941-2

11

На практике включение в норму дохода риска по правилам капитализации дохода приводит к завышению нормы дохода. Поэтому не исключено, что будут отсечены высокодоходные проекты из-за завышения требований к доходности инвестиционного проекта. Но и отказ от учета риска при обосновании нормы дохода неприемлем. Это приведет к противоположным последствиям.

Экономисты-теоретики предлагают различные модели, позволяющие корректно включать рисковую надбавку в норму дохода. Но они весьма сложны для практического применения. Упрощенный вариант решения проблемы состоит в том, чтобы для каждого шага к норме дохода, включающей компоненты, напрямую зависящие от времени, прибавлять в неизменном размере величину рисковой премии.

Вне зависимости от метода агрегирования элементов нормы дохода, их надо, прежде всего, количественно оценить.

Имеется немало рекомендаций по поводу обоснования уровня слагаемых вышеприведенной формулы (1).

За рубежом в качестве эталона для определения минимальной нормы дохода обычно выступают безрисковые облигации 30-летнего государственного займа правительства США, приносящие гарантированный доход 4-5 % в год.

Методы обоснования остальных элементов нормы дохода достаточно сложны и предполагают проведение глубоких исследований. Поэтому поэлементное обоснование нормы дохода рекомендуется проводить лишь при ТЭО сложных и дорогостоящих проектов.

В большинстве случаев используют укрупненный подход и оценивают общую норму дохода. При определении общей нормы дохода на практике чаще всего исходят из положения, что ее значение в каждой конкретной ситуации – дело экономического суждения и прогноза. Несмотря на неопределенность такого суждения, рекомендуется принимать в качестве ориентира доходность того или иного вида ценных бумаг, банковских операций и т. д.

13

Данные формулы применимы для расчета номинальных и реальных ставок в условиях низкой инфляции (3-5 % в год). При более высокой инфляции зависимость этих двух ставок становится нелинейной. В этом случае связь реальной и номинальной процентных ставок выражается формулой И. Фишера

или в симметричном виде:

где Nm – номинальная процентная ставка за один шаг начисления процентов (все показатели выражаются в долях единицы);

Rm – реальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;

Iт – темп инфляции (темп прироста цен) за средний шаг начисления процентов. При работе с вышеприведенными формулами следует учитывать несопоставимость методов расчета процентных ставок и темпов инфляции. Банковские процентные ставки обычно рассчитываются по правилу простых процентов, тогда как темп инфляции – по правилу сложных процентов. С целью обеспечения корректности расчетов величины N, R, I должны быть приведены в сопоставимый вид, для чего необходимо определить значения банковских

ставок и инфляции в расчете на один месяц.

Для банковских ставок такой расчет производится по формуле

где Nгод, Rгод – годовая номинальная и реальная процентные ставки;

Nмес, Rмес – номинальная и реальная банковские процентные ставки соответственно в пересчете на один месяц.

14

Для расчета ежемесячных темпов инфляции используется формула

Изложенные соображения о преобразовании номинальных ставок в реальные относятся к условиям функционирования любой экономической системы, и в особенности при значительных темпах инфляции, как, например, в России. Ориентиром для определения реальной ставки могут также служить процентные ставки коммерческих банков по ссудам в иностранной валюте. Банковские процентные ставки имеют широкий спектр применения в расчетах эффективности, и, прежде всего, в расчетах по обслуживанию кредита, для построения различных схем финансирования проекта и т. п. К этим направлениям использования процентных ставок имеют прямое отношение все рассмотренные выше вопросы.

Задача 1. Определить годовую реальную процентную ставку – Rгод по формуле 8, номинальную процентную ставку за один шаг начисления процентов – Nm по формуле И. Фишера, если известно

Таблица 1.1 Значение годовой номинальной процентной ставки – Nгод

15

Таблица 1.2

Значение годового темпа инфляции – Iгод

Особенность нормы дохода, включающей инфляционную премию, состоит в том, что онадалеко невсегда будетпримененав расчетах какпостояннаявеличина. В зависимости от прогнозируемой инфляции она будет меняться, и чаще всего в сторону снижения и стабилизации, как это имеет место в российской экономике в настоящеевремя. Соответственнодлякаждогошагабудетсвоянормадохода.

В инвестиционном проектировании, несмотря на изменяющуюся инфляцию по шагам, возникает необходимость в одной норме для всего расчетного периода. Дляэтогонадорассчитатьсреднююинфляционнуюставку(темпинфляции).

Расчет данного показателя осуществляется с использованием формулы среднейгеометрической

где i – средняя геометрическая инфляционная ставка за m периодов времени (шагов) (расчетный период), коэффициент;

im – темп инфляции на шаге m расчетного периода, коэффициент.

Задача 2. Определить темп инфляции в среднем за расчетный период при изменяющейся инфляции по шагам расчетного периода, используя исходные данные. Известно, что реальная процентная ставка за один шаг начисления процентов (Rm) составляет 19,0 %. Определите номинальную процентную ставку для расчета коэффициентов дисконтирования, используя формулу И. Фишера.

16

17

1.2. Денежные потоки инвестиционного проекта

Инвестиционный проект может быть представлен как модель кругооборота индивидуального капитала. В ней при помощи широко известных в зарубежной экономике понятий движения реальных денежных средств в форме потока («кэш-флоу») описываются все факторы и этапы жизненного цикла: от его начала – авансирования капитала для создания объекта предпринимательской деятельности и до его завершения, ликвидации. Иными словами, поступательное движение денежных средств в этих граничных временных рамках в форме затрат и поступлений опосредствуют работы и процедуры по разработке и реализации инвестиционного проекта.

Для характеристики явлений, отражающих движение денежных средств, оперируют понятием «денежный поток», принятым в отечественной практике инвестиционного проектирования с начала 90-х гг. прошлого века.

Денежный поток ИП – это денежные поступления и (или) платежи, порождаемые проектом на отдельных шагах на всем протяжении расчетного периода.

Понятия «расчетный период» и «шаг расчета» требуют пояснения. Вложения средств в развитие производства в отличие от вложений в торговлю или валютные операции, требуют расчета не на дни и недели, а на годы. Эти вложения имеют долговременный характер. Инвестору надо знать, как будут складываться в перспективе условия, формирующие расходы и доходы в рамках проектируемого производства, оценить их влияние на эффективность.

Временной, достаточно длительный период, на протяжении которого необходимо отслеживать денежные потоки с целью определения в конечном счете экономической эффективности проекта, мы будем называть расчетным периодом. Он охватывает временной интервал от начала разработки проекта и до его прекращения (жизненный цикл проекта).

18

Началом расчетного периода может быть дата начала вложения средств в проектно-изыскательские работы или дата вложения средств в создание проектируемого объекта (в создание основных фондов).

Момент прекращения реализации проекта может быть следствием следующих причин:

•исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов;

•прекращения производства в связи с завершением жизненного цикла производимой продукции;

•износа основных фондов (чаще всего технологического оборудования).

Приведенные факторы являются определяющими при разработке нормативных сроков службы оборудования и норм амортизации, вследствие чего при обосновании расчетного периода для конкретного проекта можно ориентироваться на эту информацию.

Время течет непрерывно, а наши возможности по отслеживанию динамики показателей проекта ограничены, поэтому возникает необходимость разбиения срока жизни проекта на короткие промежутки времени – шаги (интервалы) планирования.

В пределах отдельных шагов производится агрегирование данных, используемых для оценки показателей экономической эффективности и финансовой надежности проекта.

Шаги расчета определяются их номерами (0, 1,...). Продолжительность шага измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента т0 = 0, принимаемого за базовый. Обычно из соображения удобства в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага. При сравнении нескольких проектов базовый момент для них выбирают один и тот же.

Длительность шага планирования зависит в первую очередь от возможности подготовки качественных исходных данных и от стадии расчета. При интервалах планирования в один месяц происходит лавинообразное усложнение

19

подготовки исходной информации по сравнению с годовым или квартальным интервалами. Годовой интервал планирования может использоваться на стадии предварительной проработки проекта. Для целей разработки окончательного ТЭО приемлемы более короткие интервалы; хотя бы для первого года освоения нового производства.

Значение денежного потока обозначается через Ф(t), если оно относится к моменту времени t, или через Ф(т), если оно относится к шагу т.

На каждом шаге расчетного периода движение денежных средств объективно отражается по двум направлениям:

•притокам, равным размеру денежных поступлений на этом шаге;

•оттокам, равным затратам или платежам на этом шаге.

Разность между притоком и оттоком – сальдо – отражает активный баланс, или эффект.

Для экономической оценки ИП используется также понятие «накопленный денежный поток». Его применяют для характеристики всех типов (видов) денежных потоков (притока, оттока, сальдо) за данный и все предшествующие шаги: накопленный отток, накопленное сальдо.

Денежные потоки обычно описываются таблицей, в которой для каждого шага расчета помещается свой элемент денежного потока. Притоки заносятся в таблицу со знаком «+», а оттоки – со знаком «-».

Задача 3. Рассчитать сальдо и накопленное сальдо на всех шагах расчетного периода проекта, дополнив таблицу денежных потоков. Накопленное сальдо на нулевом шаге равно значению сальдо на этом же шаге, для последующих шагов – накопленное сальдо на предыдущих шагах плюс сальдо на данном шаге. Исходные данные представлены в табл. 1.4.

20