5.Оценка стоимости корпорации при корпоративных слияниях и поглощениях

Стоимостная оценка фирмы — кандидата на слияние или поглощение принципиально близка к оценке и ранжированию альтернатив при разработке смет инвестиций. При этом существуют как методы, основывающиеся на дисконтировании потоков денежных средств, так и методы, которые не используют понятие приведенной (текущей) стоимости. Рассматривая все эти методы, следует помнить, что обычно существуют две оценки стоимости поглощаемой фирмы, ограничивающие интервал цен при обсуждении условий. Это минимальная цена, на которую согласна компания-цель, и цена, в исключительной справедливости которой приобретающая фирма не сомневается. Это так называемая справедливая (оправданная) цена. Обычно, определив справедливую цену, приобретающая фирма сравнивает ее с максимальной ценой, которую она может выплатить без снижения доходов на свои акции. Затем поглощающая компания начинает переговоры и сравнивает эти две цены с минимальной ценой, на которую согласна компания-цель.

При слияниях фирм рыночная цена формируется в результате взаимодействия цен спроса (со стороны приобретающих компаний) и предложения (со стороны компаний-целей), при поглощениях на цену может оказать влияние результат борьбы между конкурентами.

Определение рыночной стоимости (цены) дано в международных стандартах оценки: «рыночная стоимость есть расчетная величина — денежная сумма, за которую имущество должно переходить из рук в руки на дату оценки между добровольным покупателем и добровольным продавцом в результате коммерческой сделки после адекватного маркетинга, при этом полагается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения»¹⁵.

Исходя из данного определения, рыночная цена фирмы формируется в результате взаимодействия цен спроса и предложения. Цену спроса определяет полезность фирмы для покупателя, а цену предложения — затраты на воспроизводство аналогичного предприятия для продавца.

В международной практике наиболее общим подходом к определению оценки предприятия является оценка его акционерного и заемного капитала на основе рыночной цены акций и облигаций, определяемой котировкой этих ценных бумаг на рынке. На базе этого подхода в общем виде формула определения цены предприятия выглядит следующим образом:

Р = Р_а N_а + P_об N_об

где Р — цена предприятия;

Р_а — рыночная цена акции;

N_a — количество акций;

Р_об — рыночная цена облигаций;

N_об — количество облигаций.

Однако для решения конкретных задач оценки фирмы, а также предприятий, акции которых не имеют котировки на биржах, используются аналитические методы расчета стоимости фирмы.

В целом аналитические методы в практике оценки предприятий представлены тремя основными подходами, в которых фирма рассматривается с различных сторон бизнеса: «затратный» подход, «доходный» подход, а также подход «сравнимых продаж». Каждый из этих подходов может быть реализован различными методами. Как правило, чтобы получить действительно реальную оценку, применяют все три подхода, а затем проводят обоснование единого значения оценки предприятия.

Затратный подход

Метод чистой балансовой стоимости — наиболее простой метод оценки активов компании. Чтобы получить чистую балансовую стоимость активов, из значения валюты баланса вычитают все краткосрочные и долгосрочные обязательства фирмы. В итоге определяется стоимость собственного капитала компании, т.е. значение чистой балансовой стоимости активов. Балансовую стоимость компании часто рассматривают как минимальную цену, на которую фирма согласится при ее поглощении. Однако эксперты приобретающей фирмы должны быть осторожны с этим значением, так как методы бухгалтерского учета могут быть различны на разных предприятиях. Экономическая ценность фирмы, то есть стоимость ее активов, оцененная исходя из будущих (ожидаемых) чистых денежных потоков, может значительно отличаться от балансовой, что определяется методами

учета амортизации, оценкой товарно-материальных запасов или особенностями самих активов.

Метод скорректированной балансовой стоимости — более усовершенствованный метод оценки фирмы. Он включает в себя результат переоценки, который корректирует остаточную стоимость активов на фактор инфляции. При определении стоимости фирмы производится переоценка ее активов с введением полученного результата этой переоценки в баланс: со стороны активов — сумма переоценки, со стороны пассивов — резерв переоценки. Таким образом определяется чистая, скорректированная балансовая стоимость, которая по сути является суммой собственного капитала компании и резерва переоценки.

Метод стоимости замещения оценивает фирму, исходя из затрат на полное замещение ее активов при сохранении ее хозяйственного профиля. Метод ориентирован только на оценку материальных активов и приемлем для капиталоемких предприятий. Издержки замещения базируются на текущих рыночных ценах. Эта оценка часто сложна, и если она используется, то принимается в качестве максимальной цены, на которую может рассчитывать поглощаемая компания при ориентации сугубо на стоимость ее активов.

Метод восстановительной стоимости является в чем-то схожим с методом стоимости замещения. При использовании этого метода рассчитывают все затраты, необходимые для создания точной копии оцениваемой фирмы. Эти затраты рассматриваются как восстановительная стоимость оцениваемого объекта. В отличие от предыдущего, этот метод учитывает стоимость нематериальных активов, таких как авторские права, патенты, компьютерные программы и т.п.

Метод ликвидационной стоимости дает более точную оценку компании. Оценщикам необходимо определить стоимость активов компании на открытом рынке как если бы в случае, когда фирма прекращала свои опе-

рации, распродавала активы и погашала свои обязательства. Следовательно, ликвидационная стоимость фирмы —это оценочная стоимость ее активов за минусом обязательств фирмы. Метод дает самую низкую цифру оценки и позволяет определить нижний уровень стоимости предприятия. Ликвидационная стоимость также часто рассматривается в качестве минимальной стоимости поглощаемой фирмы.,

Доходный подход

Метод капитализации чистого дохода определяет поток дохода и преобразует его в текущую стоимость путем применения нормы капитализации. Норма капитализации — это по сути несколько упрощенный коэффициент дисконтирования. Его, как правило, применяют при условии, что доход поступает равномерно. Основной формулой этого метода является следующая:

v = i / г,

где V — стоимость бизнеса;

I— чистый доход;

R — норма прибыли (дохода).

Метод капитализации дивидендов обычно применяется для оценки компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции компании не котируются, то, как правило, выбирают другую компанию, акции которой находятся в открытой продаже и которую можно сравнивать с оцениваемой. Затем проводится статистическое исследование по всему фондовому рынку похожих по характеристикам компаний и определяется наиболее типичный уровень дивидендов. Затем определяется доля прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов уже после уплаты всех налогов. После этого доля из прибыли, идущая на выплату дивидендов, капитализируется, как в методе капитализации чистого дохода. В результате получаем формулу

V = I_d/R ,

где I_d — потенциальный размер доли прибыли, идущий на выплату дивидендов;

R — норма выплаты дивидендов.

Метод дисконтирования денежного потока наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Годовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.

Метод включает в себя несколько этапов: 1) расчет прогнозных показателей на ряд лет; 2) выбор нормы дисконтирования; 3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год; 4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений; 5) выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

Доходный подход используется не только для определения стоимости потенциальной компании-цели. Приобретающая компания часто использует свой прогноз по «разводнению» доходов (Earnings Dilution) для формирования максимальной цены, которую она готова заплатить при слиянии¹⁶.

Метод «разводнения», или снижения, применяемый для установления максимальной цены при слияниях и поглощениях, обычно базируется на философии повышения стоимости фирмы. В частности, слияние повышает стоимость фирмы лишь при условии, что существующие акционеры получат дополнительный доход в результате принятого решения. Так как прибыль на акцию может рассматриваться акционерами в качестве основы будущих дивидендов, то слияние, улучшающее показатель доходов на одну акцию (earnings per share — EPS), выгодно держателям акций. В методе «разводнения» за максимальную цену принимается та предельная цена (уровень безубыточности), при которой слияние (поглощение) не будет убыточно для акционеров приобретающей компании. Этапы процесса таких расчетов приведены ниже:

1. Предсказание чистого дохода поглощающей фирмы на следующий год без учета слияния.

2. Предсказание чистого дохода поглощаемой фирмы на следующий год с учетом слияния (включая синергию).

3. Сложение двух значений чистого дохода, полученных в пунктах 1 и 2.

4. Вычисление EPS приобретающей компании на следующий год без учета слияния.

5. Деление суммарного дохода из пункта 3 на вычисленный EPS в п. 4.

6. Вычитание числа обращающихся акций приобретающей компании из величины, полученной в пункте 5. Эта цифра даст число акций, которые приобретающая фирма может выпустить без снижения EPS.

7. Умножение числа из пункта 6 на текущую цену акции приобретающей компании. Результат равен максимальной цене, которую приобретающая фирма может заплатить при слиянии (поглощении).

Это вычисление позволяет просто определить число акций, которое фирма может предложить в обмен на другую компанию без снижения доходов на свои акции. Если компания-цель не примет эту цену, то дружественное слияние будет невозможно. Приобретающая фирма редко сохраняет возможность повышать свою стоимость, если она платит дороже данной цены.

Метод снижения существенно зависит от предсказания доходов поглощаемой фирмы после слияния, поэтому результаты должны проверяться.

Все оценки стоимости, основанные на доходах, базируются на предположении, что сообщаемые компанией сведения о доходах точно отражают потенциал ее прибыльности. Это предположение не всегда является достаточно надежным. Уже было отмечено, что методы бухгалтерского учета могут искажать финансовые отчеты компании. Методы учета так же сильно влияют на сообщаемые компанией сведения о своих доходах в периоды быстрого изменения общих уровней цен. Взвинченные инфляцией доходы могут существенно увеличить экономическую ценность компании. Оценки, основанные на доходах, полезны для контроля других оценочных методов, которые могут применяться параллельно.

Подход сравнимых продаж

Здесь используется метод, основанный на «правиле золотого сечения» (он называется также «методом отраслевых коэффициентов»). Чтобы оценить предприятие по этому методу, следует изучить отрасль, к которой оно принадлежит. За рубежом существуют исследовательские данные по отраслевым коэффициентам, которыми пользуются для оценки предприятий. Однако предприятия группируются и сравниваются не только по отраслевому признаку. Оцениваемое предприятие сравнивается с другими также по видам выпускаемой продукции, по степени диверсификации производства, по размерам своих предприятий и по их жизненному циклу.

Само правило «золотого сечения» состоит в предположении о том, что потенциальный покупатель никогда не заплатит за предприятие больше, чем четырехкратная величина его прибыли до налогообложения. Часто этот метод является вспомогательным в оценке бизнеса и позволяет оценить достоверность результатов, полученных при применении других методов.

Метод сравнимых продаж более трудоемок. Он заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов. Оценка рыночной стоимости этим методом состоит из нескольких этапов: 1) сбора информации о последних продажах сходных предприятий; 2) корректировки продажных цен предприятий с учетом различий между ними; 3) определения рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основе скорректированной стоимости компании-аналога. Иными словами, этот метод состоит в создании модели компании. При этом в модели рассматривают компании, которые должны принадлежать той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, быть похожими по размеру и форме владения. Корректировку рыночной цены смоделированного предприятия-аналога проводят по наиболее важным позициям: дата продажи, тип предприятия, вид отрасли, правовая форма владения, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, площадь производственных помещений и т.д.

Метод мультипликаторов («цена акции к доходу фирмы») целесообразно использовать для оценки закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата прежде всего производят тщательный финансовый анализ акционерных компаний-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компаний. Анализируются также данные о доходе компаний за последние пять лет, определяется верхняя, нижняя и средняя рыночная цена акций за каждый год. Затем оценивается закрытая компания, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, путем сравнения ее с компаниями-аналогами.

Любое инвестиционное решение должно основываться на рассмотрении вопросов более широкого плана, чем доход от инвестиции. Более важно при слиянии рассмотрение качественных аспектов сделки. Именно качественный анализ даст возможность выявить эффект синергии, который и делает слияние оправданным.