инвесторами являются российские банки, на них приходится более половины вложений в рублевые облигации. Способствуют росту рынка и институты коллективных инвестиций - паевые и инвестиционные фонды. Поэтому муниципальным образованиям, которые еще не вышли на рынок облигаций, сделать это будет не так сложно. Необходимо только выполнять определенные правила, которые позволят разместить заём и обеспечить его ликвидность на вторичном рынке.

Внастоящее время есть экономические предпосылки для перехода муниципалитетов к целевым заимствованиям и проектному финансированию.

81