360217
.pdf
Оценка стоимости бизнеса
1.14. Дечоу и его соавторы энергично взялись за решение проблемы количественной оценки второй информационной переменной ν. Они предполагали, что она (оценка) представляет разницу между согласованным аналитическим прогнозом доходов на следующий год за минусом анормальных доходов, которые могли бы быть установлены исходя из текущих анормальных доходов (т. е. ω можно представить в качестве мультипликатора анормальных доходов этого года).
Были исследованы возможности применения отдельных моделей, с помощью которых устанавливались комбинации «другой информации». При этом в расчетах предполагались полярные экстремальные значения для ω и γ. В конечном счете для анормальных доходов и другой информации расчетные значения ω и γ были получены с помощью авторегрессионной модели. В дополнение были сделаны условные измерения ω и γ, которые позволили провести декомпозицию анормальных доходов.
1.15. Обобщающий результат статистического исследования объединенной выборочной совокупности из 50 133 наблюдений (observation) во временном интервале с 1976 по 1995 год заключается в оценке ω. Она оказалось равной 0,62 (ω = 0,62), т. е. значительно отличающейся от полярного предельного значения, равного 1,0. Другими словами, динамика анормальных доходов характеризуется тенденцией изменения средних значений к 0 (zero). Проверка условий действительных сдвигов средних значений ω свидетельствует о том, что модель обеспечивает благоприятные возможности для характеристики эволюции анормальных доходов. Измерение информационного параметра γ также свидетельствует о существенных отличиях его количественной характеристики от полярного значения. Выборочное обследование показало, что
γ= 0,32.
1.16.Однако следует отметить, что модель недостаточно эффективна в том случае, когда прогнозные цены, определяемые на основе уравнения (9), характеризуются тенденцией недооценки современных котировок акций (stock prices). Единственное объяснение этому заключается в том, что инвесторы переоценивают краткосрочные прогнозы анормальных доходов. Такое объяснение со-
40
Часть 7. Доходный подход
вместимо с утверждением Балклея и Харриса55 (1997 г.), которые показали, что долгосрочные прогнозы роста доходов аналитиков сильно коррелированы с прошлыми характеристиками роста доходов, хотя реальный рост доходов демонстрирует отсутствие корреляции с характеристиками роста доходов в прошлом.
1.17.Для использования модели Ольсона в целях долгосрочного прогнозированиянеобходиманесложная, вполнедоступнаяинформация.
На мой взгляд, эта модель вполне может быть использована в качестве проверочного (подчеркну специально: не основного) метода оценки стоимости бизнеса, пакетов акций в современных российских условиях.
1.18.Вместе с моими коллегами О. Егоровым и Н. Козловым мы подготовили к изданию брошюру «Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса с применением моделей Ольсона и Блэ- ка-Шоулза». Вначале эта брошюра была издана Комитетом по оценочной деятельности Торгово-промышленной палаты Российской Федерации, а впоследствии (в 2005 году) была переиздана редак- ционно-издательским отделом Международной академии оценки и консалтинга.
1.19.Эта брошюра имеет практическую направленность.
1.20.В брошюре приведены два примера использования модели ОльсонаприменительнокоценкестоимостидвухОАО(позаказуРФФИ).
1.20.1.ОАО № 1.
1.20.1.1.Вначале была рассчитана стоимость ОАО № 1 (комбикормовое производство), на основе традиционной схемы расчетов, основывающихся на определении чистых активов компании. Затем
крассчитанным характеристикам ОАО № 1 была применена модель Ольсона. Наиболее достоверные результаты были получены на основе ставки дисконтирования (R), равной 20 %, и параметров ω = 0,62; γ = 0,32. В таком случае стоимость компании составила 137, 456 тысячи рублей.
1.20.1.2.Меняя отдельные параметры, мы установили, что уменьшение стоимости компании зависит от трансформации указанных параметров модели Ольсона и ставки дисконтирования. Вот
_________
55 Bulkley G. and Harris R. Irrational analysts´ expectations as a cause of excess volatility in stock prices. Economic Journal, 1997, March.
41
Оценка стоимости бизнеса
соответствующие характеристики выполненных расчетов по оценке стоимости ОАО № 156.
Параметры Модели Ольсона
R = 20 %; |
ω = 0,62 |
γ = 0,32 |
|
(основной выбор) |
|
R = 20 % |
ω = 0,52 |
γ = 0,32 |
R = 20 % |
ω = 0,52 |
γ = 0,24 |
R = 20 % |
ω = 0,52 |
γ = 0,24 |
R = 39 % |
ω = 0,52 |
γ = 0,24 |
Стоимость ОАО № 1 (тыс. р.)
137 456
126 611
121 039
113 740
105 702
Как видно, стоимость ОАО № 1 снижается вследствие повышения ставки дисконтирования и уменьшения параметра ω модели Ольсона.
1.20.2. ОАО № 2.
1.20.2.1. ОАО № 2 представляло собой научно-производственное объединение, специализирующееся на разработке, выпуске и обслуживании приборов и точных механизмов. Как указано в упомянутой брошюре, были получены характеристики стоимости 100процентного пакета акций этого ОАО в рамках затратного и сравнительного подходов. Средневзвешенная величина составила
68043 тысячи рублей.
1.20.2.2.Полученная с применением модели Ольсона величина стоимости ОАО № 2 оказалась равной 67 444 тысячям рублей, т. е. оценка оказалась весьма близкой к средневзвешенному результату, полученному с помощью оценок на основе применения затратного и сравнительного подходов.
_________
56 Егоров О., Козлов Н., Рутгайзер В. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса с применением моделей Ольсона и Блэка-Шоулза. М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2005. С. 67.
42
Часть 7. Доходный подход
2. Применение характеристики клиентеллы57
компании для прогнозирования ее доходов [в рамках модели DCF (ДДП)]
2.1.При характеристике условий применения модели ДДП (дисконтированного денежного потока), изложенных в одном из разделов USPAP 2005, мы отметили несколько необычную формулировку (п. 2.5 этой части Рекомендаций «Оценка стоимости бизнеса»). Авторы этого свода американских единых стандартов оценочной деятельности отмечали, что прогнозы денежных потоков представляют «сердцевину» указанной модели.
2.2.В то же время мы отмечали, что лежащие в основе такого прогнозирования бизнес-планы отдельных компаний, рассчитанные на перспективу 5 и более лет, «имеют в определенной мере украшательский, рекламный характер» (п. 2.5 этой части Рекомендаций).
2.3.Разрабатывая проблему вычленения и оценки такого нематериального актива ряда компаний, как клиентелла, мы пришли к выводу о том, что она (клиентелла) может быть использована для
формирования достаточно объективных измерений будущей экономической активности той или иной компании58.
_________
57Понятие «клиентелла» заимствовано из работы М.И. Кулагина (1947–1990), который отмечал, что «клиентелла – это наличие постоянных клиентов у предприятия, перспективы его развития». Кулагин М.И. Избранные труды. Серия: Классика российской цивилистики. М., 1997. С. 252.
Болееподробноэтопонятие рассматривается вработе. АвдеевС., КозловН., Рутгайзер В. Клиентелла: нематериальный актив и информационная база прогнозирования развитиякомпании. М.: Международнаяакадемияоценкииконсалтинга, 2006.
58См.: Авдеев С., Козлов Н., Рутгайзер В. Клиентелла: нематериальный актив и информационная база прогнозирования. М.: Международная академия оценки и консал-
тинга, 2006. (Далеессылкинаэтуработуприводятсянепосредственновтексте.)
Отметим, что нами издана еще одна работа: Авдеев С., Козлов Н., Рутгайзер В. Оценка рыночной стоимости клиентелы – нематериального актива предприятия. М.: АНО«Союзэкспертиза». Торгово-промышленнаяпалатаРоссийскойФедерации, 2006.
Приподготовкеуказанныхпубликацийбылииспользованыследующиеисточники:
1.Леонтьев Б., Мамаджанов Х. Принципы и походы к оценке интеллектуальной собственностиинематериальныхактивов. М., 2003;
2.Леонтьев Ю. Техника профессиональной оценки интеллектуальной собственностиинематериальныхактивов. М., 2005;
43
Оценка стоимости бизнеса
2.4. В работе (брошюре) «Клиентелла: нематериальный актив и информационная база прогнозирования развития компании» представлен специальный раздел «Прогнозные оценки продаж в расчете на возможных будущих дистрибьюторов» (с. 29). Прежде чем излагать условия формирования таких оценок, следует сказать, что возможные в перспективе группы дистрибьюторов могут существовать в рамках достаточно ограниченного круга компаний, реализующих всю или бóльшую часть своей продукции (своих услуг) через посредников.
Следует отметить, что само по себе понятие «клиентелла» – это особая разновидность клиентской базы компании. Такая клиентская база представляет отношения связанных взаимными обязательствами производителя (компанию) и его дистрибьюторов. Существуют и иные формы клиентской базы компании, при которых отсутствует условие взаимных обязательств указанных сторон – производителя (компании) и дистрибьюторов. В основе прогнозов развития предприятия, имеющего устойчивую клиентскую базу, т. е. определение перспектив его развития, лежит представление о том, что она (клиентелла) подобна совокупности живых организмов. А это значит, что по отношению к ней вполне возможно использование аппарата актуарных расчетов59.
При этом в нашей работе, помимо традиционных механизмов актуарных расчетов, использовались так называемые кривые Айова разных типов и распределение В. Вейбулла.
_________
3. Рейли Р., Швайс Р. Оценка нематериальных активов / Пер. с англ. М.: КвинтоКонсалтинг, 2005;
4. Лев Б. Нематериальные активы. Управление. Измерение. Отчетность. М.: «Квин- то-Консалтинг, 2003;
5. Hitchner J.R. Financial, Valution. Applications and Models, New Jersay, John Willey & Sous, 2003, Chapter 20 «Valuation of Intangible Assets», p.p. 748– 820;
5. USPAP 2005 – Единые стандарты профессиональной практики оценки – 2005 / Пер. с англ. Л. Лопатникова. М.: издание Ассоциации российских магистров оценки, 2005;
7. Tham J., Velez Y. – Pareja. Principles of Cash Flow Valuation. Elsevier Academic Press, London, 2004, Chapter 8.
58Бауэрс Н., Гербер Х., Хикман Дж. Актуарная математика / пер. с англ. М.:
Янус-К, 2001.
59Бауэрс Н., Гербер Х., Хикман Дж. Актуарная математика / Пер. с англ. М.:
Янус-К, 2001.
44
Часть 7. Доходный подход
2.5.Использование всего этого аппарата (актуарных расчетов, указанных кривых и отмеченного распределения) позволило определить возможное изменение в перспективе контингента дистрибьюторов. Этот контингент будет состоять из части существующих клиентов (часть их «вымрет»), а также новых клиентов (с учетом перспектив их «рождаемости» в каждом году перспективного периода).
2.6.Следующий этап обоснования перспектив развития компании на основе клиентеллы – это установление условий «распределения существующей нагрузки на клиентов (дистрибьюторов)». Речь идет об оценке совокупных продаж продукции (услуг) компании, приходящихся на каждого дистрибьютора.
2.7.Прогнозы такой нагрузки на каждого дистрибьютора позволяют оценить и то, что М.И. Кулагин называл «перспективами развития компании». А отсюда нетрудно обосновать и прогнозные характеристики денежных потоков, представляющих, по мнению американских оценщиков, «сердцевину» модели ДДП.
Я уверен в том, что такие прогнозы позволяют повысить уровень объективности используемых в этой модели показателей NCF (чистых денежных потоков), а значит, и перспективную оценку стоимости отдельных компаний.
2.8.Отмечу, что с недавнего времени клиентские базы отдельных компаний становятся объектом пристального внимания их конкурентов. Как утверждают Р. Сагдиев и Е. Виноградова, сейчас «компании … много внимания уделяют защите компьютерной сети
ибаз данных от внешнего вторжения… Корпоративные сайты, – продолжают они, – могут рассказать о компаниях намного больше, чем иногда хотели бы их владельцы… Практически на любом из них стоят счетчики числа посещений… Разведчику (который представляет конкурирующую компанию – В.Р.) счетчик посещений сдаст ваших потенциальных клиентов.
Другой распространенный прием «вычисления» клиентской базы конкурента начинается с отправки к офису конкурента «счетчика», который в течение дня переписывает номера всех подъезжающих к зданию машин… С помощью ГИБДД и телефонных компаний можно узнать адреса и телефоны людей… И таким образом составить базу активных клиентов компании (так считает один из специалистов по разведке – В.Р.).
45
Оценка стоимости бизнеса
Вычислить чужих клиентов можно и с помощью данных о грузоперевозках… Например, металлотрейдеры регулярно «мониторят» объемы перевозок железнодорожным транспортом …» 60.
2.9.Выяснение условий расчета с клиентами на «чужой» территории – это что-то новое в развитии бизнеса. «Такое, – пишет Анастасия Матвеева, – кажется, больше похоже на сюжет очередного голливудского боевика… Между тем это происходит на самом обычном из рынков – рынке розничной торговли: эмиссары британской компании «Tesco» под личиной киношников разрабатыва-
ют бизнес-планы охоты в угодьях другого супергиганта мирового ритейла – американской «Wal Mart»61.
Подобные прецеденты охоты за потребителем начинают складываться и в России, отмечает Анастасия Матвеева. В частности, «розница берет на себя функцию облагораживания отечественного
производителя, заставляя его делать свой продукт привлекательным для покупателя…»62, то есть для клиента. Клиентская база, потребители, все в большей мере ориентируют развитие самого производства.
2.10.В последнее время появляются системы управления, ориен-
тированные на клиентов компаний. CRM (Customer Relationship Management) – одна из них. Как отмечается в проспекте CRM, «это современное решение, полностью ориентированное на интересы клиентов… Оно способствует повышению эффективности и управляемости
процессов продаж, маркетинга и обслуживания клиентов, а также сокращает сроки расчетов с клиентами»63. Если отбросить рекламную шелуху, становится очевидным, что клиентская база – клиентелла превращается восновууправлениясовременным бизнесом.
_________
60// Ведомости от 13.12.2005.
61// Эксперт. 2006. № 37. С. 40.
62Там же.
63// Эксперт. 2005. № 36. С.73.
46
Часть 7. Доходный подход
Рутгайзер Валерий Максович
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
Методические разработки и рекомендации
Часть 7. Доходный подход
2-е издание, исправленное и дополненное
Главный редактор редакционно-издательского отдела МАОК
В.Д. Новокрещенных Редактор Е.А. Куракова
Компьютерная верстка А.Э. Хуурака
Корректор Е.А. Куракова
НОУ «Международная академия оценки и консалтинга» 117218, г. Москва, Нахимовский пр-т, д. 32, ИДВ РАН, 6 этаж, офис 625
По вопросам приобретения книг обращаться по тел/факс: (495)129-0077, 129-0001
e-mail: iovrf@mail.ru, redactor@maok.ru – Копаев Сергей Александрович
Отпечатано с готовых оригинал-макетов в типографии Издательства «Учеба» МИСиС,
117419, Москва, ул. Орджоникидзе, 8/9
ЛР № 01151 от 11.07.01
47